La suerte, buena o mala, es componente fundamental del éxito o del fracaso de las inversiones. No en vano Kostolany consideraba a la 'Glück' (suerte, en alemán), una de las cuatro 'G' que debe poseer el triunfador en los mercados.
Lo malo de la suerte es su carácter imprevisible e incontrolable. Pero no es el único componente del éxito o del fracaso, ni tiene porque ser el determinante. A menos que nos empeñemos en que lo sea, convirtiendo nuestra política de inversión en una apuesta a todo o nada; con lo que multiplicaremos nuestro capital si tenemos buena suerte y sale bien, pero nos arruinaremos, y quedaremos fuera del mercado sin posibilidad de recuperación, si sale mal.
La influencia de la suerte no se puede eliminar del todo, pero sí reducir hasta límites manejables mediante una adecuada gestión del riesgo. La gran enemiga de la diosa Fortuna es la ley de los grandes números, pero a veces la batalla es muy larga y los números deben llegar a ser muy grandes para imponer su ley.
Es consustancial a la condición humana no aceptar el carácter imprevisible de la suerte, lo que conduce a la búsqueda de mecanismos para 'inclinar la suerte a nuestro favor'.
Hay una vía racional, cuyo postulado de partida es la inexistencia en el mundo real del azar puro, de la misma manera que no existen líneas completamente rectas por muy preciso que hagamos su trazado. Incluso, en procesos que se pretenden totalmente aleatorios hay componentes que no lo son, y que provocan 'imperfecciones' aprovechables. Un ejemplo práctico de ello, es la fascinante aventura de 'los Pelayos', una familia española que se recorrió los casinos de medio mundo obteniendo considerables ganancias mediante el aprovechamiento de microimperfecciones en la construcción de las ruletas, que inclinaban levemente la probabilidad a favor de un rango de números.
Estas imperfecciones existen en los mercados y permiten elaborar estrategias ganadoras, aunque la 'mala suerte' no se puede eliminar, sólo controlar mediante una adecuada gestión del riesgo para que no provoque daños irreparables.
Pero también hay vías alternativas a la racional, dominadas por la superstición, en las que nos podemos perder. Hoy nos vamos a detener en su análisis.
De acuerdo con el diccionario hay dos acepciones de superstición, de distinta naturaleza y alcance. Ambas existen en los mercados.
1) Creencia extraña a la fe religiosa y contraria a la razón.
2)
Fe desmedida o valoración excesiva respecto de algo.
Las formas de superstición más evidentes se dan en la primera acepción. En los mercados de renta variable, este tipo de superstición no parece ser frecuente, porque los participantes tienden a cultivar una imagen de gente 'seria'. Otra cosa puede ser la realidad oculta. Quizás existan más decisiones de inversión basadas en la astrología de lo que sospechamos, incluso en grandes fortunas e instituciones. Pero no es algo demostrable.
Sí hay algunas supersticiones curiosas y relativamente inofensivas. Es muy conocida la del 'vigésimo octavo día del séptimo mes del calendario hebreo'. Resulta que varias caídas espectaculares de la bolsa neoyorquina a lo largo de su historia se han producido en esta fecha (variable en el calendario occidental, pero siempre ubicada en torno al mes de octubre), incluyendo las más duras, la de octubre de 1929 y octubre de 1987.
¿Quiere decir algo? Salvo que seamos creyentes en la cábala judía y pensemos que Yahvé nos está mandando algún mensaje a través de la bolsa, no, no significa nada. Mejor dicho, significa que, si tomamos una serie determinada de acontecimientos unidos por un vínculo común, y empezamos a compararlos con otras series de acontecimientos, aunque no tengan ninguna relación, tarde o temprano aparecerá alguna coincidencia. Es cuestión de buscar con paciencia, y hay mucha gente en el mundo dispuesta a dedicar su tiempo a las búsquedas más extravagantes. Ahora bien, la coincidencia encontrada carecerá de significado, será una simple casualidad o capricho estadístico.
Más sutiles y problemáticas son las supersticiones basadas en errores de razonamiento lógico o matemático. Uno de los mejores y más fiables amigos que tenemos para desenvolvernos en los mercados es el sentido común. Pero a veces falla y puede tornarse en nuestro peor enemigo.
Un juego que apasiona a los italianos es la 'Lotto', la lotería primitiva, y nunca mejor dicho pues fue inventada en Italia hace más de quinientos años. La Lotto se juega en diez ciudades y consiste en acertar los números que salen en el sorteo. Acertar los cinco números supone obtener un millón por cada euro jugado, pero los aciertos parciales también se pagan, en concreto, acertar un número permite multiplicar por once lo apostado. Como en todos los juegos organizados, la esperanza matemática es desfavorable para el jugador.
A finales de enero de 2005, en uno de los sorteos, el de Venecia, el número 53 llevaba sin salir la friolera de 180 sorteos. El sentido común nos sugiere que la probabilidad de que salga el 53 en el próximo sorteo es muy alta y si no sale, se vuelve todavía más alta en los sucesivos sorteos.
La no salida del 53 provocó una auténtica fiebre de apuestas, cada vez mayor a medida que iban pasando sorteos y el dichoso número se empeñaba en no salir. Al ser, en opinión de muchos jugadores, cada vez más 'segura' la apuesta, la asunción de riesgos fue creciendo de manera exponencial. Primero se jugaban y perdían sus ahorros, luego hipotecaban sus casas y no ha faltado quien robó dinero en su trabajo confiando en reponerlo una vez cobrado el premio. Hubo hasta suicidios.
Sin embargo, la probabilidad de que salga el número 53 es la misma que la de cualquier otro número. Quienes han arriesgado de manera temeraria, pensando que las probabilidades estaban muy inclinadas a su favor, están equivocados por completo. Cada sorteo es un suceso independiente, es decir, sin relación con el anterior sorteo, por lo que el número 53 no ve alteradas sus posibilidades de salir por el resultado de sorteos anteriores. Otra cuestión es que una secuencia de tantos sorteos sin salir sea extremadamente improbable y quizás no se haya dado nunca en los cinco siglos de historia de la lotería. Pero no es imposible, como lo demuestran los hechos. Al final, el 53 salió en el sorteo del 10 de febrero (el asunto había alcanzado tal dimensión que la RAI interrumpió su programación habitual para anunciar el acontecimiento). Pero podía haber seguido sin salir durante mucho más tiempo.
Esta historia tiene muchas moralejas, por ejemplo, el error de asumir riesgos más allá del límite de lo prudente por muy segura que nos parezca la operación, porque podemos estar evaluando incorrectamente los riesgos asumidos y las probabilidades de éxito.
La más importante para lo que estamos analizando es que sucesos independientes pueden aparentar que no lo son, y en consecuencia que hay unas tendencias que no son tales. Porque una posible lectura del episodio es que, en la lotería de Venecia el número 53 apenas tiene probabilidades de salir, y que hay una tendencia, clara y confirmada por los hechos, a que salgan combinaciones sin el 53.
Este tipo de conclusiones a partir de una simple secuencia de datos históricos es muy frecuente en análisis que se presumen serios, con la firma y el aval de instituciones prestigiosas. El separar el trigo de la paja, las supersticiones de los análisis racionales es tema complejo.
No se pueden extraer conclusiones de una simple serie de datos históricos.
Para sacar más provecho del dato debemos profundizar en el
análisis.
Un ejemplo al azar, bastante reciente firmado por
una conocida casa de valores:
'Desde 1970, en 13 de las 16 ocasiones en las que se ha registrado desaceleración del crecimiento a escala global, la renta variable se ha comportado de forma positiva'
Esta información ¿Tiene un valor real para la toma de decisiones de inversión? Considerada como tal, sin más, ninguno. Es una temeridad inferir que un marco de desaceleración económica supone una mayor probabilidad de subida bursátil y, a partir de ahí, desarrollar una estrategia de inversión.
Lo único que nos indica con claridad el dato es la ausencia de una relación mecánica entre ciclo económico y ciclo bursátil. Algo que debería formar parte de la cultura financiera más elemental, pues hay numerosos datos y comportamientos que lo avalan.
Para sacar más provecho del dato debemos profundizar en el análisis. El que la relación no sea mecánica no quiere decir que no exista. Al final, si hay desaceleración habrá caída de las cotizaciones. Pero puede ocurrir que la caída se haya producido previamente de manera 'misteriosa' en medio de datos muy positivos y de un ambiente de optimismo desatado. Entonces, la subida coincidente con la aparición de datos negativos se produce como corrección de las bajadas previas. O bien, la caída se atrasa en el tiempo porque los malos datos no bastan para quebrar el optimismo dominante. Con lo que no estamos ante una oportunidad de inversión, sino ante una peligrosa trampa alcista.
Este el tipo de análisis que habría que hacer, pero en la práctica es frecuente quedarse en el simple dato, incurriendo en superstición, aunque sea una superstición disfrazada de estadística.
En general, cuando los estudios proceden de medios institucionales ligados a la industria del dinero, tienen un sesgo alcista descarado, sólo matizado a veces por un ajuste a una psicología dominante en el mercado, si en ese momento es bajista. Ajuste necesario para conectar con los destinatarios de los mensajes, que son pequeños inversores particulares.
El ejemplo que hemos puesto representa bien este sesgo alcista. 'No se preocupe si oye hablar de desaceleración y no se le ocurra vender. La bolsa sube casi siempre cuando hay desaceleración', es el mensaje entre líneas.
En cambio, se silencian relaciones que tienen implicaciones bajistas, incluso cuando hay una justificación lógica más allá del mero dato.
Según una vieja regla, la curva invertida de tipos en los mercados de bonos suele preceder a una recesión que, a su vez, provoca una dura caída de los mercados bursátiles. Se trata de un dato empírico y, además, acorde con la lógica económica.
[Curva invertida es aquella en la que los tipos de interés a largo están más bajos que los tipos de interés a corto. Es 'invertida' porque lo normal y habitual es justo lo contrario]
La última vez que esto sucedió de forma clara en una economía desarrollada fue en Estados Unidos durante el año 2000. Si tanto caso hacemos a la experiencia histórica, debería haber sido tomado como un aviso.
Pues no, los sesudos analistas al ver la bicha de la curva invertida escribían cosas como ésta: 'La idea de fondo es que la economía estadounidense puede crecer a un mayor ritmo que en ciclos anteriores sin tensiones inflacionistas' ¿Riesgo de recesión? Qué va, estamos en una 'Nueva Economía' de perpetuo crecimiento sin inflación. Al final, hubo recesión y duras caídas de la bolsa.
¿Podían haber dicho otra cosa? No, sin correr el riesgo de ser acusados de haber provocado la recesión al cambiar las expectativas de la gente.
Lo único que puede cambiar este sempiterno optimismo es un entorno de pesimismo generalizado, donde ya da igual lo que se diga. Entonces, se produce el ajuste a la psicología dominante antes señalado lo que provoca interesantes paradojas.
A lo largo de los años 2001 y 2002 se hicieron todo tipo de pronósticos alcistas, basados en estadísticas de los últimos años con datos procedentes en un entorno de mercado alcista secular. Era 'imposible' que la cosa siguiera cayendo a la luz de la experiencia histórica. Pero seguía cayendo.
Al llegar 2003, el ridículo acumulado por los errores de predicción y el desánimo colectivo cambió el tono de las predicciones. Justo el momento escogido por el 'malvado' mercado para iniciar una importante subida.
En conclusión, debemos considerar con el máximo cuidado ideas del tipo 'en los últimos equis años, cuando ha ocurrido tal cosa los mercados se han comportado de tal o cual manera'. Especialmente, si pronostican escenarios alcistas. No basta con una mera evidencia empírica, hay que analizar con cuidado las posibles causas porque puede tratarse de una mera casualidad. Incluso, habiendo una relación puede que no sea válida en las circunstancias actuales.
Una variante sofisticada de superstición estadística, muy de moda en la actualidad, es elaborar combinaciones de activos supuestamente óptimas.
Se parte de la premisa que el riesgo asumido se puede medir 'objetivamente' mediante la volatilidad [desviación estándar de los porcentajes de variación] Cuanto mayor sea la volatilidad, la pérdida será porcentualmente mayor en caso de caída. En general, un activo es tanto más rentable a largo plazo, cuanto más volátil.
Cada activo (acción, bono, fondo, depósito) considerado aisladamente tiene unos determinados porcentajes históricos de rentabilidad y volatilidad, que podemos calcular a partir de sus cotizaciones en el pasado. Pero, además, los activos presentan correlaciones negativas entre sí, es decir, no suben ni bajan a la vez, uno puede subir cuando el otro baje. Aún moviéndose en la misma dirección, la velocidad del movimiento no es la misma. En consecuencia, determinadas combinaciones de activos obtienen reducciones de volatilidad en mayor proporción que reducciones de rentabilidad, incluso se pueden encontrar algunas que reducen volatilidad sin que la rentabilidad disminuya.
La idea de combinar activos en busca de la mejor relación entre rentabilidad y riesgo es el abc de todo buen estratega en el plano teórico y de todo buen gestor en el terreno práctico. Los datos históricos son una valiosa herramienta, pero no pueden por sí solos determinar la mejor combinación. No basta con conocer el pasado sino que hay que hacer pronósticos razonables sobre el futuro, con todo lo que implica de subjetividad y de posibilidad de error.
La supuesta 'objetividad' y capacidad predictiva de los análisis basados únicamente en datos históricos no es tal. Parten de una premisa falsa, que la muestra manejada, los datos de cotización de un determinado período, es representativa de todo el universo, el conjunto de todas las cotizaciones que va a tener el activo a lo largo de su existencia. Al fallar los cimientos, no importa lo bien que se construya todo el edificio.
Estamos ante una modalidad de superstición en su segunda acepción 'fe desmedida o valoración excesiva respecto de algo'. Esperamos de la estadística más de lo que nos puede ofrecer.
Al final obtenemos falsas certidumbres como (ejemplo real) 'Rentabilidad anual estimada: 6,96% anual' 'Mínima Rentabilidad Esperada, con un 85% de confianza: 2,30% anual'. ¿Con un 85% de confianza?
Es muy instructivo el ejemplo utilizado por John Bogle (el fundador de Vanguard) en un artículo publicado hace años.
Una vieja discusión entre los inversores estadounidenses es si deben 'quedarse en casa' a la hora de invertir, o diversificar sus carteras con activos extranjeros. Los siguientes gráficos comparan la rentabilidad y volatilidad obtenidas por el S&P 500 frente a una combinación de índices de bolsas de países desarrollados
El gráfico 1 corresponde a la rentabilidad y volatilidad en la década de los ochenta de carteras combinadas con porcentajes de 0 a 100 de inversión fuera de Estados Unidos. La cartera exclusivamente USA obtuvo una rentabilidad anual algo por debajo del 18%, con una volatilidad superior al 16%. La cartera no USA tuvo una rentabilidad mayor, del 22%, pero con una volatilidad también superior, cerca del 18%. En cambio, una combinación del 40-50% en S&P con 50-60% en bolsa extranjera obtiene una rentabilidad del 20% con una volatilidad considerablemente menor. Esta combinación óptima de rentabilidad y volatilidad es lo que se conoce como 'frontera eficiente'.
Gráfico 1: Carteras combinadas en la decada de los ochenta
Así que el consejo a los inversores estadounidenses es que no fueran 'paletos'. La apertura de sus carteras al exterior en una proporción del 50-60% mejoraba la rentabilidad y reducía la volatilidad.
¿Qué les sucedió a los que siguieron el consejo? Lo que muestra el gráfico 2. En los diez años siguientes, la década de los noventa, lo más rentable fue ser paleto e invertir exclusivamente en el S&P. No sólo fue muy rentable, resulta que la volatilidad también fue bastante baja, más baja que cualquiera de las combinaciones de los años ochenta. Porcentajes del 20-30% en inversión foránea reducían levemente la volatilidad a costa de recortar la rentabilidad en más de dos puntos. Y la 'frontera eficiente' anterior, que nos prometió una óptima relación entre rentabilidad y riesgo (considerando volatilidad como sinónimo de riesgo), ofreció en realidad una combinación de menor rentabilidad con mayor volatilidad.
Gráfico 2: Carteras combinadas en la década de los noventa
¿La causa? En los años ochenta el paradigma económico era el de Alemania y Japón, admirados por su laboriosidad, estabilidad y cohesión social y, sobre todo, el triunfo sobre la inflación, gran problema de entonces. Algo que se reflejaba en un mejor comportamiento relativo de sus bolsas, tan bueno que en Japón terminó por crear una colosal burbuja. En los años noventa, el panorama cambió radicalmente, Estados Unidos logró vencer a la inflación y vivió una época de gran prosperidad durante la Administración Clinton, también reflejada en sus bolsas, con su correspondiente burbuja que en el momento del gráfico 2 estaba en su apogeo. Mientras Alemania se sumía en la mediocridad y Japón pagaba de manera durísima los excesos de la década anterior.
¿La conclusión? Rentabilidades pasadas no pronostican rentabilidades futuras, volatilidades pasadas no pronostican volatilidades futuras y correlaciones pasadas no pronostican correlaciones futuras. Así que, por decirlo educadamente, no nos perdamos en elucubraciones, aunque tengan una apariencia muy seria de estudio estadístico.
Artículo publicado en Patagon en febrero de 2005.
