El Grupo Barón de Ley tiene como actividad principal la elaboración de todo tipo de vino: gran reserva, reserva, crianza, blanco, rosado, tinto, vino de autor, etc.
Es una de los principales viticultores de Europa en términos de superficie vitícola en propiedad: 668 hectáreas en la D.O. Rioja y 114 hectáreas en la D.O. Cigales.
En 2003 empezaron la actividad de curación de jamones de cerdo ibérico para la comercialización de productos como jamones, paletas y lomos. Esta línea de negocio representa menos del 5% del total de ingresos.
Ante la atonía del mercado interior han ído incrementando año tras año sus ventas a los mercados exteriores, representando a día de hoy se acerca al 50% del total de las ventas.
A diferencia de las dos compañías analizadas anteriormente (Tavex y Azkoyen) Barón de Ley presenta unos datos económicos sensiblemente mejores:
El valor contable por acción ha pasado de los 20,4 euros/acción en 2004 hasta los 38,3 del primer semestre de 2013 y la cotización está en unos niveles bastante superiores a los del año 2004 (casi 60 euros/acción a día de hoy por 37 en 2004).
Además, el ratio precio/valor contable ha sido todos estos años superior a uno. En el caso de Tavex y Azkoyen era casi siempre inferior a 1x y en algunos años incluso inferior a 0,5x.
En 2004 el Neto era de 157,7 millones de euros y en el primer semestre de 2013 había subido hasta los 193,1 millones, sin ampliaciones de capital dinerarias y destinando más de 110 millones de euros a la compra y posterior amortización de acciones propias.
Sin esa elevada cantidad de dinero destinada a la amortización de acciones propias que ha permitido mejorar el beneficio por acción y el valor contable por acción durante los años de menor crecimiento el Neto se hubiera casi duplicado en estos últimos ocho años y medio.
Durante estos últimos años los ingresos han crecido poco (70,4 millones en 2004 por 81,75 en 2012) así como el resultado de explotación (entre los 20 y los 30 millones de euros en todos estos años) mientras que el margen neto ha sido siempre excelente (superior al 20% en casi todos los años) y el beneficio por acción, a pesar de sufrir altibajos, ha experimentado un crecimiento medio anual del 3,4%.
Teniendo en cuenta que se trata de un sector cíclico, de la fuerte crisis económica en la que estamos inmersos desde finales de 2008 y la importante reducción del comercio y el consumo en todo el mundo así como la todavía elevada dependencia del mercado interior (algo más del 50%) estos datos económicos se pueden calificar de buenos.
La deuda financiera era muy reducida en 2004 (27,9 millones) así como los gastos financieros (representaban menos del 1% del total de ingresos). Sin embargo, se ha cuadriplicado durante estos últimos años y en el primer semestre de 2013 llegó hasta los 99,1 millones de euros y los gastos financieros supusieron un 4% del total de ingresos. Este incremento de la deuda financiera se ha producido en 2011 y 2012, los únicos años en que el free cash flow (flujo de efectivo de las actividades de explotación inferior al flujo de efectivo de las actividades de inversión) ha sido negativo. En 2011 el free cash flow fue de -55,2 millones y en 2012 de -35,8. Este déficit ha sido financiado con deuda.
Sin embargo, el motivo del elevado free cash flow negativo de estos dos años fue que la empresa destinó una cantidad considerable de dinero a inversiones financieras (activos financieros corrientes y activos financieros no corrientes), básicamente imposiciones a plazo fijo y deuda pública española e irlandesa, lo que le ha generado unos elevados ingresos financieros que han compensado los mayores gastos financieros provocados por el aumento del endeudamiento.
Así, en estos dos últimos años los elevados ingresos financieros le han permitido cosechar un resultado financiero positivo.
Las elevadas inversiones en activos financieros no corrientes (el saldo a 30/6/2013 era de 120,6 millones de euros, lo que supone aproximadamente el 150% del total de ventas y casi 2/3 partes del total del Neto) han empeorado el fondo de maniobra (entendido éste como los recursos financieros permanentes que quedan después de financiar el activo fijo o inmovilizado). En 2004 el FM era de 88,2 millones y en el primer de semestre de 2013 de 35,6 millones.
Los activos financieros corrientes también han aumentado pero no tanto (saldo de 51 millones el 30/6/2013) y en consecuencia se han incrementado las necesidades operativas de fondos (NOF): de los 98,5 millones en 2004 a los 128,1 millones del primer semestre de 2013.
La necesidad de crédito, que no es más que FM-NOF, se ha casi cuatriplicado en estos ocho años y medio debido a la disminución del FM y al incremento de las NOF descritos en el párrafo anterior, pasando de los 10,3 millones de 2004 hasta los 39,5 millones del primer semestre de 2013.
Sin embargo, lo positivo es que la empresa no ha tenido ningún problema a la hora de conseguir financiar sus necesidades de circulante con líneas de crédito y descuentos de efectos y además tanto la deuda como los gastos financieros siguen en buenos niveles.
El ratio Deuda financiera neta/EBITDA ha sido negativo en algunos ejercicios y en los años en que ha sido positivo no ha sido nunca superior a 2x.
A pesar del errático crecimiento de los resultados durante los últimos años voy a intentar hacer una proyección de la rentabilidad esperada para ver si la acción está barata o cara.
El crecimiento medio anual del BPA entre 2004 y 2012 ha sido del 3,4% (de 2,8 euros/acción hasta 3,658 euros/acción).
Con un BPA estimado para todo el año 2013 de 3,8 euros/acción (3,658x1,034) si durante los próximos ocho años consigue crecer lo mismo que los ocho años anteriores, es decir, a un 3,4% anual, el BPA estimado para 2021 sería de 4,97 euros/acción.
El PER medio en estos últimos ocho años y medio ha sido de 13,9x.
Suponiendo un BPA en 2021 de 4,97 euros/acción y un PER de 13,9x el precio de la acción en 2021 debería ser de 69 euros (4,97x13,9=69). Teniendo en cuenta el precio actual (58,95 euros) y que no reparte dividendos la rentabilidad media anual sería del 2%.
Es una rentabilidad pobre que nos indicaría, suponiendo que se cumple el crecimiento medio anual del 3,4% del BPA durante los próximos ocho años y que el PER sea de 13,9 veces, que la acción estaría cara.
Es un buen método de cálculo pero es subjetivo: ha habido años donde el PER ha sido de 15x, 17x y 22x así que podría ser perfectamente que en 2021 fuera más alto que 13,9x y puede ser que el crecimiento medio anual para los próximos ocho años sea superior al 3,4%, con lo que la rentabilidad estimada sería más alta y la acción estaría menos cara.
Este último año la acción ha subido mucho, más de un 30%. A principios de año cotizaba a 44,8 euros/acción y ahora está a casi 60 euros/acción. Si cotizara a 44,8 la rentabilidad estimada también sería bastante más atractiva, concretamente del 5,55%, superior al crecimiento medio anual que ha tenido la cotización y el BPA durante los últimos ocho años y medio. Además, el día 31/12/2012 cotizaba a un precio/valor contable bajo, de apenas 1,17x, a diferencia de los 1,4-1,5x en los que cotizará cuando se acabe este año.
En 2009 la acción cotizaba a 32,29 euros y el ratio precio/valor contable era de apenas 1,06x. Teniendo en cuenta que la empresa siempre cosecha beneficios y que tiene unos márgenes tan elevados era una muy buena oportunidad de compra.
