Al oír la palabra 'inflación', automáticamente la asociamos con la inflación más conocida, la de precios al consumo. Pero la inflación es el resultado de un desajuste entre oferta y demanda, donde el precio tiende a crecer de forma descontrolada presionado por una oferta insuficiente, por una demanda poco elástica o excesiva, o por ambos factores. Hay contextos económicos donde la inflación afecta no a los precios de determinados bienes y servicios de consumo sino a los bienes de inversión.
El fenómeno de la inflación de activos y sus causas es descrito muy bien en 'Psicología del mercado bursátil' de Lars Tvede, un excelente libro de ambiguo título porque no habla sólo de psicología:
'En la vida económica un flujo de dinero puede irradiar placenteras vibraciones económicas en forma de bienes producidos y empleos generados.
Pues vaya qué bien, ha dicho más de un dirigente político, lo que tenemos que hacer es crear más liquidez.
Pero más liquidez no es necesariamente una buena cosa por sí misma.
La liquidez se puede crear de muchas formas, pero la fuente más importante es el banco central. Para aislar esta poderosa herramienta de las manos irresponsables de los gobiernos, la mayoría de los bancos centrales son instituciones independientes que compran y venden valores de renta fija y establecen los tipos diarios de interés que la banca privada ha de aplicar a sus operaciones de activo y pasivo. A corto plazo el gobierno central también es importante, porque mantiene sus cuentas en el banco central. Cuando el gobierno central realiza pagos, los fondos salen del banco central y se ponen en circulación.
[...] Cuando aumenta la liquidez nacional debido, por ejemplo, a que el banco central baja los tipos de interés o compra valores de renta fija, [...] esto puede tener tres consecuencias diferentes:
- un aumento de la actividad económica,
-inflación de precios,
-inflación financiera.
[...]
Imaginemos en primer lugar lo que sucede si fluye dinero hacia los consumidores particulares. Cuando los préstamos son baratos y los directores de los bancos más comprensivos, el consumo aumenta. El público compra automóviles, lavadoras y pisos y el dinero fluye hacia los sectores productores de los bienes que se consumen. En el mundo empresarial el dinero pasará del tendero de barrio al mayorista, al fabricante de los productos terminados y después a los fabricantes de la maquinaria y a los productores de materias primas [...] En otras palabras, la liquidez produce una creciente actividad económica.
Sin embargo, el impacto estimulante de la liquidez en la economía comercial solamente es relativo y si las tendencias económicas subyacentes son deficientes es muy probable que la creciente liquidez no tenga más éxito que atenuar un ulterior deterioro económico y que solamente sea absorbida por la economía en una medida limitada. Incluso en un auge, puede que se inyecte más liquidez de la que pueda absorberse inmediatamente. Si surgen cuellos de botella, la liquidez no absorbida produce una inflación de precios general [...] Esta inflación no surge inmediatamente sino que puede ser consecuencia de los pecados acumulados durante muchos años que afloran a la superficie tan tarde que se pueden asemejar al humo de un fuego casi extinto.
Finalmente, si no hay cuellos de botella y la economía no puede absorber la creciente liquidez, nos enfrentamos a la tercera consecuencia del dinero: la inflación financiera.
La inflación financiera es una maldición para los mercados al alza, causada por masas monetarias móviles más que por expectativas económicas. Este dinero caliente suele recibir la denominación de 'liquidez financiera' y quien desee jugar el juego del mercado hará bien en familiarizarse con ella.'
Lo que Tvede (o su traductor al español) llama inflación financiera y que suele llamarse inflación de activos es la consecuencia última de un dinero fácil y abundante que no encuentra un destino en la economía real y se va acumulando en inversiones financieras. La inversión en activos inmobiliarios sin uso, en espera de venderlos con plusvalía, puede considerarse como una modalidad más de inversión financiera.
Ahora bien, la existencia de un dinero excedente es condición necesaria pero no suficiente para invertir. Es necesario que el inversor piense, con razón o sin ella, que tal inversión le va a ser más rentable que mantenerlo en liquidez a la espera de usos alternativos (consumo, proyectos de inversión en la economía real), o de mejores precios en inversiones financieras.
En los períodos de inflación de activos la predisposición psicológica a invertir se alimenta a sí misma. La presión de la demanda eleva el precio, y la elevación del precio crea una expectativa de beneficio rápido y fácil, lo que genera nueva demanda. Así una y otra vez en una espiral que se quiebra cuando empieza a escasear el dinero, o cuando el volumen de ganancias acumuladas y el miedo a un desplome pesa más en el ánimo de los vendedores que la expectativa de futuros beneficios. Entonces comienza a aparecer una oferta masiva, que también terminará por alimentarse a sí misma.
La experiencia de Japón
A finales de los ochenta se vivió un fenómeno de inflación de activos especialmente virulento en Japón. En el ámbito bursátil llevó al Nikkei a las cercanías de los 40.000 puntos, sin la menor justificación racional, simplemente porque mucha gente metió dinero en algo que se cuadriplicó de valor en cinco años. En la bolsa japonesa era norma cotizar con un PER superior a 100, incluso en los valores más inestables o de perspectivas de crecimiento limitadas.
Pero la inflación bursátil era poco menos que moderada frente a la inmobiliaria. En un país caracterizado por la escasez de terreno, los activos inmobiliarios llegaron a límites casi inimaginables. Es famosa la anécdota de que en el momento álgido de la euforia, se calculó que los terrenos del Palacio Imperial valían, en teoría, más que los de toda California. El valor total de los terrenos japoneses cuadruplicaba a los estadounidenses, mucho más extensos y mucho más ricos, todo un insulto a la inteligencia y un ejemplo de ineficiencia extrema de un mercado en su misión de proporcionar una fijación adecuada de precios.
Al mismo tiempo, en un mundo que todavía sufría duramente las secuelas de la gran crisis inflacionista de los setenta, Japón no sufría apenas inflación de precios, toda la inflación se concentraba en los activos. La ausencia de tensiones inflacionistas, en la acepción convencional de la palabra, permitía al Banco del Japón una política monetaria brutalmente expansiva que alimentaba el crecimiento pero también las burbujas inmobiliaria y bursátil. En un mundo obsesionado por la inflación de precios, Japón era considerado como un ejemplo envidiable de crecimiento sin inflación. No había ninguna conciencia de las nefastas consecuencias de la inflación de activos.
El desenlace de la historia en el mercado bursátil tuvo su correlato paralelo en el inmobiliario. Una razón fundamental en el implacable declive del mercado japonés y también de su economía, es la quiebra de facto de su sistema financiero, prestamista con la garantía de los activos devaluados. Pero, aunque ya a finales de los noventa, las lecciones de la experiencia de Japón eran bastante claras, las autoridades y los inversores norteamericanas las ignoraron, agarrándose al argumento, en parte cierto pero sólo en parte, de que las circunstancias eran distintas.
Efectos de la inflación de activos
La inflación de activos suele provocar durante la fase de euforia dos consecuencias de gran importancia, el efecto riqueza y la sobreinversión.
El efecto riqueza consiste en que la gente se considera más acaudalada y solvente, al computar mentalmente los precios de sus pisos o de sus acciones. Ello le lleva a ser más consumista y menos ahorradora (verdad estadística, no siempre cumplida en cada caso particular). Incluso, se puede endeudar con la garantía de sus activos, sobre todo de los inmobiliarios, porque los bajos tipos de interés y las facilidades crediticias hacen muy llevaderos los préstamos.
A corto plazo esto puede resultar bueno porque se estimula la actividad económica. Pero el déficit de ahorro a la larga resulta muy negativo, tanto para el particular que ha entrado en esta dinámica, como para la economía en su conjunto. En algún momento la capacidad de endeudamiento toca techo y lo que queda por delante es pagar la factura de las alegrías pasadas.
La sobreinversión o sobrecapitalización es la utilización de capital para la puesta en marcha de proyectos empresariales de dudosa o nula viabilidad, debido a la superabundancia de dinero disponible para invertir.
La sobreinversión también produce un estímulo de la economía en el corto plazo. Pero, a la larga, el mantenimiento del proyecto supone ir poniendo nuevo dinero para mantener el negocio abierto en lo que termina por resultar un pozo sin fondo. Al final, se hace evidente que no va a haber retornos positivos para la inversión o que estos van a ser desproporcionadamente bajos. Para entonces se han despilfarrado un montón de recursos financieros, humanos y materiales.
Además, se ha producido un juego de distribución en donde unos se han enriquecido de diversas maneras, suministrando bienes y servicios para el proyecto, o vendiendo sus acciones en el momento de euforia. Es un juego de suma cero. Otros, que apostaron por el proyecto hasta el final, se han empobrecido, incluso arruinado. Han pagado a costa de su patrimonio las facturas del despilfarro y del enriquecimiento de los más listos. Esta es la tercera consecuencia de la inflación de activos, la destrucción patrimonial.
La destrucción patrimonial es el reverso tenebroso del efecto riqueza. Aquellos activos que justificaron el endeudamiento debido al efecto riqueza, ahora valen mucho menos de lo que parecía, lo que conduce a un 'efecto pobreza' que influye negativamente en el consumo. También la mala experiencia de la sobreinversión puede provocar un posterior retraimiento de la inversión, sobre todo en proyectos considerados como de alto riesgo aunque sean factibles. La caída del consumo y de la inversión son muy negativos para la economía, tanto como para provocar una grave recesión.
El papel de las autoridades monetarias es muy importante tanto en la aparición como en la corrección de la inflación de activos. Al ser consecuencia de la superabundancia de dinero y de la psicología optimista de los inversores, su corrección puede venir tanto de cambios en la psicología como de restricciones en la oferta monetaria y, en la práctica, suele ser producto de una combinación de ambos factores.
En 1989 se eligió como nuevo gobernador del Banco del Japón a Yasushi Mieno. Los 'eficientes' mercados deberían haberse preocupado mucho al ver las riendas de la política monetaria en manos de alguien que se jactaba en público de no haber poseído jamás una acción, pero estaban en el clímax de la euforia, con el Nikkei en máximos.
Mieno tenía en sus manos la posibilidad de pinchar la burbuja mediante una fuerte restricción monetaria y se puso manos a la obra con gran entusiasmo. A las primeras subidas de tipos de interés siguió una bajada de la bolsa, pero el mercado inmobiliario parecía menos sensible, así que Mieno sacó la artillería pesada. En agosto de 1990 los tipos a corto alcanzaron el 6%, una cifra demoledora en un país sin inflación.
Al final consiguió su propósito, pero el proceso de corrección que se pretendía controlado se descontroló, y las consecuencias negativas del desplome de precios se han prolongado hasta nuestros días.
Lo sucedido en Japón abre un interrogante sobre cual debe ser la actuación de los bancos centrales en la fijación de los precios de activos. La misión tradicional de las autoridades monetarias es controlar la otra inflación, la de precios. Enfrentadas a la inflación de activos sufren una cierta perplejidad que expresó muy bien el propio Yasushi Mieno en 1994, a la vista de su propia experiencia:
'A finales de la década de 1980 nos enfrentamos a un nuevo y tercer desafío, el surgimiento y la expansión de las burbujas de precio de los activos, junto con la estabilidad general de los precios. Retrospectivamente, las burbujas de precio de los activos aceleraron el crecimiento económico y finalmente aumentaron la presión inflacionaria. Pero al permanecer atenuado el desarrollo real de los precios, al menos inicialmente, las acciones en materia de política monetaria fueron un poco tardías. Por supuesto, la política monetaria no debería dirigida a la estabilidad de los precios de los activos. Aunque no podemos ignorarlos porque cualquier gran fluctuación puede tener un gran impacto sobre el sistema financiero. Pienso que la pregunta sigue siendo como deberíamos tratar los precios de los activos al formular una política monetaria'.
Artículo publicado en Patagon en diciembre de 2003.
Adenda 2006 referente a la situación actual:
El artículo publicado en 2003 está muy bien como está y sigue manteniendo su vigencia. También es verdad que la situación no es ni de lejos comparable a la de Japón a finales de los ochenta. En general, los bancos centrales han aprendido de la experiencia japonesa y manejan con mucha cautela sus actuaciones ante la inflación de activos.
La única situación comparable fue la del Nasdaq en el momento álgido de la euforia tecnológica y, aún así, fue un fenómeno localizado en un tipo concreto de activos, lo que generó interesantes oportunidades en los demás: bonos, acciones de la "vieja economía" e inmuebles.
Ahora, tras años de importantes subidas alentadas por los bajos tipos de interés y la superabundancia de liquidez, la inflación de activos es generalizada, pero no tan severa como para producir una crisis brutal como la que ha vivido Japón. Aunque sí para provocar una importante corrección que sólo generará graves pérdidas a los que se han subido al carro a última hora. A partir de ahí, el panorama quedará abierto, con tantas posibilidades de caídas adicionales como de recuperación.
El escenario alternativo es la prolongación de la situación vivida en los dos últimos años durante un largo período de tiempo, lo que sí puede desembocar en una inflación de activos severa y en una corrección brutal. La creciente restricción monetaria aplicada en Europa y, sobre todo, en Estados Unidos hace altamente improbable esta posibilidad.
Un caso particular es el mercado inmobiliario español, que es especialmente peligroso por la anomalía derivada de la integración de España en el area euro con una inflación de precios muy superior al promedio. El carácter anómalo de la situación lo confirma la reciente negativa a la incorporación de Lituania al euro por tener unas tasas de inflación superiores al promedio. La inflación media en Lituania durante los últimos doce meses es del 2,7% que ya la quisiéramos en España.
Esta situación de tipos alemanes e inflación española genera una expansión alocada del crédito hipotecario, la cual presiona sobre la oferta de activos inmobiliarios provocando una prosperidad bastante artificial y una burbuja de precios. Su pinchazo en un momento dado, imposible de predecir pero difícilmente evitable, afectará sobre todo a los que están "invirtiendo" a los precios actuales como "refugio".
También, aunque en menor medida, a las empresas implicadas en el negocio, especialmente inmobiliarias, constructoras o bancos. Su diversificación debe permitirles salir adelante, aunque su capacidad de generación de beneficios y, sobre todo, de crecimiento a corto y medio plazo puede quedar seriamente afectada. Si esto se repercute en su cotización de forma significativa puede generarse una interesante oportunidad de compra.
El panorama para los titulares de créditos destinados a vivienda habitual, no a inversión o especulación, es feo porque han comprado muy caro. Pero no catastrófico si son capaces de mantener una fuente regular de ingresos, porque es sumamente improbable una inflación de precios al estilo de los años setenta. De tal forma que podrán absorber los incrementos moderados de tipos, aunque a costa de un cierto deterioro en su capacidad adquisitiva y nivel de vida.
En realidad, lo más inquietante es la desaceleración económica provocada por el declive de la actividades de construcción y promoción inmobilaria y por los mayores costes de financiación de las hipotecas. Si es muy alta puede poner en cuestión la continuidad de muchos empleos (no sólo vinculados directamente, sino en todo el tejido económico), lo que hará difícil para muchos atender sus compromisos hipotecarios al fallar sus fuentes de ingresos, creándose un círculo vicioso.
