Hace un par de meses tuvimos en Rankia un webinar de Avantage Capital, no los conocía pero los webinars de las gestoras suelen ser muy interesantes y lo ví; me pareció muy interesante y os lo recomiendo, aquí tenéis la grabación de la charla en Youtube.
Y este domingo, en el podcast de Juan hablaba de Charlie Munger con Pablo Martínez Bernal; siempre es interesante este podcast, pero más cuando se habla de pensadores geniales como Munger o Taleb; también os recomiendo ver la grabación del podcast en Youtube.
Cuando el webinar de Avantage, ya me quedé con las ganas de sacar algo al respecto, pero ganó la pereza; sin embargo, el episodio de Munger coincidia con los de Avantage en el énfasis que hacían respecto al tema de los incentivos, un tema apasionante que he tocado tangencialmente muchas veces, y ahora por fin tiene un post propio.
Los incentivos incorrectos hundieron la banca mundial en 2007, han destrozado Boeing, y hay que tenerlos muy presentes a la hora de invertir, y aún más a la hora de dirigir una empresa o un equipo. La tentación de optimizar el próximo trimestre es muy fuerte, y eso se consigue casi siempre a costa del crecimiento futuro; si recoges lo sembrado pero no siembras más, los márgenes se disparan... ¿qué puede salir mal?
Pasa también con la política. Con elecciones cada cuatro años, ¿quien quiere sanear la economía reduciendo la deuda pública? para que luego recoja otro los frutos... en vez de eso, bajamos los impuestos, subimos el gasto público, todo el mundo contento, y el que venga detrás ya se apañará, ¿a que sí, Trump?
Si quieres saber si una inversión es buena, tienes que mirar lo que están ganando, pero aún más tienes que mirar lo que están sembrando y la deuda que llevan. Mírate su presentación de resultados: ¿Cuanto foco ponen en lo que han ganado este año (o lo que prevén ganar al siguiente), y cuánto en lo que están haciendo para el futuro? Como decía Bezos: lo que ganamos ahora es el resultado de lo que hacíamos hace dos años. Dicen que Apple o Amazon están caras, pero son empresas excelentes, no sólo por lo típico de moat y demás (que también), sino porque viven pensando en el mañana, no en el hoy, y con cero deuda. Y no son las únicas, esto es bastante común entre las grandes tecnológicas americanas, y es el motivo por el que las bolsas mundiales parecen tan caras, ya que su peso en índices es brutal... ¿cómo vas a comparar los múltiplos de los índices cuando los lideran empresas de esta calidad con los múltiplos que tenían cuando el índice lo encabezaban bancos, petroleras y constructoras, fuertemente apalancadas y pendientes del resultado trimestral? Los incentivos correctos se pagan, claro, pero lo valen!
También en la industria de fondos ocurre que las comisiones y las circunstancias marcan los incentivos de los gestores y partícipes. Tanto, que al final va a parecer demasiado un post de fondos, cuando es un post sobre incentivos; pero en fin, vayamos a ello...
Y este domingo, en el podcast de Juan hablaba de Charlie Munger con Pablo Martínez Bernal; siempre es interesante este podcast, pero más cuando se habla de pensadores geniales como Munger o Taleb; también os recomiendo ver la grabación del podcast en Youtube.
Cuando el webinar de Avantage, ya me quedé con las ganas de sacar algo al respecto, pero ganó la pereza; sin embargo, el episodio de Munger coincidia con los de Avantage en el énfasis que hacían respecto al tema de los incentivos, un tema apasionante que he tocado tangencialmente muchas veces, y ahora por fin tiene un post propio.
Los incentivos incorrectos hundieron la banca mundial en 2007, han destrozado Boeing, y hay que tenerlos muy presentes a la hora de invertir, y aún más a la hora de dirigir una empresa o un equipo. La tentación de optimizar el próximo trimestre es muy fuerte, y eso se consigue casi siempre a costa del crecimiento futuro; si recoges lo sembrado pero no siembras más, los márgenes se disparan... ¿qué puede salir mal?
Pasa también con la política. Con elecciones cada cuatro años, ¿quien quiere sanear la economía reduciendo la deuda pública? para que luego recoja otro los frutos... en vez de eso, bajamos los impuestos, subimos el gasto público, todo el mundo contento, y el que venga detrás ya se apañará, ¿a que sí, Trump?
Si quieres saber si una inversión es buena, tienes que mirar lo que están ganando, pero aún más tienes que mirar lo que están sembrando y la deuda que llevan. Mírate su presentación de resultados: ¿Cuanto foco ponen en lo que han ganado este año (o lo que prevén ganar al siguiente), y cuánto en lo que están haciendo para el futuro? Como decía Bezos: lo que ganamos ahora es el resultado de lo que hacíamos hace dos años. Dicen que Apple o Amazon están caras, pero son empresas excelentes, no sólo por lo típico de moat y demás (que también), sino porque viven pensando en el mañana, no en el hoy, y con cero deuda. Y no son las únicas, esto es bastante común entre las grandes tecnológicas americanas, y es el motivo por el que las bolsas mundiales parecen tan caras, ya que su peso en índices es brutal... ¿cómo vas a comparar los múltiplos de los índices cuando los lideran empresas de esta calidad con los múltiplos que tenían cuando el índice lo encabezaban bancos, petroleras y constructoras, fuertemente apalancadas y pendientes del resultado trimestral? Los incentivos correctos se pagan, claro, pero lo valen!
También en la industria de fondos ocurre que las comisiones y las circunstancias marcan los incentivos de los gestores y partícipes. Tanto, que al final va a parecer demasiado un post de fondos, cuando es un post sobre incentivos; pero en fin, vayamos a ello...
El incentivo del primer puesto
Muchas gestoras se esfuerzan por triunfar con uno de sus fondos; el puesto de mejor rentabilidad anual es un gran escaparate que atrae muchas aportaciones. Basta ver el Atmos Global, que en mi opinión sobreopera, es caro y no está entre los mejores, pero hizo un 2023 buenísimo y lo han sabido aprovechar.
¿Y qué podría un gestor hacer para mejorar sus probabilidades de primer puesto?
- Apalancarte (o ir a betas muy altas, que viene a ser lo mismo)
- Concentración de riesgos: una cartera diversificada amortigua los picos, tanto hacia arriba como hacia abajo
- Hacer
estupidecesestrategias que, por un buen motivo, nadie más hace, por si suena la flauta. Smart Social Sicav hace esto como nadie y, pese a ser los mejores varias veces, han perdido más de la mitad del capital.
Esto a veces sale muy bien, pero de media es malo, porque tambien a veces sale muy mal. Yo prefiero huir de los primeros puestos del año, y de gestoras con un fondo en el escaparate de top rentabilidad y diez fondos escondidos en el vagon de los tontos; mejor un fondo que da buenos resultados consistentemente (lo del Avantage Capital me pareció espectacular, 10 años buenos seguidos), o una gestora con todos sus fondos por encima de la media, como Buy and Hold. O la indexación, en renta fija no me convence, pero en bolsa sí.
El incentivo de la comisión de éxito
Este es un caso curioso, porque parece un buen incentivo pero es al contrario. Dado que el gestor gana más cuando tú ganas más, parece que los incentivos del gestor se alinean con los del partícipe... pero no es así, porque cuando el partícipe pierde, el gestor no pierde. ¿Y a qué lleva eso? Pues de nuevo a apalancamiento, beta alta, concentración y/o extravagancias, porque "o gano mucho o pierdo mucho" genera más comisión de éxito que una estrategia sensata.
El incentivo de la comisión de reintegro a favor del fondo
Este a mí me encanta! Hay que explicarlo, porque una comisión adicional de entrada suena peor que si no estuviera; pero corrige sesgos cognitivos de la mayoría de inversores (te incentiva a no vender antes de hora, que es buenísimo), evita que otros le hagan metesacas al fondo (que generan gastos que acaban pagando los partícipes) y hace imposible para nadie chanchullear con el valor liquidativo (ver comentarios sobre late trading en "Fondos de inversión: lo que el banco no dice"). ¡Ah! y si no vendes antes de hora pero otro sí, a ti te beneficia porque su comisión te la llevas tú.
Skin in the game... con matices!
En algunos fondos, el propio gestor invierte también su dinero, y además es mucho dinero y sólo invierte ahí (caso de los ya mencionados Avantage y Buy and Hold... ¿casualidad o incentivos?). En este caso, la alineación del gestor con sus partícipes es máxima, y esto queda por encima de cualquier otro punto. Si metes tu dinero ahí, sabes que el gestor hará lo mejor que pueda para tu dinero, porque a él le pica más aún que a ti.
Pero OJO con los matices: he dicho "y además es mucho dinero y sólo invierte ahí".
- Si es poco dinero, quizá gane más por las comisiones de gestión que por la revalorización del fondo. Hay cierta alineación, pero no es máxima.
- Si no sólo invierte ahí, puede ocurrir que cuando va a comprar una empresa compre primero para él y después para el fondo. En empresas poco líquidas, donde al comprar se sube el precio, esto haría que el fondo compra más caro a cambio de que él gana con la subida que provocan las compras del fondo, y hasta incentiva que el fondo compre más de la cuenta para hacerlas subir más.
Esto también pasa al invertir en empresas donde el presidente es el dueño. Si el presidente vive por y para la empresa (Amancio, Jeff, etc), la alineación de intereses es brutal, y por eso muchos Value valoran mucho esto. Pero si el accionista de control tiene diversos intereses, puede no ser tan bueno: si Elon se lleva ingenieros de Tesla a Twitter, bueno para Tesla no es. Aquí en España hemos visto casos muy sangrantes con Grifols (sangrante... 😉) o con los Benjumea en Abengoa, donde tenían sus negocios personales aparte de los de la empresa principal (pero no lo bastante aparte, por lo visto), y es evidente que para el accionista no ha sido nada beneficioso.
Y por cierto, una de las cosas que más me gustó del webinar de Avantage es el ver cómo aplican ellos la alineación de intereses. Muchos fondos dicen que buscan eso, pero luego es un factor secundario, o no ves que se traduzca tanto en sus movimientos de cartera; el Avantage ha vendido seis posiciones este año, y de ellas cinco ha sido porque el alineamiento de intereses se ha perdido (salida de accionistas de referencia, dueños con otros negocios que interfieren, directivos que piensan en ellos más que en el accionista), después de haberlas tenido 7 años de media.
El que paga, manda
O el incentivo tan comprensible de querer servir a quien te paga. Como Google usando Android para monetizarte, porque el que paga es el anunciante, mientras iOs lo pagas tú y trabaja para ti (aunque algunos creen que un Samsung es lo mismo que un iPhone). Como el banco que no es tu amigo, posiblemente el post más conocido de mi blog (y por un buen motivo, también es de mis favoritos)
Traducido a inversiones, es directamente aplicable a los fondos de gestoras independientes vs fondos de bancos: La gestora independiente trabaja para ti, la del banco trabaja para el banco; esto, mejor que yo, lo explica Indexa en su formación financiera nº 38. Yo siempre había sospechado de mamoneos en las colocaciones de OPVs y circunstancias especiales, pero ahí explican detalladamente cómo también hay sesgos muy fuertes a comprar acciones de las empresas financiadas por el banco, con el dinero de los partícipes... y es que a los bancos nunca se le acaban los trucos para chupar la sangre a sus clientes! Qué cracks!
Anécdotas conocidas
No quiero dejar pasar la ocasión de recordar historias de terror sobre incentivos, bastante conocidas (no son mías) pero que al que no las haya visto antes espero que le gustarán, y que ilustran muy bien el daño que hacen los malos incentivos:
- El efecto cobra: El gobierno británico pretende acabar con la plaga de cobras en la India, así que ofrece una recompensa por cada cobra muerta. Resultado: los indios crían cobras, en vez de cazarlas; los británicos se enteran y quitan la recompensa, los indios sueltan las cobras que criaban porque ya no les valen, y ahora la plaga es mayor
- Una empresa que fabricaba piezas vendía más caras las de primera y más baratas las de segunda (con ligeros defectos), así que puso un incentivo económico si subía el porcentaje de piezas de primera. Los trabajadores tiraban a la basura las piezas de segunda, en vez de venderlas: la empresa pierde lo que ganaba con esas piezas, pero los trabajadores se llevan el bonus máximo.
- Los mejores vendedores son los que no cobran por vender: En la Apple Store los vendedores no cobran por ventas, ni se les pide que vendan más, están ahí para ayudarte.
- Wells & Fargo ofreció a los empleados un bonus por nº de productos contratados por clientes. Más de 5.000 empleados acabaron despedidos después de enchufarle millones de productos financieros a sus clientes... sin su consentimiento (aquí un inciso: sospecho que en el Banco Santander esos 5.000 harían carrera).
- ¿Qué puede pasar si pagas a un informático por la cantidad de trabajo entregado? Que no ayude a un compañero atascado, que no aplique una solución mejor que la que han pedido, código sin tests, dedicarse sólo a lo que cuenta como trabajo entregado, ignorando cosas de más valor pero que no cuentan... todo eso sube la cantidad de trabajo entregado mucho más que trabajar mejor.
- Para los médicos hay muchas... el gobierno chino financiaba los hospitales por nº de pacientes atendidos, así que las consultas se dividían en múltiples visitas innecesarias. O en Valencia, nos bajaron las listas de espera con el truco de no darte cita con el especialista, en vez de eso te daban fecha para que llames a pedir cita.
Y la de cosas que se pueden añadir sobre el tema... pero por hoy, vamos servidos. Si os interesa el tema, tenéis los comentarios para ir añandiendo!