Hola.
Hoy os traigo otra pequeña empresa de Reino Unido, Elegant Hotels. (LON:EHG)
Todos los datos son aproximados a día 09 de Agosto de 2018 excepto si se indica otra fecha.
Se trata de una microcap que capitaliza 90M GBP (100M€) y, teniendo en cuenta su deuda, tiene un valor de empresa (EV) de 144M GBP (160M €).
Salió a cotizar en bolsa en Mayo de 2015 para reducir deuda con la intención de expandirse.
Posee y gestiona hoteles de lujo frente al mar (588 habitaciones) en la isla de Barbados. Esto supone la propiedad de 93km2 de superficie y 800m de “beachfront”.
Además, posee y gestiona un restaurante frente al mar situado entre dos de sus hoteles y ha conseguido contratos de solo gestión y/o marketing de otros hoteles en islas subyacentes que espera que inicien su funcionamiento en los próximos meses.
Su visión es impulsarse como operador líder en la isla y expandirse hacia otras islas del Caribe.
Es la mayor cadena hotelera de lujo en Barbados, más del doble de grande que el segundo operador hotelero de lujo en la isla lo que le confiere cierta ventaja competitiva en forma de escala (relativa a sus competidores) y de poder de negociación con tour operadores.
Sus hoteles están en zona privilegiada dentro de la isla y tienen un historial de alta satisfacción de sus clientes (4,5* de media en Tripadvisor en miles de opiniones).
6 de los 7 se sitúan en la prestigiosa “Platinum Coast”.
Estos son algunos de los datos de sus hoteles en 2017:
Fuente: Elaboración propia en base a informes anuales
Y esta es la evolución de los principales indicadores clave o KPIs desde que salió a bolsa:
Fuente: Informe anual 2017
A priori no parece una evolución positiva y realmente no lo es, pero hay que tener en cuenta una serie de factores.
- Los precios son establecidos en $ pero el 75-80% de los clientes son de Reino Unido por lo que pagan en GBP. Una bajada de GBP.USD les supone a los clientes un incremento automático del precio de las habitaciones en GBP.
El 1 de enero de 2015 el GBP:USD cotizaba a 1,55 mientras que a principios de 2017 cotizaba a 1,23 lo que supone una caida del 21%.
Con respecto a este tema, uno de los objetivos de los gestores es diversificar clientes geográficamnte por lo que están dirigiendo el marketing principalmente hacia el público norteramericano que, además, tiene una demanda menos estacional. Se puede ver como ya en 2017 han conseguido que este público pase a suponer del 11% al 14% de los ingresos.
- 2015 fue un año excepcionalmente bueno pues los vuelos hacia Barbados crecieron un 15% con respecto al año anterior, algo bastante inusual ya que en la última decada ha tenido una demanda relativamente estable.
- La deuda/EBITDA 2017 de 4x es un valor alto y es lo que menos me gusta de la compañía. Sin embargo, hay que ponerlo en un contexto de ingresos y ebitda deprimidos. Además, el loan to value o % de deuda financiera sobre activos es del 37%. Este valor ya no es tan alto teniendo en cuenta que sus activos son terrenos y edificios de lujo en situación privilegiada y que, además, sus activos están a precio de coste. Relacionando la deuda neta con la valoración actual de los activos supondría un loan to value del 29%,
Equipo directivo
Sunil Chatrani, CEO. Entró en la compañía en 2010 como director financiero y en 2012 se convirtió en CEO. Es el presidente de la asociación de Hoteles&Turismo de Barbados. Chartered Accountant y MBA por la Universidad de Bradford.
Posee el 2% de las acciones lo que supone 5 veces su sueldo de 2017, incluyendo variables.
Salario en 2016/2017 = 380K$, de los cuales 45k$ fueron en bonus (30% de sueldo es el bonus máximo).
Simon Sherwood. Presidente no ejecutivo desde 2009. Posee el 2% de las acciones de la compañía que supone 18 veces su sueldo.
MBA en Harvard Business School. Anterior CEO en Orient-Express Hotels que en el momento de su salida capitalizaba más de 2B $.
Jeff Singleton CFO. Se unió a la compañía en 2016. Ha sido director financiero en Rocco Forte Hotels y De vere Hotel Group. Chartered accountant con experiencia en KPMG y Deloitte.
Salario 2016/2017. 328K de los cuales 143K fueron en bonus.
Luke Johnson. Director no ejecutivo y mayor accionista con el 12,5% de las acciones desde 2017.
Es el actual CEO de Patisserie Holdings y un muy exitoso emprendedor y empresario de UK. Entre sus éxitos destaca su etapa en Pizza express que pasó de operar 12 restaurantes a 250 y el precio por acción de 40p a 900p entre 1993 y 1999. Después de eso ha estado ligado en la expansión de diferentes cadenas de restaurantes y otros negocios.
Valoración
En su salida a bolsa, CBRE, el gestor de inversiones inmobiliarias más grande del mundo, valoró los activos de EHG en 235,5M$. Después, EHG ha comprado el hotel Waves y el Treasure Beach lo que da una valoración conjunta de 249,5M $ (193,5M GBP). Si comparamos este dato con su valor de empresa de 144M GBP ya nos da un descuento del 26%.
En siguiente gráfico podemos ver como calculan ellos el net asset value:
En cuanto a sus múltiplos de valoración actuales y estimados:
Para ello he considerado un crecimiento anualizado del 6% en los ingresos, un márgen operativo del 25% (la media de los últimos 4 años ha sido de 28%) y que la deuda se mantiene en valor absoluto y, por tanto, decrece en relativo.
Lo considero un escenario conservador teniendo en cuenta que tras la etapa de reforma, la nueva adquisición pasa a generar caja al igual que los contratos de gestión y ventas.
Valorando a P/FCF 12 y EV/EBITDA 9, lo que considero también conservador para un negocio hotelero de lujo valorado excelentemente por sus clientes, con márgen operativo del 25% y posibilidad de crecimiento, daría la siguiente tasa de rentabilidad anualizada para los siguientes años:
Hay que tener en cuenta la rentabilidad por dividendo actual del 5% que se le sumaría a los recuadros azules.
Principales riesgos
- Meteorología extrema o degradación medioambiental.
Propiedades están situadas en la costa, lo que las expone a medio plazo a meteorología extrema y erosión y otro tipo de degradación e impacto climático en el largo plazo.
Temporadas de clima extremo puede influir tanto en los ingresos de esa temporada como en los ingresos de las siguientes por percepción negativa sobre el clima en los clientes potenciales.
- Riesgo de ejecución de nuevos proyectos. Debido a la visión estratégica de expansión de la compañía, existe el riesgo de no cumplir plazos o calidad exigida en los proyectos debido a falta de recursos humanos o físicos.
El grupo externaliza las actividades de diseño y construcción y contrata gestores de proyectos cuando es necesario.
Se realizan análisis de retorno de la inversión y de sensibilidad en todos los grandes proyectos ya sea de expansión o de gasto de capital
- Incremento de la competencia. Se espera la apertura y reforma de varios resorts en 2018 en Barbados lo que incrementará la competencia.
- Riesgo de tipo de cambio. Los precios son estipulados y cobrados a touroperadores en $ pero el 75-80% de los clientes son de Reino Unido por lo que una libra débil aumenta el precio para la mayoría de clientes.
- Deuda considerable. 37% del total de activo y 4x EBITDA ajustado (a tener en cuenta EBITDA de un año deprimido)
Puede suponer problemas en caso alza pronunciada en los tipos de interés en EEUU y limita las posibilidades de crecimiento.
- Riesgo de recesión en UK y/o EEUU que probablemente reduciría momentáneamente la demanda de turismo de lujo
Catalizadores
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Posible venta de la empresa a un grupo mayor.
En Diciembre de 2017 Melía realizó una oferta de 107M GBP por Elegant hotels (asumiendo además su deuda). Fue rechazada por Elegant Hotels.
Esta oferta supone casi un 20% de prima con respecto a la cotización a 06 Agosto 2018. -
Puesta en funcionamiento del nuevo hotel y nuevos contratos de solo gestión y/o marketing que empiecen ya a generar flujo de caja libre.
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Éxito en los proyectos de reforma y repricing que pasen de una etapa de gasto de capital a otra de generación de caja.
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Mejora de las perspectivas económicas en UK tras el periodo de incertidumbre y pesimismo generado por el brexit.
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Revalorización de la libra con respecto al $ que baje los precios en esta moneda para el 75-80% de los clientes (UK).
¿Por qué no lo ve el mercado?
- Microcap de Reino Unido. Poco seguida por su tamaño y cotizando en un país en el que reina la desconfianza e incertidumbre desde el Brexit lo que aleja ha alejado a muchos inversores.
- Visión a corto plazo. Resultados anuales mediocres por varios proyectos en desarrollo que generan gastos de capital y pocos o ningún ingreso de forma momentánea.
Escenarios a 3 años:
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Optimista. Demanda mejora, nuevos contratos de gestión dan sus frutos. Crece al 10% durantes los próximos 5 años con un margen operativo que vuelve a ser de 28% a partir de 2019 (21% en 2018).
Supondría TIR 28% a 3-5 años -
Neutro. Demanda mejora y sus ingresos crecen al 8% pero el margen se queda en 25%.
Supondría TIR 18% a 3-5 años -
Pesimista. Continúan momentos difíciles en que el GBP no se recupera y/o hay menor demanda por recesión económica en UK o EEUU y/o mayor competencia en sector lujo. Los ingresos se mantienen pero con un margen operativo en rango bajo del 22%. Supondría TIR 3% a 3-5 años.
* La TIR incluye rentabilidad por dividendos.
Conclusión y disclaimer.
Considero, bajo mi humilde opinión, que Elegant Hotels ofrece una buena oportunidad de inversión con cierta convexidad, siendo poco probable la pérdida a largo plazo y bastante probable su revalorización a doble dígito.
Como punto negativo tenemos una deuda relativamnte alta que hay que vigilar con atención.
Como siempre, esto no supone una recomendación de compra sino una opinión personal de carácter informativo.
A fecha de publicación soy accionista de la compañía.
Notas adicionales sobre Barbados.
Incluyo aquí datos sobre el turismo en la isla de Barbados, recopilados del informe de 2016 de Barbados Tourism Marketing.
Llegada de turistas a Barbados
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2005 |
2006 |
2007 |
2008 |
2009 |
2010 |
2011 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
2017 |
|
547,5 |
562,6 |
573 |
567,7 |
518,5 |
532,3 |
567,7 |
536,3 |
508,5 |
519,6 |
600 |
631,5 |
|
|
2,8% |
1,8% |
-0,9% |
-8,7% |
2,7% |
6,7% |
-5,5% |
-5,2% |
2,2% |
15,5% |
5,3% |
Se aprecia como las crisis financieras en EEUU y UK afectan a la llegada de turistas a Barbados.
Llegadas de turistas por país de procedencia:
Vemos como la cuota de mercado de EHG dentro del público estadounidense es bastante baja por lo que hay potencial de crecimiento y en ello se están enfocando los gestores.
Turistas por tipo de alojamiento
Elegant Hotels se situaría dentro del turismo "luxury" o de lujo.
Ahora vamos a ver la llegada de turistas por meses tanto de UK como de EEUU por separado para ver las diferencias en estacionalidad:
Aquí podemos deducir lo interesante de llegar al público de EEUU y conseguir así una demanda más estable durante todo el año, además de aumentar ingresos y flujo de caja.
