En alguna ocasión, había comentado con Encogu lo mucho que me gustaba el nombre de las empresas mencionadas en su muy recomendable blog, “Aprendiendo del Oráculo de Omaha”.
Encogu hablaba de empresas cómo Norkian Tyres, Rotork, Novo Nordisk y a mi se me hacía la boca agua con esos nombres de sonoridad rotunda, lo que indica que debo tener algún tipo de desajuste debido a la excesiva ingesta de literatura value.
Pero Encogu, no siempre se puede ganar, creo modestamente –y reto a todo camarada rankiano a demostrar lo contrario- que nada puede superar el nombre de una de mis empresas favoritas: Potash Corporation of Saskatchewan Inc. (Potash Corp para los amigos), ninguna palabra sobra y juntas forman una sugerente y elegante cacofonía que evoca una empresa fuerte, poderosa y líder en su sector.
¿Porqué Potash Corp?
Soy un fanático del value, un fundamentalista que pasa totalmente de temas macro, no tengo ni idea de la cotización del oro, hacia dónde va el yen, de si a Bernanke le va a petar el QE en los morros o cuál va a ser la próxima gilipollez de la troika, soy inmune a los rebuznos de cierto personajillo que ejerce como gobernador de un conocido banco estatal y desconozco si estamos en tendencia primaria bajista o todo lo contrario.
Me interesan los negocios con ventajas competitivas, mejor aún, con un foso que mantenga a raya a sus competidores, que estén bien dirigidos, orientados al accionista, que sean fáciles de entender (exceptuando Intel y ACS que son todo lo contrario) y que tengan esos atributos especiales que sólo ostentan las empresas resilentes y que tienen encaje en una cartera orientada al largo plazo.
Además, quiero empresas que me gusten, con un management que mire más allá de los próximos resultados trimestrales, que esté dispuesto a sacrificar retornos inmediatos para cimentar su modelo de negocio y que no vaya a rebufo de Wall St.
Y por último, y tremendamente importante que estén disponibles a un precio razonable, bueno, vamos allá.
¿Quién es y a que se dedica Potash Corp?
A solution for a growing world
Potash corp es la mayor compañía de fertilizantes del mundo por volumen, produciendo los tres nutrientes esenciales, Potash (K), Fosfato (P) y Nitrógeno (N); destacando especialmente en Potash, dónde es el líder mundial con un 20% de la producción, lo que de alguna manera ya nos indica por dónde van los tiros. Hay que mencionar que Uralkali se reivindica también como nº1 mundial; en cualquier caso ambas empresas son las punteras en el sector potasil.
¿Por qué son importantes los fertilizantes? Bien, son imprescindibles para la industria agrícola y su utilización está directamente vinculada a la productividad del suelo cultivable, sin fertilizantes el “yield” de las tierras baja considerablemente lo que hace indispensable su aplicación.
Potash Corp afirma que los fertilizantes son los responsables del 50% de la producción agrícola, el otro 50% es atribuible a variables como el riego, la variedad de las semillas, prácticas y tecnologías de plantación, densidad de los cultivos y control de las plagas.
Haciendo un rápido repaso de estos nutrientes, vemos que el Potash en concreto, es el denominado nutriente “de calidad”, refuerza las raíces, mejora la retención del agua -algo muy importante teniendo en cuenta que el agua es un recurso muy valioso y escaso en algunas zonas del planeta- , la resistencia a plagas, y potencia el sabor, la textura y el valor nutricional de los alimentos; el potash no tiene sustitutos, Monsanto está desarrollando cultivos modificados de una mayor resistencia, pero de momento el mercado no lo ha percibido como una amenaza.
El fosfato es el responsable parcial de la fotosíntesis y el crecimiento de las plantas; el fosfato tiene además otras aplicaciones de uso industrial y para el consumo humano.
El nitrógeno, como fertilizante genera enzimas y proteínas, tiene igual que el fosfato un uso industrial y para el consumo humano.
Por lo tanto Potash produce algo que es absolutamente necesario para nuestra existencia, punto a favor de Potash.
Potencial de desarrollo de la industria fertilizante y de potash como líder sectorial
Factores demográficos
La población mundial crece, se ha doblado desde el 1950 hasta el momento y sigue haciéndolo y para el 2050 es posible que lleguemos a los 9 billones de habitantes (mi impresión particular es que el número de jetas y protodelincuentes de cuello almidonado lo hará en mayor proporción), lo que implica alimentar a un número mayor de personas, lo que conlleva de manera implícita la necesidad de incrementar la productividad de los cultivos.
La ingesta calórica está directamente vinculada a la renta disponible, si el desarrollo económico sigue su lento pero inexorable ritmo, la demanda de calorías de los países en desarrollo debe situarse poco a poco al nivel de países más industrializados.
Se considera que aproximadamente el 50% de la ingesta calórica a nivel mundial tiene como fuente los cereales, pero en los países en vías de desarrollo esa cifra alcanza aproximadamente el 70%, ese balance irá cambiando con el paso del tiempo para dar entrada a un mayor consumo de otra fuentes proteícas como la carne.
A modo de ejemplo, para cada kg de carne producida se necesita un input aproximado de entre 7 y 16 kg de pienso (compuesto de cereales) para la alimentación del animal, lo que puede constituir un vector de crecimiento para el uso de fertilizantes; de hecho se estima que únicamente el 45% de la producción de cereales a nivel mundial es para consumo humano, el resto es casi exclusivamente para alimentación animal.
Desde los años 60 en los países occidentales la ingesta de carne per cápita ha aumentado aproximadamente un 300%, lo que puede darnos una idea del potencial del sector fertilizantes.
Disminución de la superficie cultivable
El crecimiento y la concentración de la población en las zonas urbanizadas implica una disminución de las tierras de cultivo, este phenomenon es claramente visible en Occidente donde la incidencia del sector agrícola es cada vez menor –si esto es una señal de progreso o de franca decadencia va a gusto de lector-.
El 78% aproximadamente del incremento de la producción, se debe a la productividad del suelo agrícola, lo que está vinculado con el uso de fertilizantes.
Aplicación Correcta Del Ratio de Fertilizantes
El ratio correcto de aplicación de fertilizantes según criterio de Uralkali -uno de los grandes rivales de Potash-, es de 2:1:1 (Nitrógeno, Fosfato, Potash), mientras que actualmente es de 2:0,7:0,5, lo que conlleva un aumento del uso de potash para alcanzar el equilibrio deseado; la aplicación de potash se puede retrasar (de hecho es algo que sucede en India), pero tarde o temprano las necesidades de producción desembocan en su aplicación.
La convergencia de estos factores, implica que el aumento de demanda de fertilizantes no tiene que ver únicamente con el incremento de la población mundial, que es de aproximadamente un 1,5% anual, sino que se ve acentuada por factores mencionados como la mayor demanda calórica de los países en vías de desarrollo y la disminución de suelo cultivable; estos aspectos y la mayor demanda de productividad del suelo cultivable, tiene un claro efecto y es un aumento de la demanda de fertilizantes que en caso de la potasa es cifrada por Potash en un incremento del 4.5% anual sin contar con otros factores como lo que pueda deparar la probable racionalización de inputs de fertilizantes en India y el desarrollo de la industria de biocombustibles y me quedo tan ancho, porqué sino es así me quedo sin argumentos para el resto del post.
Charting Growth in Food Demand
Mercados clave
China, lo admito, cada vez que surge el factor China en el planteo o análisis de cualquier empresa -y es evidente que por su peso económico tiene que ser así-, me pongo a temblar, ya que parece que prácticamente todo análisis se sostiene o justifica por el potencial del gigante asiático.
A modo de ejemplo, y entre muchas otras variables vinculadas al crecimiento chino, tenemos la evolución del mercado del automóvil, el desarrollo de infraestructuras, la venta productos de consumo de todo tipo, etc…es decir aborrezco el “factor China” ya que es un tema muy macro y los análisis macro son a menudo extrapolaciones más o menos burdas hechas con más o menos gracia, además no me fío de los análisis de un país que usa Baidu en lugar de Google (lo siento, Helmz) y que ponía a Yao Ming de titular en el All Star.
Pero en China tienen que comer, eso es impepinable, y el consumo de productos agrícolas debe ir en aumento (sino, mal vamos y no lo digo sólo por el post).
Bien, China es el mayor mercado mundial de fertilizantes como no podía ser de otra manera, aún así, y si hacemos una comparación con la tasa de uso de los fertilizantes en los mercados desarrollados (USA sería la piedra de toque), vemos que hay un largo recorrido para homologar el uso de fertilizantes al de los países desarrollados, lo que puede generar un fuerte “viento de cola” a favor de la expansión de los fertilizantes.
India, estoy tentado de hacer un “copypaste” de todo lo que he puesto de China y cambiar la parida de Baidu vs Google por el infame Bollywood vs Hollywood; podemos añadir que en India además hay una política de subsidios que distorsiona el uso de potash, que es el producto estrella de la empresa que nos ocupa.
Sudamérica, el mayor motor de crecimiento a nivel geográfico en la industria de los fertilizantes.
Potash Corp / Ventajas Competitivas
Jack Welch:
“If you don’t have a competitive advantage, don’t compete
Potash Corp en su división estrella de producción de potasa de la que obtiene aproximadamente el 57% del beneficio anual corporativo, tiene algunas ventajas competitivas derivadas de su volumen de producción e integración vertical.
Pero es interesante constatar que parte de esas ventajas son propias de la estructura competitiva del sector –sobre todo en potasa- y compartidas por tanto con los principales participantes, lo que implica que las empresas obtienen márgenes estructuralmente altos.
Eso es debido a varios factores, en primer lugar las reservas de potash se concentran sobretodo en 2 áreas, Canadá y la antigua URSS, entre Canadá, Rusia y Bielorusia controlan el 65% de la producción actual y el 90% de las reservas mundiales.
En segundo lugar, el 70% de la producción está en manos de sólo 5 productores, con Potash Corp y Uralkali a la cabeza, como piedra de toque, Arcelor Mittal el mayor productor de acero del mundo tiene únicamente una cuota del 8% del mercado.
Y en tercer lugar, y este punto es primordial, las exportaciones de potash se canalizan tanto en Canadá como en Rusia / Bielorusia mediante 2 agentes de marketing, Canpotex en Canadá, participada a partes iguales por Potash Corp, Mosaic y Agrium. Por parte de los contendientes del Este tenemos a Belarusian Potash Company (BPC) que aglutina el marketing y la logística de Uralkali y Belaruskali.
Si cualquier niño de 7 años tiene en cuenta estos tres factores, obtiene un resultado= OLIGOPOLIO, pero además y esto es lo más destacable, es un oligopolio que actúa de manera racional, casi sistemática.
Hay más datos que apuntalan esta conclusión, a inicios de este año, los productores canadienses llegaron a un acuerdo con el principal distribuidor de fertilizantes en China, Sinofert Co para bajar el precio de la tonelada de potash en 70usd a fin de propulsar el volumen de producción, esto es una muestra palpable de que Canpotex actúa como un cartel.
Productores de Potasa acuerdo a 70 dólares por tonelada de potasa
Por si esto no fuera suficiente indicio, resulta que Sinofert está participada por Potash en un 22%, y si queda algún escéptico, añadiremos que Potash tiene 2 de los 8 asientos en el “board of directors” de Sinofert. Los oligopolios, la colusión de precios, los cárteles etc. tienen mala prensa, hay regulaciones anti-oligopolios, pero como dice el hijo de Phil Fisher, Kenneth Fisher, gestor multibillonario en su libro “Super Stocks”, refiriéndose a las características de las super-empresas,
All I want in life is an unfair advantage
A pesar de las referencias a la calidad de su producción y su nivel de servicio, Potash milita en el sector commodities, y en este ámbito hay que tener algo más que un nombre molón ya que la entrada de cualquier competidor más fuerte –o más irracional- conlleva un descenso de los márgenes y todos podemos imaginarnos qué clase de final le espera a las empresas cuyos márgenes dependen de un entorno macro favorable a sus intereses.
Barreras de Entrada
Un punto a su favor reside en las fuertes barreras de entrada que debería asumir un nuevo competidor, el potash es un mineral relativamente abundante pero su extracción implica un enorme coste de capital, aproximadamente unos 3000 cad / tonelada (para un coste total incluyendo infraestructura para el transporte entre 4.7-6.3 billones de CAD) vs 1000 cad / tonelada para los proyectos de expansión de Potash Corp, y un lead time desde el inicio del “greenfield” hasta su explotación comercial de unos 7 años.
Si revisamos posibles escenarios del precio de potash y tasas de retorno esperadas, vemos que Potash genera un tasa de retorno del 20% de sus proyectos de expansión en un escenario en el que el potash esté a 300 cad / tonelada, mientras que un nuevo entrante necesita que los precios del potash se sitúen en los 500 cad por tonelada para generar un IRR de aproximadamente el 10% que justifique la inversión de capital; pero a estos niveles el IRR de Potash ya está por encima del 30%.
Actualmente el precio de la tonelada de potash se sitúa sobre los 400 cad / ton, por lo que la entrada de nuevos participantes a estos niveles es inviable, de hecho Mosaic ha cancelado uno de sus proyectos de expansión por 2 millones de toneladas hasta que las condiciones del mercado lo justifiquen.
Ventaja de Costes
Para tener una idea del “cash cost” que tienen los participantes en el mercado, podemos revisar los márgenes brutos de los principales competidores en USA / Canadá que integran Canpotex junto con Potash Corp.
Mosaic, el gran rival canadiense de Potash Corp, en el segmento de potash vendió a una media de 448 usd / ton durante el 2012 según datos de su Annual Report 10-K 2012, pág 58, siendo su margen bruto del 49% vs 48% en el 2011.
Agrium, cuya estructura es un tanto distinta –y que es una empresa muy interesante ya que opera prácticamente al máximo de su capacidad, alcanzando un muy buen nivel de costes-, obtuvo un margen bruto en 2012 del 55% vs un 63% en 2011, según su Annual Report, pág 28.
Cambiando un poco de ámbito geográfico, la israelí ICL –participada en un 14% por Potash-, tuvo un margen bruto según datos de su Annual report 2012, del 47% en 2012, 62% en 2011 y 57,3% en 2010.
Potash, en el mismo segmento, según datos de su annual report, pág 61, tuvo un margen bruto del 64% en 2012 , 73% en 2011 y 66% en 2010.
Por lo tanto, y con permiso de Uralkali que firma unos márgenes brutos también mastodónticos, Potash es el productor de bajo coste y cuándo se trata de materias primas, mejor arrimarse a los que tienen ventajas de coste, como dice Warren Buffett:
A nadie le importa si las latas de Coca Cola vienen en un envase fabricado por Alcoa.
¿Motivos? Integración vertical, escala masiva, acceso a recursos mineros más económicos, eficiencia operativa y un excelente trabajo del management.
Management
El management de Potash, liderado por Bill Doyle está orientado al accionista, y esto es algo que se demuestra mediante la capacidad de la empresa para crear valor y sobre todo por el “capital allocation” del management, es decir inversión en Capex, adquisiciones, dividendos y recompra de acciones.
Potash Corp a final de año habrá completado la gran mayoría de proyectos de expansión, lo que implica que durante los próximos años, el capex será inferior a los aproximadamente 1.5 billones invertidos este año, con lo cual liberarán cash flow para remunerar al accionista.
Desde 1998 han destinado unos 6,3 billones en la recompra de acciones a un precio medio de 28$, personalmente soy partidario de la recompra de acciones por encima de los dividendos, si se hace con un mínimo de criterio, es decir si se compra por debajo del valor intrínseco, algo que Potash ha estado haciendo en los últimos años. Potash ha aumentado notablemente el porcentaje destinado a dividendos.
Potash desde 1998 ha invertido en M&A unos 2 billones de USD en participaciones diversas, el valor de mercado de estas participaciones a finales del 2012 era de más de 8 billones, prácticamente el 25% de su capitalización.
Las participadas por Potash son, SQM (Sociedad Químico Minera de Chile) por un valor de 4,8 billones de usd, Arab Potash Company por 1,4 billones usd, Sinofert por 377 millones y ICL por 2,1 billones.
Potash a inicios del 2013 intentó hacerse con la totalidad de ICL sin conseguirlo, debido a las fuertes reticencias del gobierno israelí a perder el control de su empresa puntera en un sector que ellos consideran estratégico.
Curiosamente y por más o menos el mismo motivo –al margen de una valoración insuficiente-, el gobierno canadiense comunicó a BHP Billiton que se meterán su oferta de 39 billones por POT donde les cupiera –bueno, utilizaron un lenguaje un poco más pulcro-; por cierto estos 39 billones corresponden a valoraciones del 2010. Aviso para navegantes, se muy poco de BHP Billiton pero lo que he leído es que siempre producen sin contemplar el nivel de precios ni el equilibrio oferta / demanda, serían probablemente los malos de la película si entraran en potashlandia.
Es importante remarcar que los ejecutivos de Potash Corp reciben entre el 60/70% de su salario en función del cumplimiento de objetivos referidos a medio y largo plazo, entre los criterios elegidos hay medidas de retorno de cash flow, precio de las acciones, cumplimiento de normativas de seguridad y medioambientales –fuente Annual Report pag 91/92)
Retornos de Capital
Retornos de Capital
Una medida de la capacidad de creación de valor nos la da las diferentes formulaciones de retornos de capital, personalmente me gusta el ROIC de Joel Greenblatt ya que tiene en cuenta el capital que realmente está “atado” en el proceso productivo de la empresa y no queda distorsionado por la deuda de la misma.Añadiremos también las medidas de ROE para tener otra referencia de retorno.
EBIT / (Receivables + Inventory + Other Current Assets + PPE) - (Payables + Other Current Liabilities)
ROIC 2011 = 4306 / (1195+731+52+9922)-(1295+67)=40,86%
ROIC 2012 = 3019 / (1089+762+344+11505)-(1188+51) = 24,22%
ROE = net income / equity
ROE 2011 = 3081 / 7847 = 39%
ROE 2012 = 2079 / 9912 = 21%
En el siguiente post, haremos una valoración o intento de la misma para determinar algo parecido al valor intrínseco de este gigante de los fertilizantes / Slds / Cesc "Nowitzki 71" / Edito: LARGO Potash Corp
Fuentes
http://www.grida.no/publications/rr/food-crisis/page/3562.aspx
http://rstb.royalsocietypublishing.org/content/365/1554/2793.full
http://www.proyectopv.org/1-verdad/ingestionanimales.htm
http://www.produccion-animal.com.ar/informacion_tecnica/exterior/19-conceptos_de_crecimiento.pdf
http://www.grida.no/publications/rr/food-crisis/page/3562.aspx
http://www.usda.gov/oce/commodity/projections/USDAAgriculturalProjections2021.pdf***
