Hay diferentes formas de gestionar un fondo y de obtener rentabilidades. Moderando una mesa redonda en Bilbao con SIA, su director de inversiones nos mostró una que creo que puede añadir valor a la cartera: Juzguen Vds.
Llevas muchos años en los mercados, ¿cuéntanos tu trayectoria profesional?
Llevo en los mercados desde 1993, o sea que casi 30 años. Más o menos la mitad como analista financiero y la otra mitad como gestor de fondos de acciones. Destacaría mis 5 años como analista financiero en Credit Agricole Cheuvreux, 10 años como analista y gestor de fondos en Merrill Lynch en Madrid y Londres y 14 años en SIA Funds, en Suiza. Actualmente soy socio y director de inversiones de SIA Funds y gestiono nuestros dos fondos: Classic y Natural Resources.
Has pasado por diferentes firmas a lo largo de tu carrera profesional, ¿nos puedes decir lo que te ha aportado cada una?
En total he pasado por cinco empresas del sector financiero. Las dos primeras como junior (Nebursa y ODDO) y las tres siguientes ya con posiciones más senior.
En Nebursa tuve una jefa fantástica (Fuencisla de María) que me enseñó las bases de análisis fundamental, en Credit Agricole estuve a los mandos de Alfonso Higuero, exigente donde los haya, con el que aprendí a trabajar duro y ser muy disciplinado. Ya en Merrill, la sensación es la de subir a primera división, y más con el traslado a Londres allá por 2001 y quizás me ha faltado unos años en estados Unidos.
En SIA, bajo la tutela de Carlos Jarillo y Walter Sherck he aprendido lecciones muy importantes para un gestor como experimentar distintos ciclos económico o como gestionar en una gran crisis: la de 2008/2009.
En Nebursa tuve una jefa fantástica (Fuencisla de María) que me enseñó las bases de análisis fundamental, en Credit Agricole estuve a los mandos de Alfonso Higuero, exigente donde los haya, con el que aprendí a trabajar duro y ser muy disciplinado. Ya en Merrill, la sensación es la de subir a primera división, y más con el traslado a Londres allá por 2001 y quizás me ha faltado unos años en estados Unidos.
En SIA, bajo la tutela de Carlos Jarillo y Walter Sherck he aprendido lecciones muy importantes para un gestor como experimentar distintos ciclos económico o como gestionar en una gran crisis: la de 2008/2009.
¿En qué se diferencia los fondos S.I.A, del resto de fondos?
La gran diferencia de nuestros dos fondos con el resto es nuestro concepto de VALUE ESTRATEGICO. Seleccionamos nuestras empresas en base a su calidad (buenos negocios) y buscamos comprarlas a buen precio.
Hemos seguido claramente la inspiración de Buffett y Charlie Munger, de manera buscar el value solamente en negocios buenos. Podemos invertir en empresas de riesgo bajo (Nestlé por ejemplo) o empresas cíclicas (HeidelbergCement), con algo más de riesgo pero todas nuestras inversiones son negocios sólidos a descuento.
Equilibramos la cartera de forma a controlar el riesgo: monedas, países, negocios, deuda etc… están definidas para que la cartera atraviese cualquier crisis y vuelva a retomar su normalidad sin perdidas permanentes.
La gran diferencia de nuestros dos fondos con el resto es nuestro concepto de VALUE ESTRATEGICO. Seleccionamos nuestras empresas en base a su calidad (buenos negocios) y buscamos comprarlas a buen precio.
Hemos seguido claramente la inspiración de Buffett y Charlie Munger, de manera buscar el value solamente en negocios buenos. Podemos invertir en empresas de riesgo bajo (Nestlé por ejemplo) o empresas cíclicas (HeidelbergCement), con algo más de riesgo pero todas nuestras inversiones son negocios sólidos a descuento.
Equilibramos la cartera de forma a controlar el riesgo: monedas, países, negocios, deuda etc… están definidas para que la cartera atraviese cualquier crisis y vuelva a retomar su normalidad sin perdidas permanentes.
¿Cómo conseguís el equilibrio de las carteras?
Valoramos todas las empresas con un DCF de forma a obtener un valor intrínseco y una TIR a la inversión para cada acción. Definimos categorías de riesgo en el fondo (4 categorías de riesgo de 1 a 4, 1 menor riesgo).
Para entrar en las categorías 1 buscamos una TIR del 10%, para Cat2 del 12%, Cat 3 del 14% y cat 4 cercano al 20% (riesgo alto). En el Classic buscamos tener un 50% en Cat1 y 2, y nunca más del 10% en cat 4. Como tenemos valor intrínseco y TIR de cada valor, también lo tenemos para los fondos, con lo que sabemos si los fondos están caros o baratos y lo comunicamos a los inversores.
Para entrar en las categorías 1 buscamos una TIR del 10%, para Cat2 del 12%, Cat 3 del 14% y cat 4 cercano al 20% (riesgo alto). En el Classic buscamos tener un 50% en Cat1 y 2, y nunca más del 10% en cat 4. Como tenemos valor intrínseco y TIR de cada valor, también lo tenemos para los fondos, con lo que sabemos si los fondos están caros o baratos y lo comunicamos a los inversores.
Los intangibles y el equipo directivo adquieren mayor importancia a la hora de valorar empresas ¿cómo lo tratáis?
Muchísima importancia. Pensamos que el mercado en general está obsesionado con los números y con los modelos complejos, y en nuestra opinión tiene tanta relevancia o más el análisis estratégico o cualitativo de cualquier inversión-empresa.
Los intangibles son claramente una ventaja competitiva (barrera de entrada) y hay que analizarlos y entenderlos bien y el equipo gestor es clave en cualquier empresa. Un mal equipo gestor (que no este centrado en añadir valor a la empresa y accionista) es para nosotros un problema grave a la hora de invertir en una empresa.
El problema es que analizar intangibles y equipo lleva bastante tiempo y además algunos gestores exageran las bondades de su equipo y empresa ( y algunos directamente mienten, sobre todo en determinados sectores como materias primas).
Muchísima importancia. Pensamos que el mercado en general está obsesionado con los números y con los modelos complejos, y en nuestra opinión tiene tanta relevancia o más el análisis estratégico o cualitativo de cualquier inversión-empresa.
Los intangibles son claramente una ventaja competitiva (barrera de entrada) y hay que analizarlos y entenderlos bien y el equipo gestor es clave en cualquier empresa. Un mal equipo gestor (que no este centrado en añadir valor a la empresa y accionista) es para nosotros un problema grave a la hora de invertir en una empresa.
El problema es que analizar intangibles y equipo lleva bastante tiempo y además algunos gestores exageran las bondades de su equipo y empresa ( y algunos directamente mienten, sobre todo en determinados sectores como materias primas).
Los inversores de valor ¿Deben ser contrarians?
Los inversores de valor buscan empresas con un descuento sobre valor intrínseco con lo que normalmente miran empresas que no están de moda. El descuento aparece cuando las empresas no presentan buenas perspectivas y entonces nadie quiere mirarlas o comprarlas.
El inversor de valor es por lo tanto contrarian desde ese punto de vista que mira e invierte cuando hay descuento y por lo tanto incertidumbre o desconfianza. Por otro lado un inversor en valor no tiene porque ser siempre contrarian.
Por ejemplo, nosotros estamos invertidos en VISA porque creemos que va a crecer al 10% en el medio/largo plazo (comercio electrónico, digitalización de pagos, penetración de tarjetas …) y es un valor que no es contrarian. Hay que juzgar las inversiones independientemente de que sean contrarian o no pero por definición un inversor de valor busca empresas a descuento y generalmente éste se encuentra en sectores y empresas que pasan por un momento malo.
El inversor de valor es por lo tanto contrarian desde ese punto de vista que mira e invierte cuando hay descuento y por lo tanto incertidumbre o desconfianza. Por otro lado un inversor en valor no tiene porque ser siempre contrarian.
Por ejemplo, nosotros estamos invertidos en VISA porque creemos que va a crecer al 10% en el medio/largo plazo (comercio electrónico, digitalización de pagos, penetración de tarjetas …) y es un valor que no es contrarian. Hay que juzgar las inversiones independientemente de que sean contrarian o no pero por definición un inversor de valor busca empresas a descuento y generalmente éste se encuentra en sectores y empresas que pasan por un momento malo.
Las diferentes etapas de un ciclo económico ¿ te influyen a la hora de confeccionar una cartera ? ¿Tienes en cuenta de alguna manera la macro?
Nosotros somos inversores de valor y como tales somos stock pickers. Pero la construcción de cartera incluye movimientos o posiciones que tienen en cuenta dónde estamos en el ciclo. Partimos de una cartera que está muy diversificado por empresas, sectores, geográficas, monedas y riesgo con lo que el punto de partida es equilibrado.
La valoración es lo que más nos ayuda a ver los ciclos y actuamos principalmente cuando las valoraciones se van a extremos. Lo que hacemos es entender la macro, ver en qué momento del ciclo estamos, y adecuar el riesgo de la cartera a ese análisis.
Es decir que la macro no es lo importante en nuestra cartera pero la tenemos en cuenta para evitar riesgos innecesarios. En resumen, construimos la cartera como inversores a largo plazo en empresas y negocios buenos, diversificamos bien dentro de una cartera concentrada en 30-35 empresas y luego adaptamos pesos y sectores a varios condicionantes que sobre todo nos ayudan a controlar el riesgo.
Nosotros somos inversores de valor y como tales somos stock pickers. Pero la construcción de cartera incluye movimientos o posiciones que tienen en cuenta dónde estamos en el ciclo. Partimos de una cartera que está muy diversificado por empresas, sectores, geográficas, monedas y riesgo con lo que el punto de partida es equilibrado.
La valoración es lo que más nos ayuda a ver los ciclos y actuamos principalmente cuando las valoraciones se van a extremos. Lo que hacemos es entender la macro, ver en qué momento del ciclo estamos, y adecuar el riesgo de la cartera a ese análisis.
Es decir que la macro no es lo importante en nuestra cartera pero la tenemos en cuenta para evitar riesgos innecesarios. En resumen, construimos la cartera como inversores a largo plazo en empresas y negocios buenos, diversificamos bien dentro de una cartera concentrada en 30-35 empresas y luego adaptamos pesos y sectores a varios condicionantes que sobre todo nos ayudan a controlar el riesgo.
¿Controlas el riesgo de la cartera por temática o sector? ¿Cuándo cae bastante más que el mercado una compañía que tienes en cartera, compras más?
Nuestra filosofía de inversión se divide en 2 partes: preservar el capital y retorno decente. Como buscamos hacer un 10% anual no tenemos que incrementar el nivel de riesgo de nuestras inversiones a niveles que pongan en cuestión la preservación de capital.
Controlamos el riesgo por empresa (buen negocio, buenos gestores, descuento), sector (sectores rentables), y demás variables (geográficas, monedas, correlaciones…), todo mediante análisis fundamental.
Para que una empresa entre en el fondo hacemos un due diligence muy profundo y lento en el que el análisis cualitativo de riesgo es uno de los principales factores. En resumen la cartera esta preparada para sobrevivir a una crisis y retomar la senda normal en la recuperación posterior.
Controlamos el riesgo por empresa (buen negocio, buenos gestores, descuento), sector (sectores rentables), y demás variables (geográficas, monedas, correlaciones…), todo mediante análisis fundamental.
Para que una empresa entre en el fondo hacemos un due diligence muy profundo y lento en el que el análisis cualitativo de riesgo es uno de los principales factores. En resumen la cartera esta preparada para sobrevivir a una crisis y retomar la senda normal en la recuperación posterior.
¿Cuál han sido tu principal error al comprar una empresa y por qué?
Hemos cometido muchos errores a lo largo de nuestra vida bursátil. Citaría tres: fiarme de la regulación, empresa demasiado endeudada y error en el análisis estratégico de la empresa.
Por ejemplo tuvimos una empresa de petróleo (California Resources) con demasiada deuda y en la caída de 2020 hizo suspensión de pagos (como era una categoría de riesgo alto, el peso en la cartera fue marginal) y un segundo ejemplo podría ser la empresa alemana Draegerwerk (equipamiento medico pata hospitales como respiradores o monitores sanitarios) donde no nos dimos cuenta que la escala no era la suficiente para competir y el equipo gestor se resistía a iniciar un cambio estratégico que llevara a la empresa a competir con las grandes.
Creemos que aprender de los errores es una de las claves del éxito por lo que nuestra estrategia de inversión ha ido evolucionando y adaptándose a nuestra experiencia a lo largo de los años.
Por ejemplo tuvimos una empresa de petróleo (California Resources) con demasiada deuda y en la caída de 2020 hizo suspensión de pagos (como era una categoría de riesgo alto, el peso en la cartera fue marginal) y un segundo ejemplo podría ser la empresa alemana Draegerwerk (equipamiento medico pata hospitales como respiradores o monitores sanitarios) donde no nos dimos cuenta que la escala no era la suficiente para competir y el equipo gestor se resistía a iniciar un cambio estratégico que llevara a la empresa a competir con las grandes.
Creemos que aprender de los errores es una de las claves del éxito por lo que nuestra estrategia de inversión ha ido evolucionando y adaptándose a nuestra experiencia a lo largo de los años.
¿Cuáles han sido tus compras más exitosas y por qué?
Por sectores, los aciertos más importantes del fondo han sido la compra de homebuilders en UK, la compra de granjas de salmón en Noruega, la compra de minas de cobre, y la compra de petroleras desde 2020. Como empresas nuestros mayores éxitos han sido Apple, ASML, MTU Aeroengines, Cenovus, Bakkafrost, FirstQuantum, y VISA. La razón es que detrás de cada empresa hay un análisis estratégico acertado, con buenos gestores a los mandos, balances sólidos y una TIR inicial a la inversión de doble dígito como mínimo.
¿Qué opinas de la gestión pasiva?
Creemos que la gestión pasiva es una gestión necesaria para los inversores que no disponen de tiempo ni de formación para acercarse a la gestión activa. Dicho esto la gestión pasiva no tiene sentido si no es para grandes magnitudes (mercado bursátil global, mercado americano, sectores amplios…) de forma a minimizar el riesgo. Para el inversor pequeño tiene sentido invertir en un índice global de bolsa por ejemplo de cara a obtener un 6-7% anual a largo plazo menos comisiones muy ajustadas.
La gestión activa ofrece más rentabilidad con algo más de riesgo (riesgo al elegir a los gestores) y si la selección de los fondos es correcta, aspirar a un 8-10% antes de comisiones es posible. Nosotros aspiramos a dar un 10% anual después de comisiones, lo que hemos hecho en los ultimo 10 años.
La gestión activa ofrece más rentabilidad con algo más de riesgo (riesgo al elegir a los gestores) y si la selección de los fondos es correcta, aspirar a un 8-10% antes de comisiones es posible. Nosotros aspiramos a dar un 10% anual después de comisiones, lo que hemos hecho en los ultimo 10 años.
¿Después de las caídas de las tecnológicas, estáis mirando alguna?
En nuestra experiencia es aún pronto para mirar tecnológicas porque el ciclo acaba de entrar en la fase de consolidación (parte final del ciclo que suele durar 3-4 años) donde predomina el valor, las commodities y la inflación.
La Bolsa suele hacerlo bien en esta parte de ciclo hasta que los tipos de interés sube mucho y entonces se pone en cuestión el crecimiento económico. Hemos tenido Apple desde 2010 y Accenture y ASML también durante muchos años y esta ultima está aun en nuestra cartera. Hay dos partes del sector que hay que diferenciar, las tecnológicas malas y caras que no hay que comprar nunca y las tecnológicas caras y buenas que merece la pena comprar. Esto requiere un análisis estratégico profundo.
Nosotros tenemos una lista de 20 tecnológicas que queremos ir comprando pero la TIR de entrada hoy por hoy es demasiado baja para nosotros. Cuando llegue la siguiente recesión nos pondremos las botas de tecnológicas.
La Bolsa suele hacerlo bien en esta parte de ciclo hasta que los tipos de interés sube mucho y entonces se pone en cuestión el crecimiento económico. Hemos tenido Apple desde 2010 y Accenture y ASML también durante muchos años y esta ultima está aun en nuestra cartera. Hay dos partes del sector que hay que diferenciar, las tecnológicas malas y caras que no hay que comprar nunca y las tecnológicas caras y buenas que merece la pena comprar. Esto requiere un análisis estratégico profundo.
Nosotros tenemos una lista de 20 tecnológicas que queremos ir comprando pero la TIR de entrada hoy por hoy es demasiado baja para nosotros. Cuando llegue la siguiente recesión nos pondremos las botas de tecnológicas.
¿Estamos en un superciclo de materias primas?
Creemos que estamos en un superciclo de materias primas por dos temas principalmente: la falta de inversiones tanto en minas como en pozos de petróleo desde 2013, y el impacto de la transición energética que va a incrementar sustancialmente la demanda de la mayoría de la commodities.
En petróleo y gas el problema es que mucha gente piensa que podemos desprendernos de ellos en unos años y eso es un error: los combustibles fósiles se van a necesitar aun durante décadas. En minas se combina una falta de inversión con una demanda mucho más fuerte de lo normal por la transición energética.
A todo ello se añade un factor nuevo y critico: el criterio de ESG que ha hecho que tanto petróleo como gas como minas sean sectores donde es muy difícil invertir, lo que complica traer nueva oferta a un mercado en déficit. Precios altos es el resultado.
Creemos que estamos en un superciclo de materias primas por dos temas principalmente: la falta de inversiones tanto en minas como en pozos de petróleo desde 2013, y el impacto de la transición energética que va a incrementar sustancialmente la demanda de la mayoría de la commodities.
En petróleo y gas el problema es que mucha gente piensa que podemos desprendernos de ellos en unos años y eso es un error: los combustibles fósiles se van a necesitar aun durante décadas. En minas se combina una falta de inversión con una demanda mucho más fuerte de lo normal por la transición energética.
A todo ello se añade un factor nuevo y critico: el criterio de ESG que ha hecho que tanto petróleo como gas como minas sean sectores donde es muy difícil invertir, lo que complica traer nueva oferta a un mercado en déficit. Precios altos es el resultado.
¿Cómo tenéis posicionado los fondos?
El Classic esta 100% invertido en acciones en 30-35 empresas y los sectores principales son energía, aeroespacial-defensa, cemento, salmones, cables, cobre, plasma, catering y limpieza. Muy diversificado por empresas y sectores pero muy concentrado a la vez, y con un riesgo industrial muy bajo.
El Fondo cotiza a 575 euros por acción y nuestro valor intrínseco es de 815 euros, con una TIR actual del 13.5%. El Fondo de Recursos Naturales invierte en empresas cotizadas de recursos y su desglose por producción es el siguiente: 40% petróleo 10% gas, 10% en cobre, uranio y nickel, 10% en infraestructuras y 10% en salmoneras.
Este fondo cotiza a 150 euros por acción, y el objetivo es rentabilizar la transición energética, que pensamos va a durar décadas. Nuestro objetivo es doblar en los próximos 4-5 años.
El Classic esta 100% invertido en acciones en 30-35 empresas y los sectores principales son energía, aeroespacial-defensa, cemento, salmones, cables, cobre, plasma, catering y limpieza. Muy diversificado por empresas y sectores pero muy concentrado a la vez, y con un riesgo industrial muy bajo.
El Fondo cotiza a 575 euros por acción y nuestro valor intrínseco es de 815 euros, con una TIR actual del 13.5%. El Fondo de Recursos Naturales invierte en empresas cotizadas de recursos y su desglose por producción es el siguiente: 40% petróleo 10% gas, 10% en cobre, uranio y nickel, 10% en infraestructuras y 10% en salmoneras.
Este fondo cotiza a 150 euros por acción, y el objetivo es rentabilizar la transición energética, que pensamos va a durar décadas. Nuestro objetivo es doblar en los próximos 4-5 años.
