Cuando yo estudiaba cálculo numérico en la facultad, una de las cosas que más me llamó la atención fue el error de precisión que aparecía al operar con números que provenían de pequeñas diferencias entre cantidades muy grandes. Para mí, un 1 siempre era 1, tanto si venía de 3-2=1 como si venía de 10000001-10000000. Pero eso sólo es así en el mundo teórico, en la realidad las cantidades suelen llevar asociado un margen de error, y si trabajamos con 8 dígitos de precisión, resulta que 3-2=(1 mas/menos 0,0000001), mientras que 10.000.001-10.000.000=(1 mas/menos 1); es decir, en el primer caso obtenemos un dato razonablemente preciso, mientras que en el segundo caso tenemos un dato tan impreciso que no sirve.
Y esta problemática se presenta también al invertir en empresas muy apalancadas. Una empresa se dice que está muy apalancada si es una empresa con un elevado nivel de deuda, pues con unos recursos propios de 100 puede tener activos por valor de 1.000, teniendo 900 de deuda. Y dado que en este caso, los activos son 10 veces mayores que los recursos propios, hablamos de un apalancamiento 10x, siendo 1x la empresa que no tiene deuda, y 0,5x una empresa donde los activos son la mitad de sus recursos propios (la otra mitad de sus recursos propios estaría en liquidez).
Pero al grano, veamos la problemática: Una empresa sin deuda que vale 100, si sus activos caen un 5%, pasa a valer 95. Pero una empresa apalancada 10x que vale 100, tiene unos activos que valen 1000 pero tiene una deuda que vale 900. Si sus activos caen un 5%, hasta 950, su valor total cae un 50% hasta 50. Y sí, tal y como estás pensando: si sus activos caen un 10%, su valor total es cero.
La primera implicación de esto es bastante evidente: el riesgo de una empresa muy apalancada es muy elevado, porque una pequeña caída en la valoración de sus activos se traducirá en una fuerte caída de su valoración total. En un entorno tan negativo como el actual, y con casi todos los activos a la baja y sin liquidez para poder salirse, las empresas en esta situación pueden verse acorraladas; todavía no hemos visto ninguna quiebra importante por este motivo, pero cuidado con Sacyr...
Pero hay una segunda implicación mucho menos evidente, y es el riesgo de valoración: Como decían en Bestinver, la valoración de una empresa no es en absoluto algo científico; es por ello que se requiere un margen de seguridad a la hora de la valoración. ¿Qué pasa pues con una empresa con fuerte apalancamiento? Que si valoramos los activos en 1000, pensaremos que la empresa vale 100 (puesto que la deuda sí sabemos que es exactamente 900); pero aquí no vale aplicar el margen de seguridad al precio de la empresa, y decir que a 60 podemos comprar tranquilos; el margen de seguridad se tiene que aplicar al precio de los activos, que son el total de valoración incierta al que nos enfrentamos, y si a los 1000 le aplicamos un margen de seguridad... bueno, cualquier valoración por debajo de 900 nos deja que la empresa vale 0, así que es imposible comprar con un margen de seguridad en la valoración de una empresa con fuerte apalancamiento.
Y aparte de eso, las empresas endeudadas se encuentran con un tercer problema: si tienen algún vencimiento de sus deudas, ahora mismo no pueden refinanciarlas, porque el mercado de crédito está seco... y más para los muy apalancados!!
Respecto a los niveles de apalancamiento, quería hacer algunas consideraciones:
Apalancamiento ajustado por riesgo
Conviene considerar el apalancamiento ajustado por riesgo, es decir, no es lo mismo estar apalancado 5x en activos de muy bajo riesgo (autopistas, aeropuertos o centrales eléctricas, que generan unos ingresos recurrentes muy predecibles) que estar apalancado 5x en acciones de una inmobiliaria o una petrolera, como Sacyr, cuyos precios pueden oscilar fuertemente en función de la evolución del mercado inmobiliario o el precio del crudo.
Un apalancamiento siempre es un riesgo
No obstante lo anterior, aunque sea en activos "seguros", un apalancamiento siempre es un riesgo; ahora mismo, han caído los precios de los activos de muy bajo riesgo, simplemente porque al que tiene dinero le ofrecen muchas alternativas de inversión más rentables que antes: desde cuentas de alta remuneración hasta renta fija corporativa. Y eso hace que se exija mayor rentabilidad a cualquier activo de inversión, por lo que caen los precios para que la rentabilidad sea mayor.
¿Como se llega a niveles de apalancamiento que ponen en peligro la empresa?
Muchas veces, al ver una empresa con graves problemas, vemos que su nivel de apalancamiento está por encima de 5x, y podemos pensar: "¿Cómo se le ocurre a los gestores alcanzar ese nivel de apalancamiento? Se lo han buscado a pulso..." Lo cierto es que no es tan simple... muchas veces el fuerte apalancamiento viene sin buscarlo, como consecuencia de un apalancamiento moderado: Con 100 de recursos propios y un apalancamiento 3x, tenemos unos activos valorados en 300 y una deuda de 200. Una caída del 20% de los activos, dejaría la valoración de los activos en 240, y como la deuda no varía, nuestros recursos propios serían ahora de sólo 40: nos hemos metido en un apalancamiento 6x, sin comerlo ni beberlo!! Por lo tanto, cuidado con los apalancamientos moderados, que pueden ser el principio de un apalancamiento excesivo. Sólo un apalancamiento bajo (inferior a 2x) y en activos "seguros" puede considerarse positivo para mejorar la relación riesgo/recompensa.
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