Value Contest, premio razzie al peor gazapo
“Chivatazo”, he encontrado una empresa del sector tech con decenas de millones de clientes, están lanzando nuevos productos,no tiene deuda y cotiza muy por debajo de su valor contable tangible.
Free cash flow? en 2011 generó más de 2 billones y en el último ejercicio más de 800 millones, para un EV de 1.5 billones usd, es decir que cotiza sobre los 3 * FCF y casi el 60% de su capitalización es cash puro y un inversor value de reconocido prestigio tiene un stake de más del 10% de la misma.
Teniendo en cuenta que la media de empresas del SP cotizan a más de 15 * FCF, 2 o 3 x book value, deuda entre 1 o 2 x Ebitda, esto suena a auténtico chollazo.
PF, no me deis las gracias todavía; ya que el nombre de esta aparente ganga es Blackberry, wow wow wow wooooow, los que quieran chollos de verdad que hagan como yo y se vayan al blog de Magno.
En este post, expondremos un conocido caso de un famoso inversor value que en su apuesta por la tech canadiense, ha puesto en evidencia un amplio repertorio de gazapos value: invertir fuera del círculo de competencia, en una empresa sin foso competitivo que milita en un sector con una tasa de cambio muy rápida, con un grado de predictibilidad bajo y todo ello con una gestión de la posición más mala que el chorizo.
Gran premio Razzie value / Gazapo de oro / Prem Watsa por su horripilante apuesta en Blackberry
Bill Nygren de Oakmark y Bruce Greenwald afirman que aproximadamente el 40% de los “picks” de los mejores profesionales arrojan resultados inferiores a sus índices de referencia.
Suele decirse que los mejores inversores no lo son por sus aciertos, sino por su capacidad para minimizar errores, de forma análoga hay otro razonamiento que concluye que lo que determina nuestros retornos es lo que NO hacemos, algo que está imbricado con una afirmación del gran Charlie Munger sobre el círculo de competencia (un tema muy debatible, tal y como ha quedado demostrado en uno de los últimos posts de Magno).
So you have to figure out what your own aptitudes are. If you play games where other people have the aptitudes and you don't, you're going to lose. And that's as close to certain as any prediction that you can make. You have to figure out where you've got an edge. And you've got to play within your own circle of competence.
Charlie Munger.
Know what do you don’t know
Li Lu (Himalaya Capital).
El canadiense Prem Watsa -por el que siento un gran respeto-, tiene un track record envidiable como operador de Fairfax, que es un negocio con una estructura remotamente parecida a Berkshire y a otros holdings (Markel Corp cuyo CEO es el gran Tom Gayner) que usan el “float” generado por su negocio de seguros, para invertir en otras empresas.
Durante los últimos 25 años Watsa ha conseguido componer a un 18.9% el “book value” de Fairfax, estos registros ponen en evidencia que Watsa ha generado muchísimo valor para sus accionistas, es por ello que su hostión con BB resulta bastante sorprendente.
Lo que escribo es por supuesto ventajista ya que han pasado prácticamente 4 años desde que Watsa empezó a invertir en Blackberry en 2009 y que yo sepa nadie es capaz de anticipar con seguridad las “value traps” que nos ofrece el mercado.
Otro value investor, en este caso Richard Pzena de hecho afirma abiertamente que siempre garantiza dos cosas a sus clientes, la primera que caerá en “value traps” y la segunda que sus fondos tendrán períodos de “underperformance”, esto es lo que se llama “candid disclosure”..;
Volviendo a Watsa, el inversor canadiense de origen indio ha ido promediando a la baja desde el 2009 en repetidas ocasiones, hasta hacerse con un “stake” de casi 52 millones de acciones que constituyen aproximadamente el 22% de su portfolio.
Un punto que se me escapa es si el hecho de que Watsa cubra su portfolio al 100% ha magnificado en este caso las pérdidas, ya que el SP ha tenido una trayectoria alcista desde el 2009.
En cualquier caso los trades en los que ha incurrido han sido desastrosos, teniendo en cuenta que las compras iniciales partían sobre los 40 usd por acción y actualmente cotiza sobre los 8.5 usd.
El precio final que ha promediado Watsa es un tanto misterioso, fuentes “amigas” en Gurus Focus hablan de 11 usd por acción; no dispongo del historial completo de las adquisiciones en Whalewisdom pero nos podemos hacer una idea.
Hay que tener en cuenta que en Enero 2012 ya contaba con 26 millones de acciones acumuladas desde el 2009; para este “stake” muy a ojo mirando el “chart” desde 2009 calculo un promedio de 30 usd por acción (siendo generoso con Watsa) ; mientras que el restante 50% lo adquirió en Julio 2012 a unos 7 usd por acción; por lo que su promedio estará seguramente entre los 17 / 18 usd por acción que también reportan en algunos foros.
En que estaría pensando Watsa mientras promediaba en semejante engendro, hasta hacerle un siete multimillonario a su cuenta de resultados, es algo que dejo a la libre imaginación de cada uno:
Prem Watsa still owns a massive stake in the company, 28% of shares outstanding. His trading history shows a 10% loss on more than 51.8 million shares bought at an average price of $9.94.
Blackberry, “dead man walking”?
Vemos como el valor de mercado de BBBY desciende a medida que disminuye su cuota de mercado y lo hace de una manera tremendamente drástica; en sus días de gloria llegó a capitalizar por 80 billones y ahora languidece sobre los 4 billones de USD.
Las lecciones que se pueden extraer de las experiencias del “Buffett Canadiense” –otra como Blackberry y pasarán a llamarle “canadiense” a secas- serían:
- Promediar a la baja es algo muy value, pero es un arma de doble filo cuyo uso puede tener consecuencias muy adversas, sobretodo cuándo se usa en compañías de segundo / tercer nivel. Watsa ha ido promediando hasta que BBBY ha alcanzado el 21% de su portfolio, magnificando de esta manera el error.
- Blackberry lleva años barata por métricas, incluso diría que muy barata pero no levanta cabeza; valorar empresas puede ser de entrada algo más o menos accesible para cualquier mortal, pero la horquilla de posibles “outcomes” es tremendamente amplia en empresas con un grado de predictibilidad bajo.
Y este punto me parece sumamente interesante, los seguidores del value buscamos empresas que cotizan por debajo de su valor intrínseco y BB por números es en estos momentos una de las empresas más “baratas” del mercado tal y como ya hemos comentado antes, pero como sucede en no pocas ocasiones, el mercado en conjunto ha sentenciado BB y por el momento parece que tiene razón.
BB tiene un “book value” de 9.46 billones vs un market cap de 4.1 billones, es decir que cotiza prácticamente a un 45% sobre su valor contable. Si quitamos intangibles (3.44 billones según datos Morningstar) que algún valor tendrán, el book value tangible es de 6 billones; de estos 6 billones unos 2.6 billones son cash puro y duro (un 57% de su capitalización); el resto son inventarios y “receivables”. En 2011 generó más de 2 billones de FCF y en el último ejercicio más de 800 millones, para un EV de 1.5 billones usd, BB cotiza sobre los 3 * FCF y casi el 60% de su capitalización es cash puro.
De hecho BB es prácticamente un “net net” de Benjamin Graham, si valoramos su “working capital” – “total liabilities”, ajustando inventarios y cuentas a cobrar al 50%, el valor liquidativo de BBY se sitúa sobre los 4.59 billones vs market cap de 4.1 billones. Bueno no sigo no sea que acabé yo comprando el engendro; el problema con los net net suele ser tal y como está sucediendo con BB, que queman caja debido a la acumulación de inventario, consecuencia de una posición de mercado muy precaria, con unas ventas que se desploman.
3. Watsa ha hecho su fortuna en el sector asegurador, es una autoridad en el ámbito financiero pero se aventuró en el sector tecnológico, apostando fuera de su círculo de competencia (exceptuando una posición en Dell, que tampoco le ha ido muy bien creo), a modo de comentario la segunda posición de Fairfax es JNJ con un 20% del portfolio, la tercera en Resolute Forest Products dedicada a la producción de diversos tipos de papel y dos posiciones significativas en Wells Fargo y US Bancorp (posiciones que tiene en común con BRK por cierto); Watsa ha compuesto a ritmos cercanos al 20% con este tipo de apuestas más tradicionales.
En definitiva y a pesar de las coberturas, a que entrara en el “board of directors”, que promoviera cambios en la compañía y su último intento desesperado de reflotar la situación promoviendo la privatización de BBRY, vendiendo la moto a varios institucionales, el canadiense ha palmado una millonada, sobre los 350 millones y se lleva el Razzie prácticamente a todo, a la peor value trap, a la apuesta más arriesgada, a la peor gestión del portfolio, peor turnaround, llámale x, pero Watsa se ha cubierto y no precisamente de gloria; por cierto esto todavía no ha terminado ya que el director / guionista se empeña en escribir una segunda parte, hay posibilidades de que acabe bien por lo cambiante del mapa tecnológico y al hecho de que Watsa no deja de ser un peso pesado, pero pocas…si esto sucediera ya editaría el artículo de manera conveniente…
PS, este post no constituye recomendación ni de compra ni de venta.
