Si alguien te propone que le entregues 3,5 € y él a cambio te entregará 1 €, ¿aceptarías el trato?. Si la respuesta es sí, enhorabuena Fluidra es tu empresa.
Se acerca el momento de la fusión de Fluidra con Zodiac y la cotización sigue en el entorno de los 13,5€/Acc. Como vengo publicando desde octubre de 2017, esta empresa no vale más de 4€/Acc y eso es lo que voy a argumentar en este artículo.
Resulta curioso que cuando se hizo el acuerdo de fusión, se acordó el pago íntegramente en acciones, entregando 83 Millones de Acciones al accionista único de Zodiac, independientemente del precio al que coticen en el momento de la fusión. Si Fluidrá cotizara a 8€, como lo hacía en el momento del acuerdo, Piscine Luxemburg recibiría 664M€, en cambio cotizando a 13,7€/Acc recibirá unos 1.140M€. Esta circunstancia me provoca malos pensamientos sobre los motivos por los que Fluidra ha venido cotizando a estos precios tan elevados. Cada inversor sabrá lo que debe hacer.
Durante este tiempo, el marketing relacionado con la operación, ha estado funcionando y aunque Fluidra ha ido publicando en su web los datos de Zodiac, se han publicado en los medios diversos artículos loando la fusión. Siempre los he leído con una sonrisa y no he podido evitar malos pensamientos pues, algunos rayan el ridículo.
El último que me llamó la atención de manera especial se publicó hace unos días y aquí está el enlace , el periodista, en referencia a una respuesta del presidente (Sr. Planes) dice que “… ha descartado Planes una ampliación de capital porque sería "muy doloroso para el accionista". (VER NOTA 1)
Cuando leí el artículo (seguramente lo interpreté mal) pensé que el Presidente se refería a que no habrá ampliación de capital por la compra de Zodiac. Con la lectura rápida, la confusión es fácil que se produzca. Por si acaso, fui a revisar la información y efectivamente, habrá ampliación y fue aprobada en la Asamblea Extraordinaria celebrada el 20/2/2018. El acuerdo está publicado en la CMV en los Hechos Relevantes de Fluidra de ese mismo día. Seguramente el presidente se estaba refiriendo a que no habrá una segunda ampliación para solucionar la elevada deuda que se le viene encima.
Bueno, dejando aparte estos temas que, en mi opinión, han sido para vestir a la novia (o para engordar al ganado para la venta) durante el tiempo transcurrido entre el acuerdo y la fusión efectiva que se producirá en breve, voy a centrarme en una pregunta que creo fundamental:
¿Por qué Fluidrá no vale 13,70€ y los accionistas están en una situación de alto riesgo evidente?
Para ello, primero VAMOS A VER QUIÉN ES FLUIDRA.
El negocio de Fluidrá está en un 90% relacionado con las piscinas. Fabrica y comercializa componentes para piscinas. El restante 10% está relacionado con la irrigación y al sector industrial.
Fluidra dice que su negocio está relacionado con el uso sostenible del agua. No tengo muy claro que las piscinas estén relacionadas con el uso sostenible y racional del agua pero, “quan ho diuen totes … veritat”.
Los ingresos de Fluidra proceden del segmento de negocio “Europa” en un 55%, la mitad de los cuales corresponden a España (17,4%) y Francia (11,2%). El 35% procede del segmento “Expansión”, principalmente Sudamérica (17%) y Australia (14%). El 10% restante de ventas a terceros en otras zonas incluidas en el segmento “Operaciones” que recoge fundamentalmente ventas inter-segmentos para racionalizar la producción.
Fluidra se presenta a sí misma como líder en los mercados donde opera y sus ingresos están en los 780M€. Sin embargo, es en EE.UU. donde tienen su sede los verdaderos líderes del sector, como Pentair con unos 5.000M$ de ventas anuales y Pool Corp con cerca de 3.000M$. La fusión con Zodiac llevará a Fluidra a los 1.300M€ que, como vemos, sigue quedando muy lejos de ser el líder del sector.
Fluidra en 2017 obtuvo unos ingresos de 781,4M€, con un margen de explotación del 7,5% (Pentair obtiene un margen del 14% y Pool Corp un 10%) y un beneficio neto de 31,1M€ que supone un 4% sobre ventas (Pentair 9% y Pool Corp 6%). Fluidrá no es el fabricante de menor coste, ni tiene ninguna ventaja sobre sus competidores. Tampoco lo es Zodiac, ni mucho menos, como luego veremos.
Este sector está formado por algunas grandes empresas que conviven con un gran número de pequeñas empresas locales o regionales. La principal característica del sector es su estacionalidad. Para hacernos una idea, veamos los resultados de Fluidra en cada uno de los trimestres del año 2017
1T 2017 …. 0,04€/Acc
2T 2017 …. 0,27€/Acc
3T 2017 …. 0,03€/Acc
4T 2017 …. -0,06€/Acc
Vemos que prácticamente todo el resultado lo obtiene en el segundo trimestre, mientras el resto del año se limita a vegetar e incluso tiene pérdidas. Esto ocurre todos los años y cambia cuando hay crisis por la ciclicidad del sector en que, el trimestre bueno es menos bueno y los malos son más malos. El efecto es importante para el inversor pues, llegada la información del 1S de cada año, podría pensarse que va a doblar el BPA del 1S en el resto del año, pero la mayoría de años, termina el año con menos BPA que el obtenido a mitad de año. Es importante para interpretar los resultados que Fluidra publicará próximamente correspondientes al 1S 2018 y que no nos lleven a engaño.
El BPA del total del año 2017 fue de 0,28€/Acc (en el 1S 2017 era de 0,31€/Acc) y cotiza en estos momentos a 13,7€/Acc por lo que el inversor está pagando ahora mismo PER 50 por Fluidra.
Fluidra obtuvo perdidas en 2013 y desde entonces está creciendo, pero no crece porque tenga alguna ventaja que le permite crecer, crece porque bajó mucho entonces y partiendo de cifras ridículas es fácil dar la sensación de crecimiento.
Si una empresa que gana 100 cae hasta 10 y el año siguiente gana 20, habrá crecido un 100%. Si el año siguiente gana 30 habrá crecido un 50%, si esto ocurre varios años seguidos, la cotización puede descontar que la empresa tiene un gran crecimiento, pero es un crecimiento falso que muchas veces provoca que la bolsa pague PERs de crecimiento real aunque no lo sea pues, como vemos, la empresa de este ejemplo está ganando 30, mientras hace unos años ganaba 100 y esto NO es crecer.
Fluidrá está ahora mismo en los niveles de beneficios que obtenía en 2007 (32,7M€) en plena burbuja inmobiliaria y desde entonces solo ha ido escalando hasta volver donde estaba (31,1M€ en 2017) y ningún año intermedio ha alcanzado esta cifra.
¿Es esta una empresa por la que se puede pagar PER 50? ¿En qué están pensando los inversores? Esta empresa es una bomba que se están pasando unos a otros y a alguien le explotará en su bolsillo, pero mientras haya tontos más tontos que el anterior tonto, seguirá rodando la rueda ... hasta que deje de rodar.
Con el crecimiento real que tiene, por Fluidra no puede pagarse más de PER 15 y eso supone pagar 4,2€/Acc y no más.
Sin embargo la fusión con Zodiac podría justificar un precio mayor, pero
¿Alguien ha mirado la información de Zodiac? ¿Alguien ha visto dónde se va a meter Fluidra?
VAMOS A VER QUIEN ES ZODIAC
Zodiac es un fabricante de equipos para piscinas. Su negocio lo tiene en un 68% en USA y el resto en Europa y países del hemisferio sur.
En el año 2017, cerrado en el mes de Septiembre de 2017, obtuvo unos ingresos de 498M$, con un margen de explotación del -5,4% (-26,7M$) y un resultado neto de pérdidas de -63M$. Esta es su cuenta de explotación:
Como vemos los resultados del año 2016 fueron pérdidas de -21,7M$ (unos -18,5M€ con cambio 1,17) y los de 2017 pérdidas de -63M$ (unos -54M€).
Por otra parte en el 1S 2018 (Octubre2017 hasta Marzo 2018) Zodiac tiene unos ingresos de 313,6M$ (268M€) con un beneficio neto de 16,2M$ (14M€). Esta es su cuenta de explotación semestral:
Parece que algo ha cambiado a mejor, pero
¿Por qué Zodiac obtiene beneficios en el 1S 2018, mientras anteriormente tenía perdidas todos los años?
La respuesta la obtenemos en la propia Zodiac, en su informe del año 2017. La copio traducida:
Las ventas netas en el cuarto trimestre de 2017 disminuyeron en $ 49.2 millones, o 33% en comparación con el cuarto trimestre de 2016 después de la decisión tomada por la compañía para cambiar el calendario de su programa Early Buy de EE. UU.
También hace referencia a estos cambios en su programa de compras anticipadas (en realidad son ventas a clientes distribuidas en el tiempo a interés de Zodiac) en el informe del 1S 2018, puesto que estos cambios se han producido a finales de 2017 y han afectado a las ventas de 2017 y 2018, desplazando ingresos en el tiempo y en consecuencia, desplazando resultados.
En el informe del 1S 2018 (marzo 2018) dice:
Las ventas netas en el segundo trimestre de 2018 aumentaron en $ 32,2 millones, o un 23% en comparación con el segundo trimestre de 2017, después de la decisión tomada por el Grupo de cambiar el calendario de su programa Early Buy de EE. UU.
No dan explicaciones sobre lo que han hecho para desplazar ingresos en el tiempo, pero es de suponer que han ofrecido aplazamientos de pago y/o descuentos para que los clientes compren en los trimestres en los que la actividad es mínima.
El efecto en la cuenta de explotación ha sido que, al cambiar las condiciones de venta de sus productos influyendo en los plazos de los pedidos de sus clientes, los ingresos y en consecuencia los resultados, se han movido en el tiempo, de forma que en 2017 las abultadas pérdidas, en realidad no son tantas, pero en 2018, los beneficios tampoco han sido tantos. Al final, una vez se hayan estabilizado los plazos de compra de clientes, ese efecto comparativo desaparecerá y los resultados se adaptarán al año con las nuevas condiciones por lo que, tal vez la mejor referencia son las pérdidas de 2016 (-18M€) en las que no hubo este juego de desplazamiento de ingresos. En cualquier caso podríamos considerar que Zodiac no aportará perdidas a la cuenta de explotación de la fusión, pero tampoco aporta beneficios a la misma.
Los desplazamientos de ingresos y resultados, los está provocando Zodiac para amortiguar la estacionalidad del negocio. Como vimos con Fluidra en los BPA trimestrales de 2017, los efectos que tiene la estacionalidad en este negocio son brutales. Tengamos en cuenta que se trata de piscinas y estas son cíclicas (no se construyen piscinas cuando hay crisis) y estacionales (nadie utiliza productos para piscinas, salvo en verano).
Independientemente de los resultados, en el balance de Zodiac hay algo que también nos interesa saber, para entender mejor quién es Zodiac. Voy a copiar y pegar el balance:
Aquí se ve claramente quien es Zodiac:
Activos de 1.689M$, con unos intangibles de 1.256M$
Patrimonio de 578,6M$
Deuda de 632,5+113,4 = 745,9M$ que equivalen a unos 637,5M€.
Bien, esta es la empresa que se va a comer Fluidrá. No es un bocado fácil de digerir. Pero
COMO QUEDARÁ LA EMPRESA DESPUES DE LA FUSIÓN
La deuda actual de Fluidrá asciende en el 1T 2018 a 219M€ y con la llegada de Zodiac se le viene encima una deuda adicional de 637,5M€ nada menos.
La fusionada quedará con una deuda por encima de los 850M€. Para los que tienen la referencia de la deuda en el EBITDA, dado que Fluidra estima que el EBITDA de la fusión será de 158M€, la deuda será de “solo” 5,4 veces EBITDA.
Para los que tomamos como referencia los resultados netos anuales, dado que Fluidrá viene a generar todos los años los beneficios netos y teniendo en cuenta que los resultados no serán mucho mejores de los que obtiene Fluidra por separado, la fusionada necesitará algo así como 20 años de resultados para devolver la deuda, dedicando todo el dinero generado exclusivamente a devolverla. Lo normal es poder devolverla en unos 5-7 años.
Las ventas previstas por Fluidra después de la fusión están en el orden de los 1.300M€ y los resultados, una vez visto quien es Zodiac, no serán mucho mayores que los que obtiene Fluidrá por separado de 31M€ en 2017. Si tenemos en cuenta que Zodiac aporta unos ingresos de 425M€ (fueron los que obtuvo en 2017) y Fluidra que obtiene 780M€ (en 2017) son 1.200M€. Podemos dar por buenas sus propias previsiones y mantener los 1.300M€ en ingresos una vez fusionadas.
Respecto a los resultados, vamos a olvidarnos de los malos datos de Zodiac y considerar unos beneficios netos del 4% sobre ventas que es el margen de beneficio neto sobre ventas que obtiene Fluidra por separado en 2017 (en 2016 obtuvo 3,4%).
Con ello el Beneficio de la fusionada estaría en 52M€ (que NO los van a conseguir ni dopándose). Por otra parte, el posible crecimiento consecuencia del ciclo en España y Francia que le queda a Fluidra, se verá amortiguado por el ciclo más avanzado en USA de Zodiac.
Ahora queda dividir estos beneficios netos de 52M€ entre el número de acciones.
Fluidra tiene 112.629.070 acciones ahora mismo, pero para la fusión emitirá 83 millones de acciones para pagar a los propietarios de Piscine Luxemburg (Zodiac para entendernos), con lo cual el nuevo número de acciones será de 195.629.070 sobre las cuales calculamos el BPA de la fusionada con 52M€ en beneficios netos y obtenemos 0,266€/Acc.
Si pagamos 4€/Acc por la fusionada estaríamos pagando un PER 15.
Si pagamos 13,5€/Acc por la fusionada estaríamos pagando un PER 51.
Visto de otra forma, para pagar 13,5€/Acc por la fusionada a PER 15, debería obtener un beneficio neto de 176M€ o lo que es lo mismo 0,9€/Acc. Si Fluidra obtuvo en 2017 31M€ y Zodiac obtuvo -18,5M€ y sumando estas cifras tendríamos unos beneficios de 12,5M€, si además sabemos que con la fusión no se añade nada nuevo que pueda provocar una explosión en la competitividad de la empresa y tenemos en cuenta la situación de los ciclos en ambas zonas de influencia ¿alguien puede pensar que una vez fusionadas obtendrán 176M€ de beneficio neto? Pues parece que sí porque los inversores están pagando por Fluidra esos beneficios.
Fluidra no vale más de 4€/Acc siendo optimistas y para dar este precio, no estoy considerando los problemas que puede acarrearle la elevada deuda que se le viene encima.
Dentro de nada veremos los resultados del 1S de 2018. Para interpretar esta información, debemos tener en cuenta los efectos de la estacionalidad en los resultados de cada trimestre por la que, en el segundo trimestre obtiene tantos resultados como en todo el año.
En fin, respecto a una posible inversión en Fluidra, creo que lo más sensato es pasar la patata a otro, coger la pasta y salir corriendo sin mirar atrás, pero esta es mi sincera opinión, cada inversor debe hacer su propia diligencia y tomar sus propias decisiones de inversión.
Saludos
P.D.
La ampliación ya se ha producido el día 2/7 se ha procedido a inscribir la escritura de fusión y después del cierre del mercado se ha publicado un Hecho Relevante en la CNMV, en el que dicen (copio y pego):
Como consecuencia de lo anterior:
1. La Fusión ha devenido efectiva.
2. Fluidra ha emitido 83.000.000 nuevas acciones, representativas de aproximadamente el 42,43% del capital social de Fluidra tras la efectividad de la Fusión, las cuales han sido entregadas a y suscritas por Piscine Luxembourg Holdings 1 S.à r.l., socio único de la sociedad absorbida.
Despues de la fusión, el Presidente ha hecho estas declaraciones: “Eloi Planes, ha asegurado que gracias a la fusión cuentan con “una sólida posición financiera que nos permite crear valor para todos nuestros socios: clientes, accionistas y empleados”
En el artículo se aclara en que son líderes globales, al parecer es en número de empleados y con la deuda, bueno, solo pasa de 219 a 850M€, pero aquí ¡no pasa nada! ¿será por dinero?
NOTA 1: EL MEDIO QUE LO PUBLICÓ HA MODIFICADO EL ARTÍCULO DEL ENLACE. Seguramente se han dado cuenta de que lo que decían era, cuanto menos, bastante "sospechoso", aquí esta el enlace a otro medio que publicó exactamente el mismo artículo (no sé si ahora lo cambiarán también)
Saludos de nuevo
