“Solo el necio confunde valor y precio”. Nunca me ha gustado la dichosa frase, contiene cierta carga de insulto e insultar a alguien porque desconozca y confunda algo, sin dar ningún razonamiento para esclarecerlo, en mi opinión, podría suponer hacerse merecedor del calificativo que contiene la frase; especialmente cuando estamos hablando del valor. Grandes economistas han dedicado mucho tiempo y esfuerzo para definirlo. Creo que la forma más aceptable para definir el valor es separarlo en dos conceptos distintos, el valor de uso y el valor de cambio, el valor de uso vendría definido por la utilidad que nos proporciona un activo, el valor de cambio sería el precio que tenemos que pagar por ese activo.
Cuando invertimos en empresas a través de la bolsa, lo que buscamos es optimizar la utilidad que vamos a recibir (optimizar el valor de uso), pero según el precio que paguemos (valor de cambio) recibiremos mayor o menor utilidad. Si una empresa proporciona rendimientos de 10 unidades monetarias, si pagamos 100 u.m. obtendremos un 10% de utilidad, si pagamos 50 u.m. obtendremos una utilidad del 20%, aunque el rendimiento de la empresa, en ambos casos será el mismo.
Este razonamiento, provoca unas preguntas evidentes: ¿si lo que buscamos es optimizar la utilidad que recibimos y esta utilidad va a depender del precio que paguemos, para qué queremos buscar el valor en sí mismo? ¿no es más lógico buscar el valor de cambio que optimice el valor de uso? ¿no es más lógico buscar el precio que nos proporcione una rentabilidad óptima?
La respuesta es evidente, entonces, en vez de orientar el esfuerzo a buscar el valor, orientemos todo el esfuerzo en determinar el precio al que debemos comprar, para que el rendimiento de la inversión (la utilidad obtenida) sea la que queremos obtener. Como cada inversor tendrá un objetivo de rentabilidad y seguridad, cada uno tendrá un precio de compra distinto, según sean sus exigencias.
SOBRE EL CONCEPTO EN EL QUE SE BASA EL DFC.
Para determinar el valor de la empresa y por lo tanto tener una referencia sobre el precio que podemos pagar, uno de los métodos más utilizados es el DFC. En la primera parte ya comenté sobre este método, en esta segunda parte voy a hacer unas reflexiones sobre el propio concepto en que se basa.
Si como dice Buffett, nuestro planteamiento debe ser, comprar acciones como si fuéramos a comprar la empresa entera, el concepto que utilizamos para valorar la empresa en función del descuento de todos los flujos de caja futuros no tiene sentido, pues si yo compro la empresa entera o una parte relevante, a partir de ese momento los resultados van a depender de mis decisiones como propietario, entonces, si calculo el valor para saber cuánto puedo pagar por la misma ¿por qué debo incluir en ese valor los flujos futuros que obtendré yo, una vez la empresa sea mía? ¿no estaría entonces pagando por mi trabajo? ¿no estaría incluyendo en el valor actual de la empresa, mi propio valor añadido?. No obstante lo anterior, la realidad es que compramos una pequeña parte, por lo tanto, el planteamiento tiene que ser distinto y la pregunta que tenemos que hacernos para cuestionar el concepto en el que se basa el DFC también debe ser distinta: ¿Debo pagarle al actual propietario por todos los resultados o flujos que vaya a obtener la empresa en el futuro y hasta la perpetuidad?
Por una parte, si descontamos los flujos al momento presente, a una tasa que incluye, una tasa de interés sin riesgo, más una prima de riesgo ¿no estaríamos simplemente cambiando el dinero? ¿no estamos valorando la empresa por una cantidad de dinero equivalente a la misma cantidad que pensamos obtener en el futuro?.
Por otra parte la capacidad de obtener ingresos hasta la perpetuidad, es decir hasta el fin de la vida de la empresa, no la tiene ahora mismo la empresa, conforme el futuro se convierte en presente, la empresa, va obteniendo esa capacidad. Tanto la empresa como su entorno están vivos; desde la empresa, se gestiona para mejorar los resultados y los flujos, desde el entorno nos condicionan para la obtención de los mismos y ambas fuerzas influirán y cambiarán constantemente y de manera determinante los resultados de la empresa. El valor de la empresa y por lo tanto el “precio justo” que deberíamos pagar hoy por la empresa depende, de la capacidad de generar beneficios o flujos que tiene la empresa en el momento presente. Incluir la capacidad futura de generar flujos en el cálculo del valor y estar dispuestos a pagar por esa supuesta capacidad, ni tiene sentido, ni es justo y además puede ser peligroso, porque estaría pagando al actual propietario por una capacidad que la empresa supuestamente obtendrá a lo largo de su vida y esa capacidad la obtendrá o no; por otra parte, si compro, esa capacidad que se generará o no, la obtendrá siendo yo propietario, será mía, es algo mío, que me pertenece como propietario de la empresa y no tengo por qué pagarle al actual propietario por una capacidad que la empresa obtendrá cuando ya sea mía, en cambio sí sería lógico pagarle por la capacidad que ya tiene la empresa antes de comprar, es decir la capacidad que tiene ahora mismo, independientemente de la que pueda obtener en el futuro.
No estoy diciendo que el método del DCF no sea válido o útil en general, únicamente estoy cuestionando (tanto ahora como en la primera parte) la validez o utilidad del concepto en el que se basa el DCF, cuando se trata de invertir siguiendo una estrategia de comprar y mantener, no se trata de calcular un valor de la empresa y tradear a su alrededor comprando y vendiendo según la relación precio-valor. Cada estrategia de inversión necesita unas herramientas específicas porque la lógica con la que se ve la inversión es distinta, la información que necesitamos es distinta, las preguntas que nos hacemos son distintas, incluso las empresas que consideramos buenas para invertir son distintas y aunque es posible que algunas herramientas sean comunes o válidas para distintas formas de invertir, si uno invierte en la empresa de forma que compra y mantiene, no necesita solamente calcular un precio o un valor, que por supuesto tiene su importancia, pero tan importante como el inicio es la vida de la propia inversión, el seguimiento de las inversiones es fundamental. Necesitamos otro método distinto al DCF que nos permita calcular el valor de la empresa para nosotros como inversores, sin basarnos en estimaciones del futuro que muchas veces son solo humo y como no podremos evitar estimar el futuro, dado que la propia inversión siempre está ligada al futuro, además, tendrá que posibilitar el seguimiento.
Dicen y seguramente tienen razón, que los economistas nunca acertamos en las previsiones. Si utilizamos unos métodos que se instalan como dogmas y nunca son cuestionados, difícilmente podremos mejorar las previsiones. Cualquier ciencia (se supone que la economía es una ciencia) cuando algo que se considera verdadero es cuestionado, es aceptado como una posibilidad de avance, en economía en cambio, se considera un ataque que debe ser rechazado, tal vez para conservar los métodos que existen y son conocidos por todos y así no tener que aprender y enseñar otros posiblemente mejores. Por mi parte hace tiempo que creo que el descuento de flujos no me sirve y utilizo otro porque, para invertir en empresas por medio de la bolsa y mantener la inversión durante plazos largos, considero que es más fiable, al tener una base correcta y razonable y sobre todo por la gran importancia que tiene el seguimiento. El seguimiento nos proporciona la posibilidad de detectar y corregir los posibles errores cometidos en el análisis inicial, ya que lo más probable es que, utilicemos el método que utilicemos, estos se producirán, pues como la inversión está totalmente relacionada con el futuro, tendremos que basamos en cálculos inciertos que impliquen al futuro.
Volviendo al tema del post. Si no estoy dispuesto a pagar por todos los flujos futuros descontados al presente, ¿Qué debo pagar? En línea con lo que decía Graham, un inversor debería estar dispuesto a pagar por el valor acumulado al día de hoy como consecuencia de su pasado, más una cantidad adicional en función de que la empresa está viva y organizada, de forma que a día de hoy, contiene cierta capacidad para obtener beneficios futuros, pero le pagaré según esa capacidad que ya tiene, no le veo sentido pagar al propietario actual una cantidad equivalente a todos los resultados que crea o calcule o estime que va a obtener en el futuro.
UN MÉTODO ALTERNATIVO
Bien, sigamos, una vez ya sabemos qué buscamos un precio de compra que nos optimice el rendimiento, deberemos centrarnos en el método para calcular ese precio, teniendo en cuenta que un método es un procedimiento para averiguar o conocer algo que queremos saber, pero como el futuro no tenemos manera de conocerlo, no hay forma humana de obtener una cifra correcta y exacta, no existe (de momento y que yo conozca) una fórmula que nos diga que va a pasar en el futuro, por lo tanto tendremos que utilizar un método que nos permita aproximarnos de manera razonable al conocimiento que queremos y sobre todo que nos permita tantear las distintas posibilidades que puedan presentarse, en función del análisis realizado, este método deberá cumplir determinadas condiciones:
- que se base en una idea correcta (conceptualmente correcto).
- que sea sencillo y fácil de utilizar por cualquier inversor particular con un mínimo de conocimientos.
- que nos permita hacer pruebas del tipo ¿qué pasaría sí …? obteniendo resultados con solo cambiar una variable.
- que utilice un mínimo y a ser posible ninguna variable estimada, para evitar la mayor carga de subjetividad y arbitrariedad posible.
- que nos permita evaluar el daño que pueda producir, en el rendimiento esperado, un error en el cálculo del precio al que comprar o un cambio en las variables de la empresa.
- que nos permita hacer un seguimiento fácil y rápido de la evolución de nuestra inversión y de la propia empresa, proporcionándonos la posibilidad de detectar y corregir posibles errores en su caso.
- que nos permita relacionar el precio al que tenemos que comprar, con el análisis cuantitativo y sobre todo con el cualitativo de la empresa.
En definitiva, un método útil que nos proporcione información útil en forma de respuesta a las preguntas que realmente nos hacemos como inversores: ¿a qué precio debo comprar?¿qué rendimiento puedo esperar en aumento de valor? ¿Qué rendimiento puedo esperar por precios de bolsa? ¿Qué riesgo asumo al comprar a determinado precio?. Y una vez realizada la inversión ¿cómo evoluciona mi inversión? ¿lo hace según las expectativas que tenía? si la empresa se deteriora o cambian las condiciones internas o externas ¿salgo, me quedo, el cambio es definitivo, es temporal? además de otras sobre el plazo de la inversión, la seguridad, la proporción sobre el total de la cartera de cada empresa, etc… siempre teniendo claro que únicamente podremos obtener respuestas aproximadas y en función del análisis que hagamos, pues una vez hecho el análisis, el método debe permitirnos cuantificar la información obtenida y testearla, para comprobar las consecuencias de las distintas decisiones que podamos tomar en cada momento de la vida de la inversión, tanto en la compra como durante toda su vida mediante un adecuado seguimiento.
¿Es mucho pedir? Veamos:
Lo fundamental es el análisis, mediante el cual determinaremos la capacidad de la empresa para obtener beneficios. Los cálculos los podemos hacer, relacionando la capacidad de obtener beneficios con los recursos propios de la empresa (estamos hablando del ROE) y luego referenciar esos beneficios a la base que nos interese, como por ejemplo: el precio pagado por acción, el precio en bolsa, el valor contable, etc... La capacidad de la empresa en hacer líquidos esos beneficios, no debemos relacionarla con el método, pues utilicemos el método que utilicemos, estaremos añadiendo mayor carga de incertidumbre en los resultados obtenidos, ya que tenemos que partir de ventas y costes para obtener ingresos y cobros, además esta capacidad la conocemos mediante el análisis del estado de flujos de efectivo de la empresa que se presentan periódicamente junto al resto de la información financiera que la propia empresa proporciona temporalmente.
LA LÓGICA DEL MÉTODO se basa en que, si una empresa obtiene un t% de rendimiento sobre su capital propio (ROE), para mantenerlo en lo sucesivo, tendrá que obtener ese mismo t% de rendimiento, sobre el capital propio actual más la parte del resultado que no distribuya al accionista en forma de dividendos.
Se le pueden hacer muchas OBJECIONES:
Una variación en el patrimonio de la empresa, también puede venir por otros motivos distintos del resultado que, en general, no tenemos forma de conocerlos en el momento del estudio, por lo tanto no los consideraremos inicialmente, pero es algo que corregiremos fácilmente y sin apenas darnos cuenta, durante el seguimiento, pues el método no termina su trabajo en el estudio inicial, este momento solo marca el inicio y dura lo que dure la inversión.
También es verdad que el rendimiento sobre el capital (ROE) es la consecuencia y no la causa que provoca los beneficios o los flujos en la empresa, pero el origen de los beneficios y su capacidad para mantenerlos en el tiempo, está en función de variables internas (producto, estructura de costes, organización, endeudamiento, voluntad de crecer, etc..) y externas (competencia, mercados, etc..) por lo tanto, es el análisis el que tiene que determinar la capacidad de la empresa y no el método, que únicamente nos sirve para obtener un precio, en función de las posibilidades que hayamos determinado en el propio análisis.
Por otra parte, el resultado es una opinión, es cierto, solo los flujos son hechos. Si el método se basa en los resultados, estará basado en opiniones y no en hechos, pero flujo y resultado ¿es algo tan diferente? ¿es algo irreconciliable?. Los flujos son determinados por los cobros y pagos, el resultado lo determina la venta (y en su caso, también la producción) y el coste, son conceptos que mucha gente confunde y los lía, pero son muy distintos, aunque en realidad se refieren a lo mismo, solo que desplazado en el tiempo. Desde el nacimiento de la empresa caminan por separado, pero en paralelo, pues se refieren a la misma realidad y solo se igualan al final de la empresa. Si estamos haciendo cálculos a perpetuidad y en ese momento flujos y resultados se igualan, ¿no será lo mismo calcular flujos que calcular resultados?. En el momento de finiquitar la empresa, el saldo de caja (que representa los flujos) coincidirá exactamente con los resultados de toda su vida, no repartidos, más el capital aportado por los socios, ¡exactamente!. El resultado es una opinión, pero una opinión fundamentada en unas normas que tienen sentido y están vivas para que la información que da la empresa pueda adaptarse a la realidad, además existe un nexo que une flujos y resultados durante toda la vida de la empresa, el cual podemos comprobar siempre que queramos a través del estado de flujos de efectivo de la empresa. Los flujos son hechos y el resultado opinión, cierto, pero son distintos solo por la temporalidad, no por las cantidades, por otra parte ¿quién da una mejor visión de la realidad de la empresa? Si una empresa compra una máquina que va a estar en servicio durante cinco años y la paga al contado, ¿Quién refleja mejor la realidad de la empresa? Hay una salida de caja (un gasto) en el año, por el importe total de la máquina y eso dirán los flujos, sin embargo el resultado la amortizará durante los cinco años y repartirá el coste durante los cinco años de vida de la máquina, por lo que el resultado considerará como coste anual una quinta parte del gasto de la máquina. Si vendemos y cobramos al contado, pero pagamos los costes a 90 días, el flujo dirá que hay una entrada de dinero y ninguna salida, en cambio el resultado dará la venta y el coste (pendiente de cobro) correspondiente a dicha venta y siempre los llevará a la par, enfrentando a cada venta sus correspondientes costes, en caso contrario tendríamos un desequilibrio en la información que falsearía la relación entre ambos y en consecuencia falsearía los resultados, dando ventas sin su coste y/o costes sin su venta, los flujos esto no lo tienen en cuenta. Otro tema distinto es que algunos gestores “listillos” utilicen este desfase para manipular la información, pero eso es algo que tendremos que averiguar si está sucediendo, analizando cuentas que pueden ser utilizadas como testigos y marcar el peligro o la evidencia de la trampa, aunque de eso ya hablaremos en otro post.
En defensa de utilizar los resultados, también puedo decir que son más fáciles de relacionar con los precios de la bolsa mediante el PER y con el capital empleado mediante el ROE o el ROIC.
Seguramente se le podrán hacer muchas más objeciones, eso lo dejo para los comentarios y si puedo y sé defenderme, lo haré y si no, pues …. no lo haré.
La cuestión fundamental aquí es saber si la empresa es capaz de mantener ese rendimiento sobre el capital actual más la parte del beneficio que retiene al accionista (el que no reparte vía dividendos) y eso es el análisis el que nos dará la información para poder determinar si ello es posible o no; en todo caso, el método nos proporciona la forma de hacer ensayos o tanteos para ver las consecuencias de que la empresa mantenga esa rentabilidad o no. En un primer momento partimos de datos que son todos conocidos, no hacemos ni una estimación. Es el análisis el que nos proporcionará las preguntas que tendremos que hacernos y para darles respuesta variaremos los datos (VC, BPA, DPA, ROE, PER) y las bases (precio de compra, precio en bolsa, Valor contable, o la que queramos siempre que nos proporcione una buena referencia) sobre las que calcularemos los rendimientos de forma razonable y coherente con del análisis inicial y las revisiones al mismo que hagamos durante el seguimiento.
¿Cómo confeccionamos la hoja de cálculo para hacer los tanteos?
Por una parte tenemos el BPA conocido del año 0. Si metemos en la siguiente casilla de la misma fila una fórmula para el año 1 que recoja el mismo BPA del año 0 más el aumento que obtendrá este año 1 por la rentabilidad sobre el BPA no repartido (que es el ROE*BPA no repartido del año 0, ambos conocidos) y la arrastramos manteniendo el t% ROE como casilla fija obtenemos el rendimiento que obtendrá y retendrá la empresa en los años sucesivos. Para cada año, una vez tenemos el BPA anual, podemos obtener el BPA no repartido en otra fila y el dividendo en otra fila más.
En otra fila partiendo del VC actual del año 0, obtenemos por suma de BPA no repartido más VC del año anterior la evolución del valor contable y en consecuencia el aumento de VC que anualmente podría obtener la empresa en las condiciones actuales.
Hasta aquí tenemos el valor contable estimado para los años sucesivos, así como los beneficios y los dividendos estimados, en consecuencia podemos obtener el aumento de valor en la propia empresa según el aumento de su VC y el rendimiento, por valor más dividendos, de nuestra inversión por la suma de aumento en el BPA y el DPA. Ahora solo queda referenciar estos rendimientos a la base que nos interese y obtener el rendimiento compuesto esperado.
Si sumo los resultados absolutos obtenidos en cada columna de cada año y los acumulo a 5, 10 y 15 años, al dividir estos rendimientos absolutos por la base elegida (por ejemplo el precio de compra o el valor contable o el precio actual en bolsa) obtengo el rendimiento esperado sobre esa base, para 5,10 y 15 años, si le aplico la fórmula del interés compuesto obtengo el rendimiento compuesto anualizado esperado sobre el precio de compra.
En este momento tenemos todos los datos a futuro según la situación actual de la empresa, es decir, si mantiene la actual capacidad para obtener beneficios. Y ahora es cuando debemos hacernos todas las preguntas y cambiar las cantidades de inicio correspondientes al año 0, según el conocimiento de la empresa adquirido durante el análisis.
¿Cómo afecta a mi rendimiento si en vez de comprar a determinado precio, compro a otro? obtendré distintos rendimientos, que pueden interesarme o no (para comprar o para vender) con solo cambiar el precio de compra en la casilla sobre la que obtengo el rendimiento del que hablaba en el párrafo anterior. ¿Qué pasa si creo que no va a poder mantener el ROE y va a bajar (o a subir) en 5 ó 10 puntos o los que sean?, o ¿Cómo afectará a mi rendimiento esa variación? lo cambiamos en la hoja y como las formulas van referenciadas al ROE, veremos que la rentabilidad de la inversión cambia y podemos comprobar lo que nos puede afectar un cambio de X puntos a mejor o a peor en el ROE en la rentabilidad de nuestra inversión, ¿Qué pasa si cambia la política de reparto de dividendos?: también veremos los cambios en nuestra rentabilidad y comprobaremos con cifras, por qué dice Buffett que, en general, prefiere empresas que no repartan dividendos. Hay muchas más preguntas a las que puede responder, del tipo: ¿Qué rentabilidad puedo esperar por dividendos? ¿Y por aumento de valor en la empresa? y todas las preguntas anteriores en el tiempo, ¿ Y respecto a los precios de la bolsa? podemos tantear también, dado que tenemos los resultados esperados, si la empresa cotiza a un PER 10 solo tenemos que incluir una fila que relacione los resultados anuales con el PER que queramos y obtenemos la cotización estimada, en función del PER y como en los casos anteriores podemos hacer una estimación del rendimiento compuesto en los distintos años, para distintos PER posibles o probables en función del ciclo de la bolsa o del análisis realizado.
Pero no nos equivoquemos, el futuro es incierto y de momento, mientras no se incorpore la correspondiente aplicación en los SmartPhones es imposible saberlo, lo importante es el análisis y en función del mismo podremos hacer cambios, con un criterio más o menos razonable, en los distintos valores de las casillas correspondientes, para testear distintas situaciones en las que obtener distintos rendimientos.
Totalmente relacionado con el análisis está el seguimiento, cada tres, seis o doce meses, tendremos que comprobar si nuestras estimaciones eran buenas, para lo cual únicamente tendremos que introducir los nuevos datos conocidos: VC, ROE (BPA/VC), BPA, t% para dividendos y a partir de ellos, obtendremos los nuevos rendimientos que al referenciarlos a la base o bases que creamos conveniente ( Valor contable, precio de compra, precio en bolsa, número de miembros de la etnia Suajili o la base que queramos) podremos comprobar rápidamente la repercusión que tienen los datos actuales de la empresa en el largo plazo (5,10, 15,… años) de mantenerse las condiciones actuales y en todo caso volver a introducir y testear de nuevo las distintas posibilidades futuras de la empresa que estimemos convenientes derivadas del análisis. Cualquier error en que hayamos podido incurrir en algún análisis anterior, en cada seguimiento puede ser corregido sin apenas enterarnos.
Sí, ya sé que está bastante liado lo de la hoja de cálculo, pero a ver como explico cómo funciona un método dinámico en el que se pueden hacer miles de combinaciones y obtener miles de resultados en función de los supuestos posibles que hayamos percibido durante el análisis. En cualquier caso el concepto creo que está claro y cualquiera que maneje mínimamente una hoja de cálculo puede aplicarlo, si lo ve conveniente, con solo partir del concepto.
Bueno, ahí queda una crítica, no sé si constructiva, pero si bienintencionada, esta vez al concepto del DFC, siguiendo el contenido de la primera parte, sobre el propio método. Una defensa de la validez de utilizar métodos basados en los resultados y un método alternativo, basándome en el cual, di los resultados estimados para 2.014 en tres artículos anteriores sobre seguimiento del 1S 2.014. Ya veremos cuando publiquen los resultados del año la desviación.
Saludos
