El seguimiento a partir de la información anual es el seguimiento más importante del año, es en el que tenemos más y mejor información. Tenemos que hacer, por una parte, el seguimiento de las previsiones hechas anteriormente para aprender y poder mejorar en las sucesivas evaluaciones y por otra, hacer nuevas estimaciones de futuro para determinar si el negocio de la empresa es sostenible en el tiempo y por lo tanto saber si es buena inversión para seguir manteniéndola en cartera o no. No obstante hay que mirar siempre a lo lejos y hacer un esfuerzo para no dejarnos influenciar por la coyuntura. Es muy habitual que las circunstancias del momento nos condicionen mucho en las previsiones, solo tenemos que ver cualquier previsión de resultados o de precios en bolsa en épocas malas y comprobaremos que siempre están sesgados a la baja, en cambio en épocas buenas siempre lo están al alza.
Conforme vayan sacando la información anual de 2015 las empresas de la cartera, iré comentando los resultados obtenidos y comparándolos con la previsión que publiqué a principios de 2015 y he venido repitiendo en cada seguimiento trimestral durante este año. Hoy le toca a Mapfre, SAN y BBV que son las únicas que, de momento, han sacado la información.
SAN
El resultado de 2015 ha sido de 5.965,1 M€ que teniendo en cuenta las 14.434.492.579 acciones que tiene a 31/12/2015 y una autocartera de 40,3M de acciones, supone un BPA de 0,415€/Acc. Si tenemos en cuenta los extraordinarios que le han restado 600 M€ al resultado neto, en varias partidas de la cuenta de explotación, hubiera obtenido un BPA sin extraordinarios de 0,45 €/Acc. La cotización en el año ha oscilado entre 4,45 y 7,17 €/Acc.
La previsión estaba en 0,5€/Acc y el valor calculado en 7,57€/Acc. Luego comentaré sobre las diferencias en el seguimiento conjunto de BBV y SAN.
BBV
El resultado ha sido de 2.642,1M€ que entre las 6.366.680.118 acciones que tiene a 31/12/205 y teniendo en cuenta una autocartera de 38,9 M de acciones, supone un BPA de 0,417€/Acc. Si tenemos en cuenta las pérdidas extraordinarias procedentes de operaciones corporativas, este año hubiera obtenido un BPA sin extraordinarios de 0,60€/Acc. La cotización ha oscilado en el año entre 6,70 y 9,77€/Acc.
La previsión estaba en 0,52 de BPA y un valor calculado de 10,47€/Acc.
Comentarios sobre los resultados de BBV y SAN:
En el artículo en que hacía las previsiones (enlace del principio del post) ya advertía que las previsiones eran optimistas y en el caso de estos bancos decía: “se verán beneficiados por el crecimiento en España que posiblemente será del 2-2,5%. En el caso de los bancos, sus activos tóxicos serán menos tóxicos y continuarán desprendiéndose de ellos. Probablemente las provisiones y deterioros disminuirán respecto a años anteriores, con lo que los márgenes aumentarán.”
Respecto a los precios calculados no voy a comentar nada, la bolsa hace lo que quiere y al menos yo soy incapaz de prever los precios, solo estimo valores y los valores no tienen el por qué reflejarse a corto plazo en los precios.
En cambio los resultados son más previsibles, evidentemente si las estimaciones son correctas, en este caso las provisiones y deterioros que esperaba fueran menores, han sido prácticamente iguales a las de 2014 en ambos bancos (en BBV 4.271,7 M€ en 2015 contra 4.340 M€ en 2014; en el caso de SAN 10.652,0 en 2015 contra 10.710,0 M€ en 2014). En los años sucesivos, los resultados de ambos bancos continuarán dependiendo del deterioro de los créditos concedidos en los años de bonanza. Tengamos en cuenta que de no haberse producido estos deterioros ocasionados por préstamos que vienen de antes; con la situación económica tal y como está actualmente y la actividad bancaria normal de 2015 los resultados hubieran sido, en el caso de BBV de 3.088 M€ más (4.271,7 menos el 27,7% en impuestos que ha pagado) y eso supone 0,49€/Acc más, es decir que sin extraordinarios y sin deterioros estaríamos hablando ahora mismo de un BPA de BBV en 2015 de 1,10€/Acc. En el caso de SAN serían 8.180,7 M€ más (10.652 menos el 23,2% que ha pagado en impuestos en 2015) lo que implica 0,57€/Acc más, es decir que sin extraordinarios y sin deterioros SAN hubiera obtenido en 2015 un BPA de 1,02€/Acc. Son unos resultados muy buenos, a pesar de la gran dilución habida que, con una situación normal en la bolsa, podrían llevar la cotización al entorno de los 12-15€/Acc, considerando además, la posibilidad de que a la economía, en teoría, le queda recorrido al alza desde la situación actual. Claro, esto serían resultados sin lastre y ese lastre no lo pueden soltar así como así, pero con la actividad actual descontaminada, ambos bancos están funcionando bien.
La evolución de los resultados de los bancos, en mi opinión, depende ahora mismo de:
1 -La evolución de la economía, de la que dependerá el que los actuales deteriorados pasen a ser fallidos o sean recuperados. Pero no solo tendrá que salir de la crisis la economía en general que, por otro lado facilitará el aumento del crédito, tendrán que salir de su crisis los particulares y empresas que tienen los créditos deteriorados y refinanciados.
2 -El entorno de tipos bajos, en la medida en que influya sobre sus márgenes.
3 -Las exigencias de capital de los reguladores que puede suponer un freno a la concesión de créditos y hacer que no se aproveche suficientemente el crecimiento en caso de que lo haya, independientemente de que pueden provocar aumentos de capital que diluyan al accionista y provoquen bajadas en el BPA.
Vamos a ver los tres:
1-¿Seguirán los deterioros en años sucesivos en estos niveles? Veamos
La morosidad va mejorando pasando del 5,8 al 5,4 en BBV y del 5,19 al 4,36 en SAN. Evidentemente la compra de bancos españoles (Unim, CatalunyaCaixa) por parte de BBV lo penalizan en la morosidad aunque, independientemente de ello, son niveles que si los comparamos con los que tenían en la época buena en que estaban por debajo del 1%, suponen todavía importantes riesgos contra los resultados.
La Tasa de Morosidad mide los activos deteriorados respecto al riesgo de crédito y cuando hablamos de activos deteriorados, estamos hablando de créditos con saldos vencidos con una antigüedad de tres meses o más y que no han sido pagados aunque, perfectamente podrían ser pagados o recuperados. No incluye los impagados con menos de tres meses (impagados no deteriorados), ni incluye las refinanciaciones que están al corriente de pagos o con impagos de menos de tres meses.
Contra estos saldos se hacen dotaciones que cubren determinado porcentaje; los importes de estas dotaciones han pasado por resultados, pero la parte no cubierta con provisiones, si al final los créditos son impagados, penalizarán los resultados.
Veamos la situación de ambos bancos, siempre teniendo en cuenta a la hora de comparar magnitudes que, aunque se habla de ellos como si fueran dos almas gemelas, SAN tiene unos activos de 1.340.261,7 M€ y BBV de 750.077,6M€.
Si leemos los números vemos que en ambos casos la situación es delicada, en 2015 han afectado a los resultados de SAN en -12.361 M€ y a los de BBV en -4.989M€ por fallidos, es decir que han provocado pérdidas por deterioros en estos importes y esas ya están perdidas definitivamente (al 99% porque siempre mantienen la esperanza de que se cobre algo) y dado que están siguiendo el mismo ritmo que en 2014 y hay bolsa para seguir con el deterioro, es de esperar que todavía falten algunos años para que la limpieza sea aceptable y la situación se normalice. En consecuencia, todavía quedan años en que los resultados pueden estar influenciados por la morosidad.
Cuando digo que hay bolsa para seguir con los deterioros, me refiero a los importes de préstamos vencidos y no deteriorados (solo porque no han pasado los tres meses de gracia, pero que ya tienen impagos en los vencimientos) que ascienden a 2.614 M€ en SAN y 4.674 en BBV y que de un momento a otro, muy probablemente, pasarán a aumentar los 37.094 y 26.103 M€ deteriorados. Fijémonos también en los 55.362 y los 34.000 M€ refinanciados que, si la situación de estas empresas y particulares no mejora, pueden deteriorarse en cualquier momento. Por otra parte está el riesgo vivo (no provisionado) de 12.400M€ en ambos bancos procedentes del ladrillo. Y no hace falta hablar de los que ahora mismo están al corriente y pueden entrar en mora.
También hay que tener en cuenta que los activos recibidos en pago por el inmobiliario han sido revalorizados en los balances de los bancos como consecuencia del crecimiento que se está produciendo en España y los bancos ya están reduciendo riesgos a base de contabilizar activos recibidos en pago a valor razonable, es decir que, cuando decimos que hay pendientes de provisionar 12.400M€ del inmobiliario estamos teniendo en cuenta que los activos recibidos en pago han aumentado su valor hasta el valor razonable y el riesgo ha disminuido, pero si la economía empeora, volverán a los precios antiguos o peores y los 12.400 M€ de riesgo vivo aumentarán; por otra parte, también es verdad que si la situación mejora, el valor razonable aumentará y presionará a que estos activos en riesgo sean cero o incluso den beneficios.
2-Entorno de tipos bajos y su influencia en ambos bancos:
En realidad no veo mucho problema en que los tipos estén bajos, ambos bancos obtienen buenas rentabilidades procedentes de los márgenes de intereses, teniendo en cuenta que prestan a menos interés, pero se financian también a menos interés. Al final la gestión de los márgenes depende tanto de los tipos como de los plazos y colchones que utilizan, es decir de la gestión que hacen de los tipos que están en vigor en cada momento.
En el tema de los diferenciales de tipos, hay un dato que llama la atención si comparamos los dos bancos. Ellos son los que mejores diferenciales de tipos obtienen en la banca española. En otros artículos relacionados con los bancos he comentado varias veces que BBV es el que mejor gestiona el margen de intereses. En 2015 el BBV ha obtenido un 2,27 de diferencial, lo cual supone que paga por el dinero que recibe un 1,24 de media y cobra un 3,51 (por los depósitos paga un 1,20% y por los prestamos cobra un 5,1% de media). En cambio este año 2015 SAN ha obtenido un mejor diferencial del 2,66 porque ha pagado un 2,56 y ha cobrado un 5,22 (por los depósitos paga un 2,48% y por los prestamos cobra un 5,99%). Sin embargo, a pesar de estos datos, el BBV obtiene una rentabilidad por el margen de intereses del 64,7% y el SAN obtiene un 57,4%. Esto es muy importante si tenemos en cuenta que en ambos casos el 70% del negocio procede del margen de interés. Otro 20% procede de las comisiones que están relacionadas de algún modo con los clientes de activo y de pasivo. ¿por qué se producen estas diferencias en la rentabilidad que parecen fuera de toda lógica?
Es pura gestión de tesorería, el BBV gestiona los plazos de forma más rentable; los bancos obtienen dinero con unos plazos de vencimiento y los prestan con otros plazos, además trabajan con colchones de seguridad. Los colchones de BBV a corto plazo son mayores, pero a largo son menores, de forma que SAN en el total de plazos tiene más dinero de pasivo que de activo (4.835M€), es decir ha recibido dinero en mayor cantidad que el dinero que tiene invertido y paga por él un 2,56% de interés medio, en cambio el BBV tiene en el total de plazos 28.185 M€ prestados de más respecto al dinero que ha obtenido y por él cobra un 3,51% de interés medio. Esto ocurre principalmente porque BBV utiliza, en mayor medida que el SAN, el dinero que tiene en cuentas a la vista que, si bien es verdad que los clientes pueden retirarlo en cualquier momento, la realidad es que ese dinero se mantiene permanentemente en las cuentas corrientes, por lo que una financiación que en teoría es a la vista se convierte en circunstancias normales en dinero permanente y además ese dinero como todos sabemos es remunerado al 0%, es dinero gratis. El volumen de dinero en esta situación es de 193.000 M€ en BBV y de 395.000 M€ en SAN. La gestión de los plazos hacen que el BBV obtenga mejor rentabilidad por el margen de intereses, no obstante, es vedad que asume más riesgos, pero gracias al colchón que tiene en plazos de hasta un año y a la mencionada estabilidad de los saldos en cuenta corriente, puede manejar estos riesgos de forma que en caso de dificultades tiene tiempo para reaccionar, de hecho en estos años de crisis bancaria, en los que ha habido problemas de liquidez en el sistema bancario, no ha tenido ningún problema para seguir con su filosofía de gestión de la tesorería, la cual le está dando tan buenas rentabilidades.
3-Los requisitos de capital
Otro tema a vigilar en los bancos y que pueden tener su influencia en los resultados son los requisitos de capital pues, si van holgados, podrán dar más crédito, obtener más beneficios y salir antes de la sequía de beneficios, pero si van justos, no podrán aumentar el volumen de créditos que les supone el 70% de su negocio y los resultados no se recuperarán. La situación actual (aunque ellos dicen que cumplen y es verdad) es bastante preocupante, sobre todo en el caso de SAN pues los datos son estos:
La cantidad que le exigen a SAN en 2016 es 9,5 de CET-1 más 0,25 por sistémico, es decir le exigen 9,75% mientras actualmente el capital de primera categoría lo tiene en el 10,05%, es muy escaso margen y eso puede tener consecuencias en forma de scrip o en cualquier otra forma, tal vez dilutiva. Parece bastante evidente que SAN necesitará más capital de calidad. En cambio BBV tiene más margen, aunque si la economía y las oportunidades de aumento del crédito mejoran, no puede dormirse y debe seguir dotando capital de primera.
El negocio bancario actual está funcionando bien, es evidente que los bancos continúan teniendo el lastre de los créditos deteriorados del pasado que hay que depurar, pero BBV obtiene en 2015 un resultado de explotación sobre ingresos básicos (que sería el equivalente del EBIT en empresas normales) del 17,7% y SAN del 14,6%, (y aquí están incluidas las perdidas por dotaciones) cuando en 2012 obtenían un 8,5% BBV y un 5% SAN. Es verdad que siempre pueden aparecer más problemas, pero también pueden desaparecer, espero que los problemas nuevos solo sean coyunturales.
Hay que darles tiempo para que depuren y vengan los buenos resultados, pero ¿lo tienen? ¿Lo tenemos? Confiemos en que sí, yo seguiré manteniendo.
MAPFRE
Sobre Mapfre poco puedo decir que no haya dicho ya en anteriores artículos, los resultados han sido decepcionantes y únicamente ha obtenido 0,23€/Acc. Hay que remontarse diez años atrás, hasta 2005 y anteriores, para ver resultados de ese estilo; con la única excepción de 2012 en que obtuvo 0,22€/Acc, pero entonces fue consecuencia de que se hicieron grandes dotaciones (230M€) por deterioro de las inversiones inmobiliarias (Decretos de Guindos).
En la previsión que hice a principios de 2015 (enlace del inicio del post) esperaba 0,39€/Acc. Ya entonces advertía y lo he seguido haciendo en todo lo que he publicado sobre Mapfre durante el año que, el Presidente podía dar el resultado que quisiera. En el Primer trimestre se produjeron siniestros extraordinarios que desde entonces han estado lastrando el BPA. Pero incluso contando con ello, esperaba que como mínimo dieran 0,28-0,30 €/Acc, dado que pensaba que la palabra del Presidente tenía algún valor.
En la presentación de resultados del 1S 2015, el 24/7/2015 publicaron un Hecho Relevante en la CNMV que estaba firmado por el Secretario General de Mapfre, en la página 2 decía (copio y pego):
Los resultados en 2014 fueron de 0,274€/Acc, era lógico esperar, si nos fiamos de la palabra del Presidente, que este año fueran de al menos 0,28€/Acc. Por otra parte. en la presentación de resultados de 2015 hay otro hecho relevante en una línea similar (vuelvo a copiar y pegar)
¿Qué está ocurriendo aquí? ¿El Presidente dando bandazos e incumpliendo “promesas” como cualquier político? Los ingresos totales en 2015, contando primas emitidas más aceptadas (sin descontar las cedidas) más el resto de ingresos por las inversiones y otros, han sido de 27.571,1 M€ ¿puede llegar a los 30.000M€ en 2016? No lo veo muy alcanzable, pero ya veremos que revisión hace en la Junta General y lo fiable que es. No voy a comentar sobre ello, pero creo que hay motivo para reflexionar sobre si es el Presidente el que incumple o es el accionista mayoritario el que presiona e influye para que no pueda cumplir, pues no tiene sentido que al menos en el caso de los resultados haga el ridículo como lo ha hecho, siendo que tenía en su mano el poder dar el resultado que hubiera querido, solo con vender algo más de renta fija.
La fiabilidad de las previsiones que dan las empresas es muy importante para los inversores, dado que nos indican de primera mano, el camino que seguirá la empresa en el futuro y es una base que debería ser fiable para hacer las previsiones de inversión.
En la información de 2015 habla de la estrategia para los próximos 3 años y marca cuatro líneas básicas: Orientación al cliente, Transformación digital, Excelencia en la gestión técnica y Cultura y talento interno. Todo ello para conseguir cuatro objetivos en 2016:
Ratio Combinado del 96% (en 2015 ha sido 98,6 y en 2014 fue 95,7)
Rato de Gastos 28% eso significaría un ratio de siniestralidad del 68% (en 2015 ha sido del 70%, y en 2014 fue del 68%)
Pay-Out > 50% (en 2015 es del 56,5% y en 2014 fue del 51%)
Ingresos de 30.000M€ (que son los que probablemente revisará a la baja o al menos matizará en la próxima Asamblea).
Como vemos, los objetivos para 2016 son, volver a los ratios que tenía en 2014, aunque es cierto que si aumentan los ingresos respecto a ese año 2014, al ser referenciados a mayor volumen (en el caso de que obtenga mayor volumen de ingresos) los resultados deberían mejorar, pero también es cierto que ahora, el Presidente ya no se moja con la previsión de resultados para 2016.
Las inversiones y cualquier actuación sobre ellas, ni se nombran a la hora de fijar objetivos, ¡como si no existieran!. La bolsa de revalorización de las inversiones disponibles para la venta que en 2014 estaba en 3.150,8 M€ a finales de 2015 está en 2.676,0M€; sigue siendo muy importante, pero va bajando y los beneficios realizados por ventas de inversiones han sido en 2015 de 121,5 M€ en inversiones relacionadas con No Vida (en 2014 fueron 141,8M€) y 14,1M€ en Vida (en 2014 fueron 48,1M€) es decir que a pesar de que los resultados en los seguros de No Vida han estado muy penalizados por la siniestralidad en EE.UU., los resultados anuales NO han sido apoyados, ni tan siquiera en la medida en que lo fueron en 2014 con la venta de inversiones y claro, así ha salido el BPA.
Siguen sin darle la importancia que tienen a las inversiones, para hacernos una idea se su importancia real, voy a poner dos cuadros con los resultados de los últimos años:
Vemos que en estos dos últimos años en que se ha seguido la estrategia de crecer en primas, al final, las totales imputadas (que son las que cuentan para resultados) no han crecido y sobre todo, los resultados de los seguros han sufrido mucho más que en años anteriores. También podemos observar lo raro que es que ganen dinero con los seguros.
En cambio veamos los resultados de las inversiones:
Sin comentarios. ¿Quién puede pensar que la estrategia y los objetivos de Mapfre deben marcarse sobre los ingresos por primas y no sobre las inversiones? La respuesta es evidente: los de Mapfre y no parece que tengan intención de cambiar, como pensaba que podría suceder.
Por comentar otros datos significativos, sin ánimo de entrar muy a fondo porque han sido decepcionantes, el margen de solvencia que estaba en 2014 en 259,0%, este año ha quedado en 255,2% y el ROE que en 2014 estaba en 9,23 este año está en 8,27 a pesar de haber bajado el patrimonio como consecuencia principalmente de la disminución del valor razonable de la cartera de inversiones.
A pesar de todo, creo que Mapfre es una empresa muy sólida y lo es por sí misma, independientemente de quien y como la gestione, creo que dará buenos resultados durante años, no serán todo lo excepcionales que podrían ser pero, aunque la gestión solo esté orientada a resultados sobre el papel y no en la realidad, es buena inversión de base, de las que se mueven lentas pero seguras, al menos una parte de la inversión la mantendré.
Esto no es una recomendación solo son opiniones sobre las empresas que se mencionan, cada uno debe tomar sus propias decisiones y asumir la responsabilidad de sus inversiones.
Saludos.
