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En principio este artículo trataba sobre métodos de valoración y contenía un ejemplo, al final se hizo tan largo que se ha quedado solo con una pequeña introducción y el ejemplo.
Dependiendo del método de valoración utilizado, las conclusiones tendrán mayor o menor subjetividad y aleatoriedad, por mi parte para reducirlas al máximo, prefiero hacer las mínimas estimaciones y ganar objetividad, para ello lo que intento es estudiar la empresa de forma que a través del conocimiento de la misma, pueda averiguar dónde se generan los resultados y su sostenibilidad en el tiempo, una de las fuentes de información importantes es el Estado de Flujos de Efectivo, que no es una previsión de flujos futuros realizada desde fuera de la empresa, sino los estados de flujos de efectivo de los informes enviados por las empresas a la CNMV que son reales y están contrastados con el saldo de caja de la empresa. Veamos la información que podemos obtener de ellos:
EL ESTADO DE FLUJOS DE REPSOL S.A.
En Repsol el estudio del estado de flujos cobra especial importancia por su volumen de deuda y porque está en la base de su negocio dedicar enormes cantidades de dinero a inversiones. Sin intención de completar su valoración, veamos algunas reflexiones sobre sus flujos de caja:
No voy a copiar el estado de los flujos porque esto se haría muy largo, está en el informe financiero que Repsol envía a la CNMV, utilizaré el estado de flujos consolidado de 30/6/2.013 haciendo referencias en algún caso a los anteriores.
La primera parte de los flujos son los “flujos de las actividades de explotación”: 2.579M€
Hay dos partidas a centrarnos: resultados antes de impuestos 1.680M€ y Amortización del inmovilizado 1.236M€, junto con otras partidas en mas o en menos, en las que no voy a entrar, hacen que por explotación generen 2.579M€, este medio año está generando más fondos que la suma de resultado más amortización, bueno ya veremos cómo termina el año, unos años genera más y otros menos, pero vamos a la siguiente en que ya entramos en materia.
La segunda parte son los “flujos de las actividades de inversión”: -1.534M€
Tienen unas inversiones totales de -1.911M€ de las que pertenecen a inmovilizado -1.553M€. (las cantidades están en negativo cuando son pagos). Hay otras cantidades en las que no voy a entrar que sumadas y/o restadas dan el importe total indicado.
Aquí ya podemos empezar a hacer reflexiones:
Del dinero que ha generado la empresa en el primer semestre de 2.013 por la explotación del negocio, el 59.5% ha ido a pagar inversiones. Si miramos el comportamiento de años anteriores, con la excepción de 2.010 en que las inversiones las financió la venta a Sinopec en Brasil, el resto de años, la inversión se comía entre un 70% y un 165% de los flujos generados por la explotación, esto nos indica que estamos ante una empresa que para seguir viva, necesita invertir continuamente gran parte (sino la mayor parte o más) del dinero que genera por la explotación y eso no es bueno.
Además, si nos fijamos en la amortización del inmovilizado (1.236M€) y comparamos la cantidad con la inversión en inmovilizado (1.553M€) vemos que la empresa está invirtiendo más de lo que amortiza y eso ocurre siempre, todos los años, lo cual garantiza que la amortización continuará comiendo cada vez más importe a los resultados pues esas cantidades que invierte ahora, a partir del año próximo formarán parte de la cantidad a amortizar e irán acumulándose a los antiguos importes pues, si al total invertido le vas quitando por la amortización unas cantidades y por el otro lado de la inversión le vas sumando continuamente otras cantidades mayores, el resultante irá aumentando cada vez más.
Una consideración que viene de la cuenta de explotación, pero está relacionada, es que las amortizaciones suponen el 4.2% de los ingresos totales y que en años anteriores ha llegado a suponer hasta un 7.4% de los mismos.
La tercera parte son los “flujos de las actividades de financiación”: 766M€
En el detalle vemos varios movimientos importantes en más y menos que nos dan muchísima información y como recordatorio muy importante, tengamos en cuenta que estamos hablando de movimientos que se han producido únicamente en este medio año, veamos
Ha obtenido 1.062M€ por ventas de patrimonio.
Ha emitido deuda por importe de 3.950M€ y ha devuelto por importe de 3.333M€, es decir se ha endeudado en 617M€ más de lo que tenía (seguimos hablando de medio año únicamente) y si tenemos en cuenta que ha pagado por intereses de las deudas 512M€ (en medio año) pues me da la sensación de que están pagando los intereses de la deuda con más deuda, además al parecer, según los estados financieros de años anteriores, lo están haciendo todos los años igual, devuelven la deuda que vence y emiten nueva para pagar la que vence más los intereses; esa forma de actuar no puede traer nada bueno porque la deuda va aumentando todos los años y no sé de donde van a poder sacar el dinero no ya para devolverla, para disminuirla, aunque el problema realmente grave no es que no lo sepa yo.
Ha pagado dividendos en efectivo por importe de 281M€ bien, también podremos sacar algo de aquí, han recurrido al famoso scrip dividend y en consecuencia ha salido menos dinero de la caja (el año pasado en la misma fecha llevaban pagados 685M€ por dividendos) pero de ello se derivan otras consecuencias en el balance de Repsol, por una parte se ha hecho una ampliación de capital para “pagar los dividendos” que ha aumentado los recursos propios del balance por la parte del capital (y las reservas en lo que suponga la prima de las acciones que han formado parte del scrip), por otra, al pagar menos dividendo en efectivo, cuando se decida el reparto del resultado en la asamblea,la parte de los mismos que irá a reservas será mayor y en consecuencia el aumento de patrimonio será también mayor (mayor que si se hubieran pagado dividendos en efectivo) y eso que en principio parece algo positivo, en una empresa come-deuda puede ser muy peligroso porque, si este año aumenta su patrimonio en 2.000M aproximados (resultado neto del medio año 900M menos dividendos 281M = 620M irán a reservas, más el capital del scrip unos 400M hablo de memoria, en el año 2.000M) va a suponer que puede endeudarse en otros 2.000M€ más, manteniendo los ratios de solvencia prácticamente intactos.
Como resultado final del estado de flujos de efectivo, ahora tiene 1.800M€ más en caja de lo que tenía a 31/12/2.012, pero ya sabemos de dónde viene ese dinero y podemos imaginar lo que le va a durar.
Total, que si vamos a las medias sería un 80% del efectivo que genera por explotación el que va a inversión, es de suponer que al haber terminado con la planta de refino y estar uniéndose con otras empresas para acometer inversiones en las nuevas explotaciones este porcentaje disminuirá, de hecho en 2.012 fue 55.5% y este año lleva un 59.5% pero creo que sin demasiadas dudas, podemos considerar que como mínimo un 60% de los flujos que genera por la explotación los necesita para inversiones que por otro lado son necesarias no ya para crecer, sino para poder continuar con la actividad y ¡eso es mucho dinero! y ese dinero no lo van a ver nunca los accionistas porque lo necesita la empresa para subsistir, además también necesita pagar los intereses de la deuda que actualmente están alrededor de los 900M€ anuales (o más, pues este medio año ya llevan 512M€ pagados) .
Pensando en voz alta y haciendo números gordos anuales, si genera unos 6.000M€ tirando largo y la inversión se lleva el 60%, serian 3.600M€ gastados (eso ahora con el freno puesto porque con la política de hace pocos años hubiera sido un 80%, es decir 4.800M€) por lo que le quedan 2.400M€. El pago de los intereses son otros 1.000M€ luego le quedan 1.400M, como tiene unas 1.300M de acciones emitidas y estaba pagando alrededor de 1€/Acc, o los accionistas dejan de cobrar o las deudas continúan acumulándose o ambas cosas, o …. bueno, evidentemente aquí hay un problema y están tomado medidas (scrip, final de algunas inversiones importantes, venta de activos, compartir explotaciones, …) veremos si son la solución.
En este momento, después de reflexionar sobre los flujos, si termino aquí, la opinión que estaría transmitiendo de Repsol no sería la correcta, así que voy a hacer unas consideraciones adicionales que vienen del estudio de los resultados:
CONSIDERACIONES ADICIONALES:
Estamos viendo el estudio del estado de los flujos de efectivo de Repsol como parte del cálculo del valor de la misma a través de sus resultados y debemos tener claro que son los resultados quienes tienen la última palabra. Es precipitarse con gran riesgo de equivocarse el concluir antes del final apoyándose en las apariencias y/o en partes del estudio.
- Repsol obtiene un margen de explotación total del 7% en su consolidado durante este tiempo de crisis y anteriormente estaba en algo más del 10% (es poco, cualquier empresa obtiene esos márgenes, pero lo importante es su posición relativa respecto a los márgenes de su competencia) si vemos las dos áreas de negocio que tienen que ver con el crudo podemos observar que el Upstream (que agrupa las actividades relacionadas con la extracción de crudo) tiene unos márgenes de explotación entre el 40% y 70% (eso es algo enorme, a esos números solo llega en España BME porque es un monopolio y pocas más) y estos porcentajes salen de comparar el coste de todo lo relacionado con la extracción del crudo y el ingreso que supone la cantidad de crudo extraída a unos precios que los determina una cesta de los distintos tipos de crudo valorados según el mercado. Por otra parte está el Downstream (refino y comercialización) en el que sus márgenes de explotación están entre el 3% y el 5% según años y una parte de su coste lo forma precisamente el ingreso del Upstream. Entonces, para un competidor que no tenga extracción y compre el crudo a Repsol (o a otro) sin refinar, sus márgenes de explotación totales probablemente estarán entre el 3 y el 5% (contra el 7-10% de Repsol). Si lo compra refinado para comercializar directamente, los márgenes de explotación todavía serán menores porque al coste del crudo hay que aumentarle el coste del refino. Es posible que en su sector ese 10% suponga una ventaja competitiva y eso hay que averiguarlo estudiando la competencia.
- Por otra parte con números aproximados, Repsol controla el mercado de suministro en España en un 40% (luego está Cepsa con un 20-22% y luego un gran número de pequeños, pequeños en porcentaje aunque algunos sean multinacionales más grandes que Repsol) y el refino en España en un 60% (seguido por Cepsa con un 22% y BP 12%) por lo que es prácticamente un monopolio en España, pero esa situación no la rentabiliza con grandes márgenes, aunque por otra parte esos márgenes suponen una protección de su posición dominante en España ( ningún competidor entra al mercado español ni aún desde que se liberalizaron los precios, con mayores márgenes en el sector tal vez no ocurriría lo mismo) y además le da una seguridad en la obtención de los mismos (con la crisis los márgenes han bajado solo un 3% tal vez porque los precios de los carburantes no se han visto afectados por una disminución que debía haber sido lógica dada la menor demanda).
-Repsol obtiene un 50% de sus ingresos fuera de España. Por lo que teniendo esto en cuenta además del punto anterior, para sacar conclusiones habría que estudiar a la competencia en los mercados en los que interviene, pues hay que ver con que márgenes trabajan los competidores tanto en España como en el extranjero y ver la posición relativa entre todos ellos.
Evidentemente como decía al principio, no se trata de un estudio completo, por lo que es imposible sacar conclusiones, además no es conveniente porque pueden llevar a engaño, tiene muchos frentes abiertos y hay que averiguar muchas más cosas a parte de completar el estudio de la información económica y financiera de Repsol, hay que saber más sobre si van a dar una solución aceptable a la financiación, hacer el estudio de la competencia y las posibilidades de las ventas en el exterior, averiguar la capacidad de mantener su posición en el interior, saber cómo puede afectarle la inestabilidad entre los socios de control que parece haber disminuido pero no parece estar definitivamente solucionada, saber que van a hacer con el área del gas natural licuado que suele darle buenos márgenes, que pasa con los subproductos, su participación en Gas Natural Fenosa de la que obtiene buenos márgenes que contribuyen a aumentar el global de Repsol, que pasará con YPF, en fin, al final todo se concentra en saber si la dirección es capaz de gestionar con éxito todos los problemas. A partir de ello podremos formarnos una opinión razonada de la evolución de los resultados de Repsol y podremos tomar una decisión de inversión en función de los precios de compra.
Bueno, como siempre esto solo es una opinión y las opiniones …….. opiniones son.
Saludos
