Prácticamente todas las empresas sufren el ciclo, pero cuando hablamos de cíclicas, nos referimos a empresas que se comportan de forma muy inestable en función de los ciclos, tanto en sus ingresos y resultados como en su cotización. En ellas son normales bajadas de resultados y cotizaciones del 80-90% en un año y subidas durante dos o tres años del 200-500% o más.
Una opción es comprar estas empresas intentando acertar el momento bajo y venderlas en el alto. Si se acierta, las rentabilidades en dos o tres años pueden llegar fácilmente al 500-1.000% y las variaciones pueden ser mayores o menores, en función de la adaptación de cada empresa al ciclo. Si la empresa está bien adaptada al ciclo, el crecimiento de resultados y cotizaciones en las salidas de las crisis probablemente será menor, pero no es porque suban menos en los ciclos altos, sino porque bajan menos en los ciclos bajos.
Aunque estén en sectores cíclicos, las empresas que están bien adaptadas al ciclo pueden ser buenas para el largo plazo porque hay una probabilidad muy elevada de que la empresa no muera, ni recurra a ampliaciones de capital u otras medidas que pueden perjudicar la inversión, en consecuencia, se puede tener una seguridad razonable de que la empresa resurgirá con el ciclo y la inversión estará protegida, a pesar de los resultados y cotizaciones del momento.
Al final, en la inversión a largo cuenta el precio de compra y el precio de venta, los precios intermedios no cuentan para nada. Si conoces bien una empresa cíclica porque llevas años en ella, es mucho más fácil hacer operaciones puntuales intermedias que te pueden dar una rentabilidad añadida. No obstante, parece evidente que cuando invertimos a largo plazo en este tipo de empresas, hay que tener los nervios muy bien entrenados, tener mucha capacidad de aguante y una gran confianza en la empresa y en el análisis efectuado.
MEDIASET
Los ingresos de MEDIASET dependen de la publicidad y este sector es muy cíclico. En épocas de crisis la inversión en publicidad es mínima porque las empresas anunciantes no pueden obtener buenos retornos a su inversión como consecuencia de que el consumo se retrae, el paro aumenta y el dinero que se destina al consumo es mínimo. En cambio, cuando se sale de las crisis, se recurre masivamente a la publicidad para aumentar las ventas y los resultados de las empresas anunciantes. Aproximadamente la mitad del dinero que se destina a la publicidad en España va a la TV y el 85% lo absorben prácticamente a partes iguales, los dos únicos operadores que hay. Uno de ellos es Mediaset.
Mediaset, como empresa cíclica que es, sufre grandes oscilaciones en resultados y cotización.
En 2007 llegó a cotizar a 22,70€/Acc y en 2009 llegó a los 4,50€/Acc, en 2010 llegó a los 12,30€/Acc y en 2012 a 3,30€/Acc para subir en 2015 hasta los 13,1€/Acc y ahora mismo está alrededor de los 9€/Acc.
Los resultados en términos de BPA pasaron de 1,5€/Acc en 2007 a 0,20€/Acc en 2009, 0,28€/Acc en 2011 y cayeron hasta 0,01 en 2013 (aunque de no haber sido por extraordinarios hubieran sido de 0,13€/Acc). En 2015 fueron 0,48€/Acc y en 2016 0,51€/Acc.
En los nueve primeros meses de 2017 lleva un BPA de 0,45€/Acc por lo que es probable que termine el año por encima de los 0,60€/Acc, lo cual podría justificar precios por encima de los 12€. En general, el peor trimestre para la publicidad en TV es el tercero y ya ha sido superado. En el artículo que publiqué con las previsiones de resultados para 2017 calculaba 0,58€/Acc de BPA y un precio en bolsa de 12,8€/Acc. El resultado creo que va bien encaminado, en cambio el precio en bolsa, aunque este año ha llegado a los 12,9€/Acc, ya veremos cómo termina.
Lo que me planteo en este artículo es: ¿Mediaset es buena inversión para el largo plazo?
En principio, las empresas de sectores cíclicos son muy peligrosas, para cualquier inversor y para cualquier plazo, pero hay algunas empresas que tienen unas características que las hacen especiales y conociéndolas bien, pueden ser buenas para el largo plazo. Una de las que creo buenas para el largo es Mediaset y es buena porque está muy bien gestionada y adaptada para soportar los cambios de ciclo y además convierte en dinero todos los beneficios y los paga todos en dividendos, lo cual protege la rentabilidad de la inversión.
¿Cómo se adapta Mediaset al ciclo?
Vamos ver como se adapta Mediaset al ciclo y la voy a comparar con Atresmedia.
Mediaset tiene dos características fundamentales con las que se adapta al ciclo y en consecuencia, la convierten en una empresa interesante para invertir a largo.
1.- Mediaset no tiene deuda que podría ser un problema en los momentos en que las ventas y los resultados se desploman. Su apalancamiento medido como pasivos financieros totales sobre el total del activo es del 1,1%, es decir que la deuda es cero. De hecho cuando compró Cuatro lo hizo ampliando capital y no asumiendo deuda como habría hecho cualquier empresa y supongo que ellos mismos lo habrían hecho, de no tener orientada la gestión a defenderse del ciclo. Más tarde ha recomprado acciones y reducido capital, aunque sin llegar al nivel que tenía. Antes de la ampliación tenía un valor contable por acción de alrededor de 1,5€/Acc y cuando hizo la ampliación pasó a 3-3,5€/Acc que es el que mantiene desde entonces y lo mantiene sin aumentarlo porque paga todo el resultado que genera en dividendos, incluso a veces algo más. Por otra parte, cuando gana poco, como ocurrió en 2012 y 2013 en que el BPA fue de 0,12€/Acc y 0,01€/Acc por extraordinarios, no paga dividendos. Es pura inversión empresarial, si hay beneficios se reparten y si no los hay no se reparten.
Su único competidor, Atresmedia está menos adaptada al ciclo en este sentido. Mientras Mediaset tiene unos pasivos financieros totales en el 3T 2017 de menos de 5M€, Atresmedia alcanza los 193,5M€ y su apalancamiento es del 15% que es bajo y le da mucha protección en el ciclo bajo, pero necesita 1,4 años de beneficios para devolverla y no tiene nada que ver con el 1,1% de Mediaset que puede devolver toda su deuda con lo que gana en una semana.
2.- Mediaset basa su programación en la producción propia. En los canales principales, Tele5 trabaja con un 90-95% de producción propia y Cuatro con el 60-70%. Esto le permite adaptar los gastos a los ingresos de forma que puede seguir ganando dinero, incluso aumentar beneficios, aunque bajen las ventas.
Mientras Mediaset trabaja con un 94,5% de programación propia contando los canales principales (T5 y Cuatro) Atresmedia lo hace con un 74,6% en sus dos cadenas principales (Antena3 y La Sexta). Por otra parte, mientras el total de producción propia en Mediaset es del 47% con datos al 3T de 2017, Atresmedia alcanza solo el 22,7%.
Eso tiene sus consecuencias evidentes, Mediaset controla sus costes en mayor medida que puede hacerlo Atresmedia y eso se refleja en su cuenta de explotación.
En 2017 la inversión en publicidad está siendo prácticamente la misma que en 2016 y ambas empresas han tenido ingresos ligeramente inferiores en un 1,5-1,9% a los que obtuvieron en el 3T 2017, sin embargo mientras los resultados de Atresmedia han crecido un 2%, los de Mediaset han crecido un 11%.
Los ingresos de Mediaset en los nueve meses ascienden a 701,3M€ y los de Atresmedia a 755,1M€ y después de restarle los costes, Mediaset alcanza un resultado de explotación de 185,2M€ (el 26,5% sobre ventas) y Atresmedia solo obtiene 135,6M€ (el 18% sobre ventas). Al final, el beneficio neto de Mediaset asciende a 146,1M€ (el 20,8% sobre ventas) y el de Atresmedia a 103,5M€ (el 13,7% sobre ventas).
Mediaset con 54M€ menos de ingresos en los nueve meses, ha tenido un beneficio neto, 43M€ mayor que su competidor y todo ello porque, aunque no estamos en ciclo bajo, por la incertidumbre del momento, ha activado las medidas anticíclicas que controla perfectamente y ha reducido costes para contrarrestar la ligera bajada de ingresos habida.
No obstante lo anterior y a pesar de que creo evidente que Mediaset es mejor empresa que Atresmedia, creo importante señalar (aunque no tenga nada que ver con la adaptación al ciclo) que desde el punto de vista del inversor hay que tener en cuenta que mientras Atresmedia tiene 225,7Millones de acciones, Mediaset tiene 336,7 millones (menos deuda, pero más capital) y eso provoca que Atresmedia con un patrimonio menor de 558,5M€ tenga un valor contable de 2,5€/Acc y un BPA en el 3T 2017 de 0,46€/Acc, mientras Mediaset con un patrimonio de 855,3M€ tiene un valor contable por acción de 2,6€/Acc y un BPA de 0,45€/Acc en el mismo período.
La importancia de los dividendos de Mediaset para rentabilizar la inversión a largo.
Las oscilaciones provocadas por los ciclos hacen que en determinados momentos la cotización baje de forma muy importante (3,3€/Acc en 2012 como vimos anteriormente) y se mantenga baja durante bastante tiempo, lo cual tiene como consecuencia que en esos momentos podremos comprar barato y sin prisas. Si compramos en estos niveles o cercanos, por ejemplo a 4,5€/Acc, cuando estemos en la parte buena del ciclo la cotización subirá (aunque sabemos que llegará un momento en que volverá a bajar y nos volverá a dar otra oportunidad de compra) y también aumentaran los dividendos junto a los resultados de forma muy importante (en 2006 pagó 1,3€/Acc y en 2016 0,50€/Acc y creciendo). Sabemos que el importe cobrado en dividendos que ya está en poder del inversor, no se va a perder nunca. Dividendos cobrados en épocas buenas sobre precios de compra pagados en épocas malas provocaran rendimientos muy importantes (1,3 sobre 4,5 es un dividendo del 29% sobre el precio de compra en un año y 0,5 sobre 4,5 es un 11%).
Mediaset paga todo el dinero que gana en dividendos porque ese dinero no lo necesita para nada, dado que no tiene deuda y trabaja en un mercado cerrado y acotado que no le permite expandirse más.
La rentabilidad obtenida por dividendos hace que, cuando baja la cotización, aunque la rentabilidad por precios evidentemente se reduce, la rentabilidad por dividendos, al haberse cobrado en efectivo, no baja nunca y representa un freno a las pérdidas que será mayor cuanto mayor sea el tiempo que dure la inversión. Aunque la cotización se vaya a cero, la perdida se verá reducida por el importe cobrado en dividendos y cuando lo cobrado en dividendos sea mayor que el precio pagado por las acciones, cosa que sucederá con el tiempo y en Mediaset es fácil de conseguir comprando en ciclos bajos y cobrando dividendos en ciclos altos, es imposible perder.
Con números reales, una inversión iniciada en 31/1/2009, con alguna operación intermedia de compra-venta, concretamente tres compras y una venta que en casi nueve años no es precisamente trading intradía, ha sufrido todas las bajadas y también se ha beneficiado de todas las subidas. La rentabilidad anualizada obtenida es del 10,6% (frente a poco más del 2% del Ibex sin dividendos) y la total del 141%. La rentabilidad anualizada por dividendos es del 4,6% y la total por dividendos del 49%, con lo cual, aunque la cotización baje hasta niveles de crisis, el dinero cobrado que representa el 49% sobre el capital invertido y está cobrado en efectivo, no se puede perder nunca. Aunque la empresa quiebre y la cotización sea cero, el 49% de la inversión ya se ha recuperado en efectivo y nunca se puede perder. Cuando esa rentabilidad por dividendos, con el tiempo, supere el 100% habremos cobrado más dinero que el invertido y aunque la cotización sea cero, el retorno de la inversión, siempre será positivo.
En mi opinión Mediaset es una buena empresa para invertir a cualquier plazo, sin embargo, a pesar de que estamos saliendo de la crisis y los resultados mejoran año tras años, la cotización está bajando, entonces
¿Cuál es, en mi opinión, el motivo por el que la cotización baja, mientras los resultados están creciendo?
Las cantidades que se destinan en España en 2017 a publicidad son prácticamente iguales a las de 2016 y el porcentaje que se lleva la TV es prácticamente el mismo, así como las cuotas de cada operador. En el primer trimestre los ingresos de las TV crecían al 4,3%, en el segundo fueron planos y en el tercero han decrecido ligeramente hasta un -1,5%. La diferencia que se manifiesta ahora respecto al año anterior es que mientras el año 2016 estas cifras suponían crecimiento respecto a 2015, este año la percepción (y la realidad) es que el mercado publicitario no crece respecto a 2016.
Es probable que la bolsa esté descontando ese crecimiento nulo de la publicidad en general en 2017 y esté penalizando la cotización, pero creo que cuando se despejen las incertidumbres, más políticas que económicas, el mercado seguirá creciendo y los ingresos aumentarán. No tengo percepción alguna de que estemos entrando en crisis, al contrario, todo indica que estamos saliendo. De las crisis no se sale de forma lineal, por lo tanto, con los lógicos altibajos, la inversión publicitaria volverá a crecer. Los ingresos de las TV empezaron el año subiendo y conforme avanza el año están decreciendo. Si la economía va bien y está creciendo que es, en principio, lo único que necesita la inversión en publicidad para aumentar ¿Qué es lo que puede provocar una disminución de la inversión publicitaria que no sea la crisis política?
Otro factor que puede influir en la cotización es el miedo a que las TV de pago le quiten audiencia y lo cierto es que (poca o mucha) se la están quitando y lo seguirán haciendo, pero una cosa es la audiencia y otra los ingresos publicitarios que es lo que cuenta para el inversor. Las TV de pago se mantienen en cuotas de alrededor del 4% de los ingresos por publicidad destinados a TV y no veo ningún sentido a que aumenten de forma significativa porque los usuarios no van a pagar para ver más publicidad.
Internet es un competidor más peligroso para la publicidad en TV, pero si observamos la evolución en EE.UU. y las previsiones de futuro, mientras la publicidad en internet crece de forma muy significativa, la TV mantiene sus cuotas de mercado. Los que sufren son los medios escritos, la radio y la publicidad en exteriores. Es lógico pensar que en España ocurrirá lo mismo o tal vez en menor medida.
No hace mucho leí un comentario en un foro que decía que los ingresos de las TV no podían crecer porque ya no tienen más espacio para meter más publicidad. Esto sirve como observación divertida y como critica al tiempo que dedican a los anuncios, pero no tiene sentido desde el punto de vista económico pues, aunque haya crisis, los espacios se ocupan todos, lo que cambia es el precio que los anunciantes pagan por los anuncios.
Con los altibajos lógicos y normales de la inversión total en publicidad, las empresas de TV en abierto, en mi opinión, seguirán siendo buena inversión durante muchos años. Es un hecho que todos los años, la televisión en España es el destino de la mitad del dinero que invierten las empresas en publicidad y entre las dos cadenas, ingresan un 85% de ese dinero.
Como CONCLUSIÓN
Mediaset es buena empresa para invertir a largo, siempre que el inversor esté preparado mentalmente (y algo más) para soportar los altibajos de los ciclos. Mediaset no morirá con el ciclo y siempre resurgirá con él. Los dividendos que paga, suponen una rentabilidad realizada que se mantiene para siempre aunque las cotizaciones bajen.
La mala cotización en el año creo que se debe a circunstancias coyunturales que no tienen nada que ver con la situación económica pero que han provocado una menor inversión de las empresas en publicidad. En el primer trimestre, la cotización subía y los ingresos crecían un 4,3% y fue a partir del segundo cuando comenzaron a dejar de hacerlo ambos. Las empresas que publicitan sus productos quieren retornos a sus inversiones en publicidad y cuando la economía no crece (como pasaba hace unos años) simplemente no invierten, pero también cuando ven incertidumbres (como ocurre desde hace unos meses) frenan sus inversiones y esperan. Una vez se solucionen (que se solucionarán) las inversiones en publicidad crecerán y los ingresos y resultados de las TV seguirán creciendo.
El futuro de la publicidad en TV es bueno y no corre peligro. Cuando la inversión total en publicidad se adapte a las circunstancias económicas y deje las circunstancias políticas a un lado, los ingresos y los resultados de las TV subirán. La cuota de mercado la mantienen y la mantendrán, a pesar de que periódicamente leeremos noticias diciendo que vuelve la publicidad a la pública, que Internet crece más, que la de pago crece en audiencia, etc.. Los miedos lógicos que tienen los inversores con las cíclicas siempre estarán presentes en estas empresas y su cotización tendrá sus oscilaciones, tal vez superiores a las de otro tipo de empresas pero, si la economía sigue creciendo, sus resultados crecerán y si en los momentos en que crece la economía baja la cotización, solo es una oportunidad de inversión.
Pero, es mi opinión basada en la información publicada y en los datos reales de seguimiento, no es una recomendación. Cada inversor debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones de inversión.
Saludos
@josemdurba
