Tubos Reunidos es una empresa que fabrica tubos desde hace más de 120 años, tiene una larga historia y fuertes raíces en el País Vasco, el domicilio social está en Amurrio (Álava) y los accionistas significativos (que son estables) controlan algo más del 50% capital, siendo el BBBV el accionista mayoritario con un 23.4% de las acciones, el free float es del 47.80% y cotiza en el Mercado Continuo, formando parte del Ibex Médium Cap .
Aunque mirando los nombres tanto de los accionistas significativos como de los consejeros y directivos, vemos algo más de ocho apellidos vascos, Tubos Reunidos vende en más de cien países, tienen una red comercial que abarca los cinco continentes y exporta alrededor del 80% de la producción.
Tiene tres áreas de negocio: Tubos sin soldadura, Distribución y Automoción, aunque el 80% de las ventas están centradas en el área de Tubos sin soldadura.
Conforme es habitual no me voy a centrar en mirar la empresa desde el punto de vista cuantitativo, solo haré algún comentario.
El Balance es bueno y está equilibrado, solo el 33% del activo es financiado con deuda por la que paga un coste del 4.3% sobre la misma (en 2.012 era del 4.7%) lo cual no debería ser ningún problema, aunque realmente lo es, dado el escaso margen de rentabilidad que está obteniendo sobre los recursos propios. Tiene un fondo de maniobra de 85.4M€ y aumentando (desde los 76.0M€ de 2.0102) a pesar de haber disminuido significativamente las ventas en el año, pasando de 464.7M€ en 2.012 a 350.5M€ en 2.013. En el almacén tiene 115M€ que suponen 4.2 meses de ventas, lo cual me parece excesivo (el almacén siempre me suele parecer excesivo). En general todos los ratios financieros son buenos, por lo que problemas en la empresa por esta parte no debería tener.
La Cuenta de Resultados es otro tema muy distinto, la empresa ha sufrido mucho con los resultados durante la crisis y todavía sigue sufriendo, desde niveles de 80-85M€ de beneficios netos en términos absolutos y BPA de 0.4-0.45€/Acc antes de 2.009, ha pasado a tener desde entonces: 1M€, -14.2M€, 24.4M€, 10.6M€ y este último 2.013 ha obtenido un beneficio neto de 6.6M€, lo cual supone un BPA de 0.04€/Acc. Los ratios que miden la rentabilidad, sería mejor ni mirarlos, Beneficio Neto sobre Ventas 1.9%, ROA 1.05%, ROE 2.77% y ROIC 1.37%, para llorar, más cuando paga un interés efectivo (costes menos ingresos financieros) del 4.3% por la deuda con coste, lo cual supone que el dinero que utiliza para apalancarse en vez de auparle le hunde.
Los Flujos de Efectivo son típicos de una empresa de fabricación, gran parte de lo que genera por explotación se lo lleva la inversión; de media en los últimos 5 años ha invertido 38.5M€ anuales siendo una cantidad similar todos los años, lo cual con una amortización de unos 22M€ anuales y unos resultados como los indicados en el párrafo anterior supone que más del 100% de lo que ha generado por explotación se ha ido a inversión, eso ha sido así porque ha obtenido muy malos resultados durante la crisis y tener que satisfacer las necesidades de inversión que le permitan continuar viva y en forma para producir, en caso de haber obtenido mejores resultados es de suponer que algo hubiera quedado. Bien, si todo lo que genera por explotación lo invierte, ¿Qué pasa con la financiación? pues nada, únicamente ha aumentado la deuda en los últimos 5 años en 4M€, teniendo en cuenta que unos años ha necesitado financiación y otros la ha devuelto, este año 2.013 ha devuelto 23.6M a pesar de que ha estado invirtiendo en el Plan Estratégico como luego veremos, pero se ha financiado sin recurrir a deuda porque ha hecho unas desinversiones financieras por importe de 29.7M€ que le han permitido mantenerse en equilibrio después de repartir 3.9M€ en dividendos.
¿Qué está haciendo Tubos Reunidos ante esta situación? La empresa está reaccionando y la reacción podría llevarle de nuevo a obtener márgenes de explotación próximos al 20% o al menos ese es su objetivo, veamos la situación de mercado y que están haciendo.
TRG está enmarcada en el mercado global de tubos sin soldadura, el cual se conforma, en cuanto a tamaño y crecimiento, por el importe de la inversión a nivel mundial que hacen las empresas del sector correspondiente en infraestructuras energéticas; En el mercado global de tubos, existen muchas empresas, de todos los tamaños y con estrategias distintas.
Hay un grupo de líderes (Vallourec y Tenaris) orientado a grandes volúmenes y productos con alto valor añadido y con importantes inversiones en I+D, realizan grandes inversiones en aumento de capacidad productiva y tienen presencia en los mayores mercados. Hay otro grupo formado por fabricantes asiáticos con algunas empresas globales y otros, en general tienen mayor orientación a la producción con bajos costes. Por último hay otro grupo de empresas orientadas hacia mercados locales. Tubos reunidos es una empresa de tamaño reducido pero con presencia global, en el que su estrategia y modelo de negocio está enfocado a nichos de productos y servicios diferenciados.
Tubos reunidos suministra a clientes globales (porque tiene presencia global) y a clientes locales que estratégicamente no son interesantes para los grandes fabricantes de tubos, más enfocados a grandes volúmenes. Enfoca su estrategia a:
Nichos de producto: Tubos de gran diámetro y espesor, Tubos de alta resistencia, Tubos de longitudes especiales, Tubos de gran resistencia a presión y temperatura.
Servicios especializados: Proyectos medianos, reparaciones, etc.. Series cortas de pedidos, Plazos de entrega de urgencias, Requisitos especiales de acabados y Servicios especiales no estándar en general.
Para profundizar y avanzar en la estrategia asumida por la empresa de explotar los nichos de producto y servicios especializados en los que ya consigue y espera conseguir mayores ventajas competitivas, Tubos Reunidos ha definido el plan estratégico 2.012-2.016 del que forma parte un plan de inversiones de 150M€ que se están invirtiendo (alrededor de un 50% ya invertido) en las plantas que ya dispone la empresa para conseguir nuevos aceros, nuevos productos y nuevos procesos.
Los objetivos son ambiciosos y según dice la propia empresa, deberían situar los márgenes de explotación alrededor del 20%, como tenía antes de la crisis.
La empresa ha sufrido mucho en sus resultados durante la crisis, la estrategia para una empresa de sus características es la adecuada, por su tamaño no puede competir con las grandes, entonces debe elegir su nicho conforme ha hecho, el crecimiento esperado del mercado global de tubos sin soldadura es del 5.5%, pero el especifico de productos Premium que es el nicho elegido por Tubos Reunidos es del 8%. Si la ejecución del plan estratégico la lleva a obtener el aumento de la ventaja competitiva que espera, volverá a ser una buena empresa para invertir en ella, ahora con unos precios de 2-2.10€/Acc y un beneficio neto en 2.013 de 0.04€/Acc (en 2.012 fue de 0.06€/Acc), resulta un PER de vértigo. Fijar un Valor ahora con estos múltiplos, o ponerse a calcular flujos de caja con los cambios que introduce el Plan, no le veo demasiado sentido porque el crecimiento en las actuales circunstancias introduce mucha incertidumbre, al menos visto desde fuera de la empresa y cualquier cálculo a futuro será más bien especular con los números.
Las inversiones del plan están hechas en un 50%, por otra parte, me gusta entrar en las empresas antes de que manifiesten su fortaleza, pero en este caso esperaré a ver, porque la empresa ya estaba trabajando en los nichos en los que va a profundizar ahora y aunque las circunstancias, con la nueva capacidad instalada y las nuevas posibilidades de producción son distintas, los resultados durante estos últimos años no han demostrado nada; Una ventaja competitiva (que insisto ya tenía, aunque bien es verdad que no la explotaba suficientemente) no es una etiqueta, es algo que se manifiesta claramente en los resultados. Creo que será mejor esperar a que se manifieste la posible nueva ventaja y no debería tardar tanto en hacerlo porque ya está vendiendo dentro del Plan Estrategico, como la ventaja debería permitirle obtener mejores precios, deberá manifestarse mediante un aumento de las ventas (por el precio y no por los volúmenes de mercancía) sin que aumenten los costes o aumentando bastante menos de lo que lo hagan las ventas, esa será la señal de entrada, cualquier otra opción me parece muy arriesgada y cara en estos momentos, sin tener ninguna referencia para estimar el crecimiento derivado de las nuevas circunstancias, tal vez con los resultados del 1T de 2.014 veamos algo interesante sino, esperaremos a los siguientes, no hay prisa.
Como siempre, esto es una opinión y las opiniones …. opiniones son.
Saludos
