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INTRODUCCIÓN A LA EMPRESA
Intel ($INTC) fue fundada el 18 de julio de 1968 como Integrated Electronics Corporation por Robert Noyce y Gordon Moore (da nombre a la ley de Moore). Se trata del mayor fabricante de semiconductores (chips) a nivel mundial, posición recuperada en 2019 a Samsung Electronics; en concreto, y para profundizar en la comparativa con Samsung, tras su decisión de no fabricar chips para el Iphone en 2007, y sus intentos posteriores, que fueron poco exitosos, de entrar en el mercado de telefonía móvil, la supremacía de $INTC se sustenta en los chips para PC.
Se puede considerar el mercado de procesadores para PC un duopolio, con $INTC y AMD ($AMD) como grandes dominadores. En este entorno competitivo, $INTC es líder en cuota de mercado, de forma bastante holgada, aunque con una tendencia negativa en su market share, por el retraso en cerrar el gap tecnológico con los chips de $AMD en los últimos años.
Además del negocio tradicional de fabricación de procesadores, tienen otra línea de negocio centrada en los datos, conectividad e inteligencia artificial (Data-Centric), que ha ido creciendo en peso sobre los ingresos, desde algo menos del 25% en 2010 al 50% el año pasado (2019).
Veamos cada una de las dos patas del negocio en más detalle.
NEGOCIO
PC-Centric
Intel fabrica procesadores de PC para varios clientes. Fabrican sus propios chips, que extienden más allá de CPU, a gráficos, conectividad y memoria, con un importante foco en los últimos años en segmentos con gran crecimiento como el gaming. El mix entre CPU y adyacentes es, aproximadamente, en relación 9:1. Los ingresos para este segmento vienen en tendencia positiva (low-single digit) en los últimos años, pero con márgenes deprimidos y decrecientes, debido al gap tecnológico respecto a sus competidores ($AMD).
En concreto, estos últimos poseen tecnología 7nm hace tiempo, mientras que $INTC acaba de introducir chips de 10nm, anunciando que su fabricación de 7nm no llegará hasta ~2022; para entonces, TSMC, mayor fabricante (solo ejecución, no diseño) a nivel mundial ($AMD fabrica con ellos), ya tendrá capacidad para producir tecnología 3nm.
En concreto, el problema de $INTC no se encuentra tanto en el diseño, sino en la fabricación, por lo que se ha barajado la idea de externalizarlo a $TSMC, idea discutida por el CEO, Bob Swan, en la última conferencia de resultados.
No será sencillo, puesto que $TSMC debería ampliar su capacidad para poder dar servicio a $INTC, lo que requeriría un importante compromiso para ser planteado. Es importante puntualizar que, llegados a estos niveles, los incrementos de rendimiento con la reducción del tamaño son decrecientes, por lo que no supone un obstáculo insalvable.
Data-Centric
El segmento Data-Centric se focaliza en los datos, la conectividad, la memoria y la computación, segmentos con fuertes vientos de cola y con fuertes barreras de entrada técnicas y de escala. En concreto, las principales ramas que componen este segmento son:
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Data Center Group
Desarrollo de soluciones para computación, almacenaje y funciones de red. En concreto, sus principales áreas de negocio son los servicios cloud, soluciones gubernamentales y conectividad de redes (5G). Incluye, asimismo, sus iniciativas en AI y data analytics, y constituye el >60% de los ingresos del segmento Data-Centric. Ha experimentado un fuerte crecimiento, y han redoblado su apuesta por algunas áreas como el 5G, donde ven grandes oportunidades de seguir creciendo.
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Internet of things (IOT)
Desarrollo de tecnología de procesamiento para la cada vez mayor gama de productos que integran conectividad en su diseño. Amplia gama de clientes en diversos ámbitos: retail, industrial, gobiernos, salud, industria automotriz… Presenta un rápido crecimiento, aprovechando el viento de cola de esta tecnología, y el liderazgo técnico de $INTC.
- Non-volatile Memory solutions group
Desarrollo de tecnología de almacenaje y memoria. Llegaron a un acuerdo para la venta de esta división por 9B$ (5% market cap) a SK Hynix hace 1 mes.
- Programmable solutions group
Fabrica semiconductores programables, especialmente matrices de puertas lógicas programables (FPGA), ASIC integrados (intermedio entre FPGA y un circuito integrado para operaciones específicas, ASIC) para aplicaciones industriales, militares, en comunicaciones y procesamiento de datos. Segmento con crecimiento ralentizado.
- Mobileye
La compañía Mobileye diseña y fabrica tecnología y componentes de visión, mapeo, localización y análisis de datos enfocados a la conducción autónoma y asistencia, y fue adquirida por Intel en 2017, en un mega-deal de 15.3B$. Su tecnología es utilizada por las mayores marcas de automoción en el desarrollo de su tecnología de seguridad y conducción autónoma: Audi, VW, BMW, Nissan, Honda, GM… En concreto, de entre las más valiosas y avanzadas en conducción autónoma, únicamente Tesla y Waymo no utilizan sus productos. El año pasado, 54M de vehículos en carretera utilizaban ya la tecnología de Mobileye.
ANÁLISIS DE INVERSIÓN
¿Cuál es la estrategia empresarial de $INTC, y qué podemos esperar como inversores?
En el segmento Data-Centric, $INTC está experimentando importantes avances, situándose en una posición de liderazgo en estas tecnologías novedosas mediante dos vías: la investigación propia y la adquisición de empresas. Esta apuesta por la transformación del negocio del tradicional PC-Centric, un negocio ya maduro y en el que tienen ya una posición líder indiscutible, a Data-Centric es un pilar fundamental de su plan estratégico, y se ve plasmado en la evolución del mix de ingresos.
Ahora el mix de ingresos es de 50:50, pero su plan es profundizar en esta transformación, y alcanzar, en el medio plazo, un mix 70:30. Tienen una política agresiva de adquisiciones, con lo que encontramos noticias como la siguiente de forma frecuente. Utilizan su posición única de generación de caja para acelerar su crecimiento y mantener su relevancia tecnológica.
Adicionalmente a las operaciones inorgánicas, dedican grandes esfuerzos a la innovación y desarrollo in-house. El siguiente gráfico muestra la evolución del presupuesto de I+D anual de $INTC en los últimos años. Como referencia, su principal competidor en el desarrollo de procesadores, $AMD, gastó 1.5B en 2019 en I+D (aunque la mayor parte de la inversión de $INTC va destinada al segmento Data). A largo plazo, en mi opinión, esta distancia es insalvable para la competencia, y por eso el gap técnico debería ser efímero.
Veamos también la evolución de su balance y rentabilidad en los últimos años. El balance de $INTC, a pesar de su gran actividad en M&A, está muy saneado. A cierre de 2019, sus pasivos corrientes (deuda y accounts payable) se encuentran de sobra cubiertos por las partidas a cobrar, y su deuda neta es de 21B$, esto es, 1x beneficio, o 1.21x FCF: muy razonable.
Las métricas de negocio han crecido a muy buen ritmo (CAGR ingresos = 5.4% en los últimos 5 años), y la integración de los adquisiciones se ha llevado a cabo sin problema (como ejemplo, su mayor deal en los últimos años, Mobileye, ha multiplicado x5 sus ingresos en 3 años).
¿Por qué creo que $INTC tiene grandes oportunidades de crecimiento aún? Su posición dominante en un negocio con un TAM enorme (en términos nominales) y estable (negocio PC-Centric) proporciona grandes cantidades de cash flow para destinar al crecimiento, orgánico e inorgánico en su segmento Data-centric, con negocios que pueden experimentar tasas de crecimiento muy altas en el futuro (5G, conducción autónoma, data storage, cloud computing...).
Esta posición dominante en su negocio tradicional le proporciona una ventaja muy significativa respecto a sus competidores en esta carrera tecnológica. Adicionalmente al mayor presupuesto en investigación, otros factores que creo influirán en el triunfó de $INTC en este nuevo mercado son sus economías de escalas, calidad de procesos y valor de marca.
VALORACIÓN
Una vez vistas las claves cualitativas de la tesis de inversión, es necesario dar algunos escenarios de valoración para $INTC; para ello, planteamos tres escenarios (para datos 2020 utilizaremos TTM). Se utilizan como referencia para las recompras y dividendos las cifras de 10B$ (cifra de 2018, en 2019 y 2020 son mayores) y 23% de payout ratio. Se trata de modelos de valoración por múltiplo sencillos.
1. Continúa la sangría
En el primer caso, supondremos que $INTC no es capaz de cerrar el gap tecnológico con sus competidores, por lo que sus márgenes en el negocio PC-Centric no se recuperan y caen (un 3%, hasta al 25%). Disminuyen sus ventas a ritmo low-single digit (-3%). Sus recompras se reducen a la mitad del ritmo actual, y su dividendo mantiene el payout. El múltiplo se reduce a 7x por la tendencia de crecimiento.
Dando un retorno anualizado, desde el precio actual (45,39$/s) del -1.04%.
2. Status quo
El negocio data-centric sigue su fuerte crecimiento, y el negocio PC-Centric consigue acortar la distancia técnica, mejorando los márgenes (0,5% anual). Las ventas crecen al ritmo medio de los últimos años (5,6%). Las recompras se mantienen al ritmo anual de 2018 (10B$ por año), y el payout del dividendo también. El múltiplo se mantiene en 10x.
Dando un retorno anualizado, desde el precio actual (45,39$/s) del 17.24%.
3. Cierre de gap tecnológico y despegue
$INTC, apoyado en su fuerte inversión I+D, mantiene ritmo de crecimiento en segmento Data-Centric, y recupera el liderazgo tecnológico en negocio PC-Centric, por lo que las ventas crecen a un ritmo mayor (+6%), y el margen se recupera más rápido (0,8% anual). Las recompras se mantienen al ritmo actual (13B$ por año), y el payout del dividendo también.
Dando un retorno anualizado, desde el precio actual (45,39$/s) del 22.59%. Para el valor de cotización, no se contempla expansión de múltiplo de valoración, por lo que si, además, añadimos este efecto, como ha ocurrido en el caso de $AAPL, las valoraciones serían superiores. Para evaluar la razonabilidad de esta hipótesis, solo hace falta ver a su competencia en el mercado de procesadores de CPU, $AMD, que teniendo un negocio mucho menos diversificado y con menos potencial, es valorada por el mercado a múltiplos gigantescos.
Así, tomando como referencia estos modelos tan simplificados (precio acción constante durante recompras, CAPEX sin efecto en mejoras, diversificación de productos…) incluso en un escenario muy negativo y pesimista, obtendríamos un retorno casi flat, lo que da un margen de seguridad bastante elevado, y en un escenario central un retorno anualizado de doble dígito. El mercado descuenta una situación catastrófica, en la que $INTC es incapaz de cerrar el gap tecnológico, y continua perdiendo margen y cuota de mercado ad infinitum, pese a que hemos visto que sigue siendo líder en los segmentos más rentables, como los servidores.
Espero que os haya servido para conocer mejor esta empresa fantástica, que, en un mercado que valora generosamente la tecnología, parece haber quedado olvidada. Agradezco el feedback y challenge sobre cualquiera de los puntos.
Albert Millan (www.twitter.com/albertrjf)
