Mapfre ha presentado los resultados de 2014, ni han sido buenos, ni han sido malos, la clave este año 2014 no estaba en los resultados, pues según la información económica presentada han obtenido 845,1 M€ (0,274 €/Acc) pero en realidad hubieran podido dar 3.145 M€ de Beneficio Neto (BPA de más de 1 €/Acc) si hubieran querido, como luego veremos. La clave este año 2014 y durante 2015 está en saber si la nueva organización funciona o no y si va a funcionar en el futuro.
La cuenta de explotación de Mapfre (y de las aseguradoras en general) es una especie de jeroglífico. La presentan en dos secciones: “vida” y “no vida”, en cada sección incluyen los ingresos por la primas de cada grupo de seguros y los enfrentan a los siniestros y a los costes de explotación de los mismos. Además de estos ingresos y gastos de explotación, tienen otros ingresos y gastos por las inversiones, procedentes del dinero que tiene acumulado la empresa de años anteriores, más el dinero flotante procedente de las diferencias en el tiempo, entre el cobro de las primas (se cobran en el momento de formalizar las pólizas) y el pago de los siniestros (que se pagan después de que ocurra el siniestro o no se pagan si no ocurre). Este capital destinado a inversiones lo asignan a cada tipo de seguro, en función de los seguros que lo han generado.
Al presentar la información de esta forma, se mezclan los resultados obtenidos por los propios seguros con los obtenidos por las inversiones y siempre dan beneficio en ambas secciones de seguros. Cuando presentan la información, hablan de los beneficios obtenidos en los seguros de “vida” y en los de “no vida” y a partir de ahí sacan sus conclusiones sobre si el negocio va bien o va mal, pero normalmente todos los años se obtienen perdidas por los seguros y todo el beneficio procede de las inversiones.
Por mi parte, hace años, cuando estudiaba la cuenta de explotación, me quedaba igual; no había manera de descifrar ese jeroglífico, hasta que un buen día decidí estudiarla a fondo y llegue a una conclusión. La Cuenta de Explotación (como cualquier otra información sobre la empresa) según se presente de una forma u otra, te da una información distinta y más o menos útil, sobre la empresa. Al final, la información tiene una función y es responder a las preguntas que te haces sobre la empresa. Una de las preguntas más importantes que debemos hacernos cuando estudiamos una empresa es ¿de dónde proceden sus ingresos? o lo que es lo mismo: ¿Cuál es la clave de su negocio?. La respuesta a esa pregunta no la obtenemos en la Cuenta de Explotación de las aseguradoras conforme se presenta, porque entremezcla los ingresos procedentes de las primas con los de las inversiones, así como los gastos por siniestros, con los del personal y los de las inversiones.
Mi planteamiento es que para entender Mapfre (o cualquier aseguradora) tenemos que separar los seguros de las inversiones, las inversiones (exagerando un pelín) asignándoles una persona y un ordenador conectado a internet ya no necesitan más estructura; en cambio, los seguros, necesitan más de 36.500 personas repartidas por todo el mundo, más los agentes y colaboradores, además de las instalaciones e inmuebles propios o alquilados para oficinas, agencias, etc.. son dos cosas distintas que, si bien ambas son centros de resultados en la empresa, deberían tratarse de forma diferente. En definitiva que, Mapfre tiene una actividad que son los seguros y su función es suministrar capital para las inversiones porque, dada la enorme competencia en el sector es lo máximo que se puede hacer, es muy difícil obtener beneficios de esta actividad. Independiente (aunque relacionado) de su actividad tiene un negocio que son las inversiones, y es ese negocio el que le da los beneficios, que son los que nos interesan como inversores.
Partiendo de este planteamiento veamos por qué decía al principio que han obtenido el beneficio que han querido y para ello nos centraremos, evidentemente en lo que origina los beneficios, en el negocio, en las inversiones. La pregunta es:
¿Por qué podían haber dado 3.145 M€ de beneficio neto y por qué no lo han hecho?
Mapfre tenía a 31/12/2013 un volumen de inversiones totales de 40.375 M€ de las cuales, inversiones financieras eran 36.881 M€ y concretamente inversiones en renta fija 31.200 M€.
A fecha 31/12/2014 tiene un total invertido de 48.673 M€. En inversiones financieras tiene 45.092M€ y en renta fija 39.010 M€. Todas ellas contadas a valor razonable, no a precio de coste.
Nos vamos a centrar en los 39.010 M€ que tiene actualmente en renta fija.
Estas inversiones son bonos de renta fija de gobiernos y empresas comprados, algunos en el año 2014, pero en su mayor parte en años anteriores. Si nos centramos en renta fija de España en la que tienen unos 16.500 M€ (a valor razonable), vemos que cuando se compraron los bonos, la mayor parte tenían tipos del 6-7% (recordemos los tiempos en los que solo se hablaba de la prima de riesgo) y ahora están alrededor del 1%. Estas inversiones se contabilizan a Valor Razonable en el Balance de la empresa. El valor razonable, aunque no exactamente, es similar al precio de mercado de estos bonos y ¿Qué ha pasado en el mercado con estos bonos? Al bajar los tipos de interés, el precio del bono en el mercado secundario se ha disparado, de forma que un bono con precio de coste 100 hace dos o tres años ahora cotiza a 150 por ejemplo, ya que ese bono lleva un rendimiento de 6-7% para los próximos 5 o 10 años, mientras los que se emiten actualmente van con un 1%. ¿Cómo se refleja eso en los resultados de Mapfre? Si se vende el bono, la diferencia entre el precio de coste y el precio de venta va a BAI y previo pago del impuesto de beneficios, va al Resultado Neto de la empresa. Pero ¿Qué pasa si no se vende y se mantiene en cartera? La diferencia entre el precio de coste y el valor razonable va a la cuenta de Ajustes por Cambio de Valor en el Patrimonio, es decir que pasan a aumentar el Patrimonio Neto de la Empresa en el mismo importe en que aumenta el Activo de la misma, pero no influye ni en un solo Céntimo de € sobre la Cuenta de Resultados. En el año 2013 tenía por este concepto un aumento de Patrimonio de 804,7 M€ que no se notaron porque fueron absorbidos por unas diferencias de cambio de -780 M€; pero a 31 de Diciembre de 2014 tiene 3.150,8 M€ procedentes en casi su totalidad de la revalorización de la renta fija española, junto a unas diferencias de cambio de divisas de -636,5 M€.
Entonces tenemos varias consecuencias, que afectan o no a los resultados de Mapfre de 2014:
1 Un aumento en el Patrimonio de la empresa de 1.500 M€ (evidentemente hay otras partidas que han afectado al patrimonio y por eso ha crecido menos que los 3.150,8M€) que suponen un aumento en el Valor Contable de la acción de un 17% (ha pasado de 2,54 €/Acc a 2,97 €/Acc) y el accionista ha obtenido ese rendimiento, más los 0,14 €/Acc de dividendos, con lo que la rentabilidad anual por valor para el accionista ha sido de un 22,34%. Mientras, la cotización ha pasado de 3,11 €/Acc a 2,81 €/Acc, que si le aumentamos el cobro de dividendo, queda con unas pérdidas de -5,14%.
2 Conforme hemos visto antes, si se vende la renta fija, pasa por resultados, si no se vende no pasa por resultados y solo afecta al patrimonio. Si se hubieran vendido los bonos españoles que dan origen a los 3.150,8 M€ de aumento de patrimonio, ese dinero hubiera ido a resultado, además del que ha dado, es decir que hubiera obtenido 3.150,8 de BAI, menos un 27% que ha pagado este año en impuestos hubiera dado 2.300 M€ más en resultado neto, que sumados a los beneficios que ha dado hubiera obtenido 3.145 M€ de Beneficio Neto en 2014, o lo que es lo mismo, un BPA de 1,02 €/Acc. Evidentemente eso, aunque podía haberlo hecho, no lo ha hecho la empresa, pues podría comprometer los resultados futuros (aunque no sería muy grave como veremos después) ya que, por esos bonos que podría haber vendido, Mapfre cobra todos los años un 6-7% y una vez vendidos, si compra bonos Españoles al 1% , aunque sería por mayor importe porque reinvertiría el total obtenido en la venta, eso podría hacer que se resintiera la cuenta de explotación en el futuro. Claro que también podría comprar otros bonos distintos a los españoles, con mayor rendimiento, pues en el mundo hay mucha renta fija (y aunque ya he dado la batalla por perdida, también hay mucha renta variable) para comprar con ese dinero. Hay otro motivo por el que el efecto en la cuenta de explotación en el futuro en el caso de que vendiera las inversiones en España y pasaran los 3.145 M€ por resultados, como decía no sería tan grave, pues el colchón actual de beneficios de 3.150M€ procede en casi su totalidad de la renta fija española y aunque la venda toda y compre otra, además de los rendimientos de la nueva deuda comprada, siempre quedarán con rentas elevadas los 12.000M€ de renta fija corporativa (Mapfre no da esa información, pero calculo que estarán alrededor del 4%) y los 5.400 M€ que tiene en inversiones en América Latina con mayores tipos, especialmente Brasil en la que tiene unos 2.500M€ invertidos con tipos de alrededor del 10-11% (están al 12,25% desde el 21/1/2015). Es evidente que Mapfre en 2014 ha vendido más o menos bonos, dependiendo de los resultados de la parte del seguro, para obtener el beneficio que ha querido obtener, ¡pero así, a la carta!. Hoy mismo, el presidente ya podría decir casi al céntimo el resultado que va a obtener en 2015, y podría dar cualquier cantidad entre 500 y 3.200 M€ de beneficio neto, según su voluntad.
3 La pregunta que surge ahora es, ¿Cuándo empezará a soltar los beneficios que tiene en ese colchón y los nuevos que previsiblemente se acumularán? En este momento ascienden a 3.150M€ y proceden casi en su totalidad de la renta fija de España, pero podrían aumentar, sobre todo si mejora la economía Latino Americana y especialmente Brasil, y empiezan en 2015-2016 a bajar tipos. En mi opinión soltara los beneficios que tiene en el colchón, cuando la nueva organización empiece a dar frutos visibles, mientras esto no suceda, ese colchón es la garantía que tiene la dirección para dar buenos resultados crecientes los próximos 4-5 años, tanto si funciona, como si no funciona la nueva organización. Cuando la nueva organización empiece a dar sus frutos, la dirección de Mapfre no tendrá ninguna necesidad de proteger su gestión, porque será excelente en función de la excelencia de la nueva organización; por otra parte, si la nueva organización provoca un aumento de resultados, la cuenta patrimonial donde guardan el colchón les reventará de tanto resultado acumulado y no tendrán más remedio que soltarlos y entregarlos a sus legítimos dueños, además de que ya no tendrán interés en acumularlos porque su gestión ya estará protegida.
Bien, hemos visto que este año los resultados no eran la clave de la empresa, pues no nos dan la información que queremos, lo que queremos saber es lo que es capaz de hacer la empresa de cara al futuro, eso es lo que determinará lo que tendremos que hacer con la inversión.
La clave está en la evolución de la nueva organización, porque de eso dependerán los resultados que se obtengan en el futuro, tanto por el propio funcionamiento de la empresa como por los que suelten del colchón. Eso es lo que vamos a ver ahora.
Este año 2014 se ha puesto en marcha un organigrama nuevo, según el cual la empresa se descentraliza y se crea un Comité Global de Negocios. Toda la nueva organización está orientada a la gestión de los seguros, pues como decía medio en broma, las inversiones las controla una persona con un ordenador conectado a internet. Veamos la evolución trimestral de las primas imputadas y los gastos de explotación, pues son estas las partidas que se ven directamente afectadas por los cambios en la organización; a los ingresos y costes de las inversiones no les afectan los cambios y a la siniestralidad tampoco, pues esté organizada la empresa como esté, el rendimiento de las inversiones y la siniestralidad no depende de ello. Veamos pues:
Como vemos, las diferencias no han sido espectaculares, pues en primas de 2014 solo han aumentado en 456,2M€ respecto a 2013, y si tenemos en cuenta que en 2013 bajaron en 283,5 M€ respecto a 2012; aunque mejoran, reflejan que la nueva organización todavía no ha influido en un aumento significativo de primas imputadas. Respecto a los costes, han bajado algo, pero nada significativo, de todas formas los cambios no se hacen para disminuir costes, sino para aumentar ingresos.
En 2014 los resultados del seguro han empeorado en -126,7 M€ y ha sido consecuencia de una mayor siniestralidad y provisiones en el seguro de Vida (-287,9 M€ por la mayor siniestralidad y -219,5 M€ por mayores provisiones) que se han visto compensadas en parte por una menor siniestralidad en NO Vida en la que el Ratio Combinado (que solo mide los seguros NO Vida) ha mejorado, pasando del 96,1 en 2013 al 95,7 en 2014, con todo ello el resultado del seguro ha empeorado en 2014 respecto a 2014 en -126,7 M€ (-200,2 M€ contra -73,5 M€ de 2013). Los resultados de Otros han empeorado en -183,3 M€ (-217,5 M€ contra -34,1 M€ en 2013), al parecer influidos en parte por el deterioro de la participación de Mapfre en una participada italiana. Ambos resultados negativos han sido compensados por un mayor beneficio de las inversiones de 570 M€ (2.241,6 M€ en 2014 contra 1.671,6 M€ en 2013) que han provocado, previo pago de impuestos, un aumento del beneficio neto de 150 M€ (845,1 M€ en 2014 contra 790,5 M€ en 2013).
Parece evidente (aunque no dan información detallada sobre las ventas de inversiones) que el pasar de un beneficio por las inversiones de 1.671,6 M€ en 2013 a uno de 2.241,6 M€ en 2014 no se debe a un aumento de los intereses de las inversiones (pues estos en vez de aumentar han disminuido), sino a que han soltado una parte del colchón (la que les ha interesado) vendiendo renta fija revalorizada, para compensar las pérdidas del seguro, hasta dar un resultado que mejore en un 7% los resultados del año anterior.
CONCLUSION
En 2014 han dado el resultado que han querido dar.
La nueva organización todavía no ha empezado a dar resultados. En artículos anteriores decía que debían mostrarse a partir de los resultados del 2º-3er trimestre, seguramente fui demasiado optimista y es posible que sea pronto para obtener un cambio significativo con una organización tan grande e implantada a nivel global, en la que gente que habla distintos idiomas debe entenderse y coordinarse entre sí, habrá que estar a la expectativa y ver cómo evolucionan las primas en los siguientes trimestres de 2015.
En mi opinión, los resultados futuros de Mapfre, dependerán por una parte del aumento de primas que se generen por la nueva organización (si funciona, cosa que está por ver) y por otra, de la voluntad de la dirección en soltar resultados del colchón de 3.150 M€ y de la capacidad de la empresa para reinvertir el dinero que se obtenga de las desinversiones y del aumento de las primas.
En este momento por cada acción de Mapfre (que vale 3 €/Acc en el mercado) un accionista tiene 14,64 € invertidos en su mayor parte en renta fija (45.092,5 M€ de inversiones financieras entre 3.079,6 M Acc), significa que están vendiendo euros a 20 cts (a 16 Cts si contamos el total de inversiones) y como están obteniendo una rentabilidad media por las inversiones del 5%; si los seguros no pierden dinero, un inversor obtiene invirtiendo en Mapfre a 3€/Acc un 25% de beneficio antes de impuestos y después de impuestos un 18% de BPA, todo ello sin tener en cuenta el colchón de 3.150 M€ (que ya está ganado y está en el Balance, solo hace falta materializarlo) y la posible mejora que aporte la nueva organización.
En mi opinión este colchón, que es de los accionistas, está siendo utilizado por la dirección para cubrir su gestión y poder garantizar un crecimiento, moderado pero seguro, de los beneficios los próximos años. Solo si la nueva organización funciona, soltarán colchón; si se da el caso, entre los resultados del seguro y el procedente de las ventas de las inversiones revalorizadas, sumado al de las reinversiones, el crecimiento de Mapfre en valor y en precio podría ser espectacular, pues actualmente y desde hace tiempo cotiza a PER 10, si obtiene un aumento significativo de los resultados, que sin problemas se podrían ir a los 0,40-0,45€/Acc siendo conservador y aumentarlos en los años siguientes (recordemos que este año han perdido por los seguros -200 M€ y por el concepto de Otros -217 M€, estos resultados son extraordinarios y suponen -0,13 €/Acc que, si no los hubieran perdido, sumándolos a los 0,274 €/Acc obtenidos, ya estamos ahí). El PER con ese crecimiento en resultados aumentaría desde el 10 actual hasta 15-20 y la cotización podría escalar hasta …… y no nos equivoquemos, no es el cuento de la lechera, los 3.150 M€ ya los ha ganado la empresa (los tiene en el Balance y solo le falta pasarlos a la Cuenta de Resultados, lo cual depende de la voluntad de los gestores) y los resultados del seguro, aunque varían, muchos años obtienen resultados próximos a cero; la nueva organización debe conseguir que sean cero o positivos siempre. Veremos.
Esta vez, después de ver los pobres resultados obtenidos, empecé el estudio de la empresa con la intención de vender o reducir, pero después del estudio, esperaré hasta comprobar cual es la voluntad de los gestores, pues solo de eso dependen los resultados. La verdad es que echo de menos en Mapfre un accionista significativo distinto de Cartera Mapfre, que presione para provocar el vuelo, tanto de los resultados, como de los precios de la acción. Veremos
Como siempre esto es una opinión y las opiniones ….. opiniones son.
Saludos
