Mapfre ha presentado los resultados anuales correspondientes a 2.013, los del último trimestre aparentemente han sido decepcionantes y han provocado que el año no haya cubierto las expectativas de crecimiento, pero ¿realmente han sido malos resultados? ¿los motivos son solo los que dice la dirección? ¿hay algo más? Veamos que ha sucedido:
La dirección de Mapfre dice en la presentación de resultados que el motivo ha sido el cambio del Euro respecto a las divisas de origen y el aumento de siniestralidad como consecuencia de dos huracanes, ambos motivos eximen de responsabilidad a los gestores (“no vine a luchar contra los elementos”) y hasta cierto punto ha sido así, pero ¿tanto ha influido el cambio de la divisa en el resultado total? ¿tanto se han reducido los resultados de los países afectados por el cambio de divisa? ¿ha sido el único motivo?
CONSIDERACIONES GENERALES A LOS DATOS PRESENTADOS
Creo que cuando analizamos una empresa debemos tener claro que una cosa es la realidad y otra son los modelos que han construido los economistas a lo largo del tiempo para interpretar la realidad, podría ser que el modelo diga que la empresa funciona mal o bien y la realidad sea que funciona bien o mal, un inversor a largo debe buscar la realidad, el fondo de la empresa, veamos cómo funciona el modelo cuando mide los resultados consolidados del grupo.
¿Cómo consolidan las empresas?
Mapfre (como otros grupos de empresas) tiene empresas filiales, por ejemplo en Brasil, que consolidan en el balance de la matriz en España; en determinadas fechas coincidiendo con el final de cada trimestre se presentan resultados consolidados y vamos viendo la evolución de la empresa, pero no debemos perder de vista que el ejercicio es anual, la información trimestral es adicional; ¿Qué ha pasado en Mapfre este año? Durante los trimestres iba dado resultados en línea con lo esperado y todo apuntaba que el año se saldaría con alrededor de 0.30 €/Acc (0.36 menos las pérdidas por Bankia de 0.64€/Acc) sin embargo han sido 0.257€/Acc, uno de los motivos parece ser el cambio del real brasileño (entre otras monedas) que ha perjudicado en el último trimestre alrededor de un 20% a los datos económicos (no sé exactamente cual ha sido el t% pero no es relevante de momento para lo que quiero transmitir); el cambio Real-Euro durante el año ha estado bastante controlado, moviéndose poco, pero durante el 4º trimestre ha habido cambios importantes. Cuando consolida el balance y cuenta de resultados de Brasil ¿Qué hace la empresa? Básicamente coge el balance y cuenta de explotación procedente de Brasil y que viene en reales y la “traduce” a euros aplicando el cambio del último día del periodo, como el período oficial y legal es el año aplica el cambio a fecha 31/12/2.013 a los datos de todo el año y si la conversión del real en euros en esta fecha es un 20% menor que a principios de año, aunque esa bajada se hubiera producido íntegramente de golpe el día 28/12 después de haber permanecido todo el año estable e igual que a fin de año anterior, reduce el saldo anual de todas las cuentas en un 20% (incluso ventas y resultados), pero no las de los trimestres que ya fueron informadas y en aquellas fechas no reflejaron perdidas por cambio de divisa porque no había apenas diferencias en los mismos, sino las de todo el ejercicio, en consecuencia toda la perdida por divisa correspondiente a la actividad de todo el año entero ha aparecido en el último trimestre, no se ha repartido durante todo el año y ha afectado a todos los datos anuales (aunque en los tres primeros trimestres el cambio estaba estable) esto hace que parezca que el último trimestre ha sido un desastre, pero lo que ha pasado es que ha recogido el problema de la divisa del trimestre, más la parte que no recogieron los trimestres anteriores; por otra parte, podría darse el caso que aunque en Brasil (por seguir con el ejemplo de Brasil) haya habido una aumento del 20% en las primas efectuadas y un aumento de los beneficios en moneda local de un 20% respecto al año anterior, lo cual hubiera sido un ejercicio extraordinariamente bueno, sin embargo al consolidar en euros tendríamos que el crecimiento en primas y en resultado del año ha sido 0%; eso diría el modelo de medición que hay pero, ¿es esa la realidad de la empresa como empresa? ¿se puede considerar malo un año en esas circunstancias? ¿es mejor o peor una empresa por los vaivenes de los mercados que le obligan a medir de determinada forma? Evidentemente el modelo no está reflejando la realidad. Planteémonos qué hubiera pasado en un ejercicio exactamente igual si la matriz tuviera el domicilio en Brasil, el cambio le hubiera favorecido tanto que estaríamos hablando de resultados espectaculares de Mapfre superando todos los registros históricos, pero el sitio donde esté domiciliada la empresa ¿la hacen mejor o peor?.
Bien, ahora quiero hacer otra consideración antes de ver los datos de Mapfre
¿Cómo han afectado los emergentes a Mapfre?
Parece evidente que por el motivo que sea, el dinero se ha desplazado desde los emergentes hacia los países desarrollados y se han producido unos cambios que de alguna forma están relacionados entre ellos, como: caídas en las divisas de los emergentes, subidas en las bolsas de los desarrollados y bajadas en los tipos de interés en los desarrollados, estos cambios afectan en la medición de los resultados de las empresas, pero ¿Cómo han afectado a Mapfre y como se han registrado en su contabilidad?
Al consolidar las empresas del grupo, como algunos datos vienen expresados en otras divisas, la parte que viene vía cuenta de resultados provoca, en este caso, una perdida porque el tipo de cambio está perjudicado a Mapfre y los beneficios que incorporan se ven reducidos en el importe que marque el tipo de cambio.
Al bajar los intereses, como Mapfre tiene la gran mayoría de sus inversiones en renta fija, provocan por una parte que el valor de las inversiones suba, pues se trata de bonos comprados a tipos de interés altos que aumentan su valor conforme bajan los tipos de interés, por otra parte las nuevas inversiones en renta fija al haber bajado los tipos proporcionarán a Mapfre menores ingresos por cobro de intereses. El modelo recoge estas variaciones (que unas benefician y otras perjudican) de forma diferente, pues las inversiones (tanto en renta fija como en renta variable) se reflejan en el balance a precio de coste y permanecen así hasta su venta o hasta el cobro del principal a su vencimiento, pero los cambios de valor de las inversiones que en este caso se han revalorizado, no van a resultados y no provocan un aumento del beneficio, sino a variaciones en el patrimonio sin pasar por la cuenta de resultados y los menores intereses que se cobran en las nuevas inversiones que están a bajos tipos de interés evidentemente afectan a resultados. Nótese por una parte que lo que beneficia a la empresa el modelo no lo recoge como beneficios pero lo que le perjudica si, por otra parte nótese también que las inversiones en renta variable, se contabilizan de la misma forma que la renta fija, por lo que en caso de que las hubiera, no estarían sometidas a los vaivenes del mercado, permanecerían estables en el balance a precios de coste (salvo circunstancias extraordinarias, como también ocurre con la renta fija).
Teniendo en cuenta las consideraciones anteriores vamos a ver la información de Mapfre en 2.013:
EFECTO DE LOS TIPOS DE CAMBIO EN LOS RESULTADOS:
Las diferencias en los tipos de cambio han afectado a los resultados anuales de Mapfre disminuyéndolos en un 26.3%, es decir 0.068€/Acc, por lo que de no haber sido por las variaciones en los tipos de cambio el resultado hubiera sido de 0.3247€/Acc en vez de 0.2567€/Acc obtenidos, es decir hubieran estado mejor de lo esperado.
Veamos en el cuadro el efecto por países
Vemos que las primas, una vez consolidadas en el balance de Mapfre, han subido en Brasil un 5.8% (después de absorber el efecto del tipo de cambio) pero el crecimiento real de la contratación en Brasil en reales ha sido del 20.4%, es decir que la gestión de la empresa ha hecho que la contratación haya subido un 20.4%, pero el efecto del cambio lo ha minorado y ha quedado en un 5.8%, lo mismo ocurre con los resultados en los que el importe consolidado refleja un aumento del 13% cuando la realidad de la gestión en Brasil ha hecho que los resultados suban un 28.6% nada menos. Lo mismo ocurre en el resto de países incluidos en el cuadro (he incluido los principales) y otros que no he incluido.
Esta disminución de los resultados no es responsabilidad de los gestores, pues ellos no pueden controlar los tipos de cambio, pero hay otros que si entran totalmente dentro de su responsabilidad:
DESCENSO DE PRIMAS Y RESULTADOS EN ESPAÑA
Conforme podemos ver en el mismo cuadro, se ha producido durante 2.013 un descenso en las primas y en los resultados en España. Según dicen en el informe el descenso es debido a la disminución de operaciones corporativas en España, supongo que se refieren a que en Bankia estaban pensando en otras cosas que no tenían nada que ver con los seguros (de hecho el negocio aportado por Bankia ha disminuido un 15% en 2.013); no obstante, el 31/1 comunicaron desde Mapfre a la CNMV un acuerdo de comercialización en exclusiva de seguros de vida y no vida a través de la red de Bankia, esperemos que eso solucione el problema de España, pues la bajada de resultados en España le ha supuesto una disminución en el resultado de 128M€ respecto a los de 2.012 lo cual ha supuesto una disminución de 0.0416€/Acc en los resultados de 2.013.
OTROS PROBLEMAS
El volumen de primas que estaba subiendo una media del 9-10% anual, este año han bajado un 1.5%, aunque, de no haber sido por los cambios de divisa hubieran subido un 8.1%, casi en línea de lo que venía ocurriendo en años anteriores.
El rendimiento del capital invertido que venía siendo del 5% de media en años anteriores, en el 2.012 fue del 4.4% y en 2.013 ha sido del 4.1%, eso sí es preocupante porque indica que la fuente de los resultados da menos caudal; es lógico que así sea pues los intereses de la renta fija van en descenso y como prácticamente todas sus inversiones son en renta fija, los bonos que salen del total de las inversiones son los de alto rendimiento (6-7%) y por el contrario los que entran son los que dan los rendimientos actuales, alrededor del 1-2%. Esto ha provocado que aunque las inversiones han crecido un 6% (venían creciendo un 10% de media, aunque habrá influido en el crecimiento el cambio de la divisa en la parte de inversiones en Reales y Dólares) respecto al 2.012 el resultado haya dado un rendimiento del 4.1% como decía anteriormente, en términos absolutos ha sido de 1.671.601€ contra 1.680.057€ de 2.012, es decir prácticamente el mismo.
RESUMEN Y CONCLUSION
Los tipos de cambio han influido negativamente en los resultados de Mapfre haciendo que el resultado disminuya en 0.068€/Acc. Sin eso los resultados hubieran sido de 0.325€/Acc en línea y mejorando los 0.30 esperados.
Los países que se han visto perjudicados por las diferencias de cambio han tenido un crecimiento en primas y resultados excelentes, por lo que a pesar del perjuicio de las diferencias de cambio han dado buenos crecimientos positivos en primas y resultados y ello indica que la zona tiene una muy buena base de negocio.
Ha habido problemas en España que no tienen nada que ver con los tipos de cambio y que ha provocado descensos tanto en volumen de primas como en resultados y que han perjudicado el BPA en 0.0416€/Acc respecto a los resultados del año anterior. Posiblemente ya estén resueltos o en vías de solución, veremos que pasa a lo largo de 2.014.
Las inversiones apenas crecen y los intereses de la renta fija procedente de las nuevas inversiones son cada vez menores por lo que la tendencia del rendimiento de las inversiones es a la baja, tendrán que dar alguna solución (se me acaba de ocurrir que podrían invertir algo en renta variable). No hay que descuidarse, pero creo que de momento va bien, hay margen para años hasta que vuelvan a subir los intereses y mientras, hay países en los que están altos (el segundo país en el que invierten es Brasil); mantiene una inversión de 13€/Acc (si compramos acciones a 3€ es lo mismo que comprar un bono de renta fija al 4,1% por un importe nominal de 13€ y por el cual pagamos 3€) que da un rendimiento antes de impuestos de 0.543€/Acc y descontando un 25% por impuestos supone un rendimiento neto de las inversiones de 0.41€/Acc, mientras no pierdan demasiado por los seguros sigo pensando que los precios entre 3-3.5 €/Acc son buena compra; cada inversor dependiendo de las compras y ventas que haga y los precios, obtendrá una rentabilidad distinta pero, en mi caso estoy obteniendo un rendimiento por aumento de valor del 12.8% compuesto anual en los últimos 5 años y como el valor depende de la economía real y no de la bolsa, en las circunstancias de crisis de estos años lo considero una rentabilidad buenísima.
Por otra parte la nueva organización creo que puede dar mucho de sí; América está teniendo resultados excelentes que aflorarán a poco que remita el problema de las divisas, pues lo están demostrando a pesar de ellas; El sector está muy fragmentado y la normativa de Solvencia II traerá como consecuencia cambios corporativos que Mapfre puede y debe aprovechar. Total que a pesar de las divisas, siempre que la cosa no derive en desastre de los emergentes, como empresa, Mapfre va bien.
Como siempre, esto es solo una opinión y las opiniones ….. opiniones son.
Saludos
