Otro análisis de Fersa
Esta ya es la tercera vez que escribo sobre Fersa, tras Fersa, o como algunos nunca aprenden y PER 200 en Fersa, pero lo cierto es que escribí ambos artículos sin un buen conocimiento de Fersa, sino basándome en los comentarios que la gente hacía en los foros sobre Fersa (en el primero de ellos) y en los ratios con que cotizaba Fersa (en el segundo).Ahora, gracias al coloquio que tuvimos con el responsable del departamento de atención al accionista de Fersa, conozco mucho mejor la empresa y creo que puedo hacer un juicio bastante mejor... aunque mirando hacia atrás, tengo que decir que si bien el segundo artículo fue bastante desafortunado (porque un análisis de Fersa basado en el PER es muy mal análisis), el primer análisis de Fersa sigue pareciéndome bastante atinado para como estaba Fersa entonces: La euforia con Fersa estaba descontrolada tras el subidón, y tras el primer latigazo a la baja aparecían las típicas frases de "confío en la empresa" y "ya no puede bajar mucho más" que son el anticipo de las grandes pilladas. Claro que el optimismo con Fersa ya no es el mismo ahora...
Analisis de Fersa: ¿Empresa, fondo de inversión... o hedge fund?
Lo primero que me quedó claro es que, básicamente, Fersa no es una empresa con una actividad de producir; su principal actividad es invertir. Invertir en parques eólicos, por lo que casi podríamos considerar Fersa como un fondo de inversión en parques eólicos. Pero más concretamente, lo que hace Fersa es invertir en construir y explotar parques eólicos, tan apalancados como puedan (dentro de lo razonable, claro), por lo que Fersa sería casi como un Hedge Fund eólico.La filosofía de Fersa es que, si tienen 100 para invertir en un parque eólico con un retorno estimado del 12% anual, tratarán de financiar el 80% del parque mediante deuda (apalancamiento 5x), y así Fersa podrá entrar en cinco parques en vez de en uno, y podrán obtener un retorno del 12% para el capital propio más 4 veces esa cantidad a un retorno que sería la diferencia entre el coste de financiación y el retorno. Para un coste de financiación del 7%, eso supone un retorno del (100*12+400*(12-7))/100=32%. Y si consiguen financiar el 90% (apalancamiento 10x), Fersa obtendría un retorno del (100*12+900*(12-7))/100=57%, que bajaría al 48% si el coste de financiación aumentara al 8% por el mayor riesgo.
Riesgo de Fersa y medidas paliativas
Cualquier proyecto con un apalancamiento elevado conlleva necesariamente un riesgo elevado, y Fersa no es una excepción. Sin embargo, hay medidas que pueden tomarse para reducir el riesgo, y en este aspecto Fersa ha trabajado bien...Lo principal es que Fersa no es la titular de los parques eólicos, sino que crea sociedades de las que Fersa es titular, una para cada parque; de esta forma, si hay un problema grave con uno de ellos, ese parque quebraría pero sin dañar al resto de parques eólicos de Fersa. Además, en estas sociedades Fersa suele ir de la mano de otros socios (tecnológicos, financieros, etc) que participan en el proyecto, de modo que sus intereses se alineen con los de Fersa (si va mal para Fersa, irá también mal para ellos), que es el tipo de condicionamiento positivo que siempre debe buscarse si se quiere que los proyectos tiendan a ir bien.
En los tiempos que corren, otro de los grandes riesgos para Fersa es el acceso al crédito en buenas condiciones, condición necesaria para convertir una rentabilidad de un 12% en hasta un 30% o un 50%; pero esa parte de momento la tienen bien resuelta, pues consiguieron la financiación necesaria antes de que estallara la crisis subprime y de crédito actual, por lo que los proyectos actuales de Fersa no parecen peligrar... ahora bien, no le será fácil a Fersa, en las condiciones actuales, afrontar muchos proyectos nuevos, lo que sin duda afectará a las tasas de crecimiento futuro.
Otro problema potencial, y quizá el más problemático, es el de que Fersa sea capaz de cumplir el calendario de puesta en marcha de sus parques eólicos. Hay que tener en cuenta que un retraso supone alargar el plazo durante el que no se gana ni un euro y encima se sigue incurriendo en costes financieros, además de que normalmente aumenta el coste de desarrollo del parque eólico. Y además de los problemas de cualquier gran obra (burocracia, coordinación, etc), Fersa se enfrenta a un problema que Iberdrola Renovables tiene resuelto y ellos no: la escasez en el suministro de aerogeneradores. El impacto exacto sobre Fersa de los posibles retrasos dependerá de cómo hayan redactado los contratos con los proveedores, pero en cualquier caso los problemas siempre son importantes si se está muy apalancado.
Y por último, no hay que olvidar que la rentabilidad del sector eólico y renovable depende de las subvenciones. Un cambio regulatorio podría tener un fortísimo impacto sobre la rentabilidad de Fersa, aunque es poco probable que ocurra, y menos con efecto retroactivo.
Conclusión del análisis: Fersa es muy difícil de valorar
Valorar Fersa ahora mismo por lo que tiene en explotación sería casi como valorar un edificio que se está construyendo por los beneficios que se obtienen de vender la publicidad de la lona del andamio; de ahí que no tenga mucho sentido lo que dije en PER 200 en Fersa. Cualquier análisis de Fersa comparándola con Solaria o Iberdrola Renovables, basada en ratios de PER y similares, podéis tirarla a la basura, porque como digo hablar de lo que vale Fersa en base a sus beneficios actuales es completamente absurdo: Fersa está en construcción.El hecho de que esté en construcción es una dificultad para valorar Fersa, porque la incertidumbre es mayor que cuando ya estén en explotación los parques, debido a que no podemos saber si la construcción irá bien o las desviaciones serán importantes. Si a esto se suma que el efecto de las desviaciones se multiplica por el apalancamiento de Fersa, para bien o para mal, y a las incertidumbres sobre el ritmo de crecimiento futuro que derivan del endurecimiento de la financiación y los posibles cambios normativos, y se le añade la poca claridad de sus cuentas que comentaban en Toros, Osos y Borricos, se comprende que invertir hoy en Fersa es casi una cuestión de confianza... o una apuesta "a ver si toca"!!
s2,
Fernan2 "cuidado con la palanca"
