Comparar MSFT con Telefónica puede parecer un poco absurdo ya que MSFT es –básicamente- una empresa de software y TEF una teleco, pero ambas convergen de manera tangencial en ciertos aspectos y he pensado que sería interesante una confrontación sobre el papel entre estos 2 pesos pesados (TEF sería pesado y MSFT un super-pesado, pero ya nos entendemos).
Sin entrar al detalle, y cómo opinión personal, creo que que la tecnología es curiosa, cómo sector es un tanto riesgoso ya que es tremendamente cambiante, pero en ocasiones y de manera colateral genera cambios drásticos en otros sectores aparentemente estables.
Antes las telecos disfrutaban de ingresos monopolísticos en apartados cómo las llamadas a larga distancia y en mensajería móvil , pero la llegada de nuevas tecnologías y competidores han hecho que los ingresos derivados de esta posición monopolística se hayan evaporado de la noche a la mañana, se canalizan muchas llamadas y videollamadas desde sistemas Voip (ex Skype Microsoft) –lo que va a ir en aumento precisamente por la expansión de Skype y su plena integración en los smartphones de la gama Lumia- y no conozco a nadie de menos de 75 años que use SMS’s en lugar de whatsapp.
TEF ha descendido a los infiernos bursátiles, perdiendo un 50% de su capitalización desde el 2008, por lo que de entrada parece encajar en los patrones habituales “value”, de empresa castigada, PER bajo, pocas expectativas etc..
MSFT es junto a Intel , la TEF de las techies, y su cotización se ha mantenido plana durante el útlimo lustro a pesar de que el negocio subyacente ha evolucionado de manera satisfactoria.
Tanto TEF cómo MSFT parecen 2 buenas opciones para invertir a L/P.
Tabla de valoraciones
En esta tabla aparecen diversos datos y métricas que nos darán una idea de cómo valora el mercado ambas empresas y que conclusiones podemos sacar al respecto.
A simple vista podemos constatar que en ambos casos tenemos empresas con una gran capacidad para generar caja operativa y que por múltiplos parecen estar “baratas”, uso comillas ya que se puede hablar de métricas que reflejan “baratura” o bien expectativas más bien bajas.
El PER
La métrica favorita de los inversores de medio planeta, todos criticamos el uso del PER pero todos lo usamos o lo hemos usado alguna vez.
El PER nos dice cuánto están dispuestos a pagar los inversores por una porción del beneficio de la empresa, es decir que si capitaliza por 100 y gana 10 de resultado neto, pagaríamos PER 10.
Simple, sencillo, casi elegante.
Vemos que TEF por PER durante los últimos 3 años ha estado “barata”, entre 8 y 12 aprox, mientras que rival MSFT ha estado cotizando entre 11 y 15 aprox, por lo tanto parece que TEF está ligeramente más barata por PER que MSFT.
Es realmente así?
Problemas con el PER
Por un lado el PER es una medida vinculada a la parte del equity, a los retornos para los accionistas, es decir parte del resultado neto para los accionistas que aparece en la cuenta de resultados, pero es un resultado “contable” que no orienta sobre los flujos de caja reales, y además puede verse distorsionado por cuestiones contables ajenas a las operaciones de la empresa, ventas de activos, reevaluaciones del fondo de comercio etc..
Veamos un ejemplo concreto, con Microsoft cómo protagonista, los de Redmond presentaron un “goodwill impairment” en el tercer trimestre del 2012 por un valor de 6,2 billones de USD por el cambio de valoración del fondo de comercio de EQuantitative, empresa adquirida en 2007, ese cargo afecta a la cuenta de resultados y al balance, pero no tiene efectos sobre el cash flow ya que la adquisicón está pagada (por cierto MSFT pagó 6,3 billones de USD por EQuantitative, por lo que es posible que el autor del despropósito esté trabajando en otra entidad dónde valoren más su extraordinaria pericia contable, quizás en Bankia..)
El PER se “olvida” de otra cuestión importante y es la incidencia de la deuda en la valoración.
TEF tiene deuda neta por unos 50 billones y MSFT paradójicamente tiene caja neta por aproximadamente la misma cantidad (50 billones), el peso de la deuda es algo que no queda reflejado en el PER ya que este ratio parte de la capitalización de la empresa y es una medida de “baratura” para los tenedores de equity (accionistas) pero excluye a los acreedores.
El problema, es que independientemente del PER, los acreedores cobran, tanto intereses por la deuda cómo el retorno del principal.
En la estructura de capital, la presencia de deuda no siempre es negativa, ya que también entran en juego otros factores cómo la calidad del emisor de deuda, opciones de “roll over”, el tipo de interés al que se ha asumido la deuda y a que tipo de proyectos se canaliza la deuda.
Pero de manera generalizada podemos decir que la deuda afecta a los accionistas, ya que parte de los cash flows tienen que ir a pagar esa financiación y pago de los vencimientos y el cash disponible para los accionistas disminuye de manera drástica.
La deuda de TEF es de aproximadamente 4*Ebitda, en cualquier otra empresa este nivel de deuda sería una seria señal de alarma, pero no hay que menospreciar a la reina de las telecos y menos ahora que Rodrigo Rato velará por sus intereses.
El ROE
El ROE de TEF ha sido durante los 3 últimos años del 41% / 25% / 19% y el MSFT aprox del 40% / 40% / 25%, es decir que el ROE medio de TEF está sobre el 27% y el de MSFT sobre el 33%, cifras excelentes em ambos casos.
El ROE viene a ser cómo el primo hermano del PER, cuándo de manera genérica se habla sobre los retornos de capital de las empresas, suele hablarse del ROE (del ROA en ocasiones), igual que el PER, el ROE no nos cuénta toda la historia.
EL ROE igual que el PER parte del resultado neto, y lo divide por el valor contable, book value o valor del equity (activo-pasivo) lo que nos da una idea del retorno que la empresa obtiene de los recursos propios.
Pero de nuevo, la deuda actúa cómo un elemento que distorsiona la valoración, ya que incide negativamente en el valor contable de la empresa afectando negativamente la parte del “equity” lo que genera valores del ROE más elevado por el efecto del apalancamiento, el razonamiento sería análogo para MSFT, tienen caja neta lo que añade volumen al equity y de alguna manera empaña en resultado que MSFT obtendría en ROE si estuviera más apalancada; un desglose del ROE siguiendo el modelo de Dupont podría ser más gráfico al respecto.
Capex y Free Cash Flow
Bueno, vemos que TEF parecía un chollazo por PER y ROE y quizás no lo sea tanto por los motivos comentados.
En realidad no tengo intención de dejar a TEF cómo un vulgar chicharro porqué no lo es y porqué –sin entrar a analizar su negocio- creo que es una máquina de generar caja.
Cuándo hablamos de Free Cash Flow, que son tres palabras que todo aspirante a “value” debe repetir cómo un mantra varias veces al día, creo que hay que tener en cuénta la intensidad de capital necesaria para cada negocio.
Lo ideal sería un negocio cómo Moody’s (del que Buffett es accionista), o el de una gestora de fondos de inversión cómo Franklin Templeton, negocios sin activos que generan mucha caja mientras consumen muy poca, pero el mercado generalmente tasa estos negocios a precios por encima de la media.
En el caso de la de Redmond, vemos que MSFT tiene pocos activos y sus gastos de mantenimiento de capital son bajos al ser una empresa de software, lo que a la vez redunda en mayores flujos de caja libre para los accionistas y estos flujos de caja están disponibles en el mercado a múltiplos más bajos que los de TEF, algo remarcable teniendo en cuénta la calidad y la fortaleza del balance de MSFT (Por cierto una de las pocas empresas del planeta con rating triple A, Bankia lo conseguirá algún día pero dudo que viva para verlo…)
Aún así, el CAPEX bajo es una arma de doble filo, TEF mediante sus inversiones en capital refuerza (al menos en teoría) su posición competitiva, mientras que MSFT apenas tiene que acometer inversiones (el negocio del software aunque pueda tener otras ventajas competitivas, no tiene barreras de entrada). Un efecto colateral de este tipo de negocios es el peligro es que el cash se diluya con adquisiciones sobrepagadas (hemos comentado ya la de EQuantitative y las diluciones vía stock options, algo que es el mal común de muchas techies.
A favor de TEF, hay que subrayar que el hecho de invertir notablemente en gastos de capital tiene sus beneficios, tiene concesiones y un entorno regulatorio que de alguna manera protege sus ingresos lo que le otorga ciertos rasgos propios de una “utility”, es decir en buena parte su generación de caja es constante y recurrente gracias a las concesiones administrativas y a su condición de carrier para otros operadores; TEF generó en 2012 más de 15000 millones USD en caja operativa lo que les permite soportar la deuda con cierta dignidad, por otra parte la directiva ha anunciado sus intenciones de ir pagando deuda y posiblemente de deshacerse de ciertos activos que permitan acelerar ese aligeramiento de deuda.
Tampoco olvidemos el hecho de que TEF está generando menos ingresos que en pasados ejercicios, es cierto que en buena medida es debido a la competencia pero también se están viendo afectados parcialmente por el ciclo económico en Europa (aunque el 50% de sus ingresos provengan de LATAM), si hubiera cierto “turnaround” cíclico favorable y TEF volviera a sus niveles habituales en cuánto a ingresos y generación de caja podría tener un buen recorrido.
Potencial de crecimiento
MSFT o TEF, MSFT y TEF o ninguna de las dos?Si tuviera que decantarme por una de ellas lo haría por MSFT.
La empresa de Redmond tiene un atributo y es que es “enganchosa” o “sticky”,equipa con su sistema operativo a los PCs y derivados de casi todo el planeta, igual que Intel lucha para hacerse un hueco en tablets y Smartphones y de manera similar a Intel ha asentado su posición claramente competitiva en servidores, mientras que TEF lo está pasando francamente mal en España y Europa en general y parece afectada por cierta “comoditización” de los servicios de telecomunicación, aún así la veo con fortaleza y su fuerte presencia en LATAM puede mitigar su descenso y ventas y márgenes en Europa.
TEF tiene un margen para cometer gansadas prácticamente nulo (quizás MSFT tenga demasiado margen al respecto..), ya que tiene que pagar un pilón de deuda lo que ya ha provocado recortes dividendiles y evidentemente condicionará futuras adquisiciones (es más, se habla de desinversiones),
Microsoft es cómo Telefónica con turbo y más ligera de lastre, también tiene frentes abiertos con Google y Apple, pero es un líder mundial en software, no tiene deuda, disfruta de márgenes estructuralmente elevados y gasta cada año 10 billones en I+D, tengo la sensación de que ellos no pueden desbancar a Google en búsqueda y Google no puede reemplazar a MSFT en software empresarial y para el hogar, ya veremos cómo evolucionan estas grandes empresas.
