- Tesis de inversión
Los juegos de azar y las apuestas es uno de los negocio más antiguos de la humanidad. Las primeras apuestas de las que se tiene conocimiento datan del año 2.000 A.C en Grecia. Parece que el ser humano no puede vivir sin la ilusión de sentirse afortunado por un momento y que incluso está dispuesto a pagar por ello, bastante dinero.
El negocio del juego tiene mala prensa, como siempre la ha tenido, y los gobiernos, conocedores de la elevada rentabilidad, tratan de monopolizarlo y controlarlo con la excusa de proteger a la sociedad. Sin duda, seguiremos apostando en el futuro y la UE debería seguir velando por la libertad de establecimiento de los negocios como ha hecho hasta ahora. En este entorno regulatorio complicado donde Bet-at-Home lleva más de 10 años ganando dinero, espero que el conocimiento acumulado y los clientes fidelizados le permita a la empresa seguir consiguiendo retornos elevados sobre el capital y una rentabilidad adecuada a los accionistas.
- El negocio y el entorno competitivo
Bet-at-Home fue fundada en 1999 y ofrece servicios online de apuestas deportivas (42% de los ingresos en 2018) y casino (58%) en Europa mediante la licencia de Malta, principalmente en Alemania (35% ingresos 2017) y Austria (29% ingresos 2017). La empresa capta clientes a través del gasto en marketing (publicidad y bonus) que supone el 35% de los gastos operativos de 2018,
El sector está caracterizado por el conflicto entre la regulación nacional centrada en conservar los monoplios estatales y la UE decidida a homogeneizar la regulación y terminar con los monopolios. Además, encontramos diferencias importantes en el gasto de los consumidores en apuestas deportivas de los distintos países europeos, de tal forma que en Reino Unido se gasta cinco veces más que en Francia, siendo este el siguiente país con mayor gasto.
También encontramos que los competidores cotizados con mayores ingresos tienen su actividad principal en Reino Unido, donde el gasto en apuestas deportivas es aproximadamente igual que en toda la UE. Bet-at-Home sería la mayor empresa de juego online de Austria[1]. Posiblemente, dada la fuerte regulación a nivel nacional, las empresas tengan problemas para ofrecer sus servicios en cada país europeo, y una forma de entrar en cada mercado podría ser adquirir la empresa princial de ese mercado.
- La gestión del negocio
Betclic Everest Group SAS es el accionista mayoritario desde 2009. Actualmente tiene la mayoría de los derechos de voto siendo dueño del 52% de las acciones, aunque en 2014 tenía el 67%.
La empresa está codirigida por Franz Omer, fundador, y por Michael Quatember, que codirige la empresa desde 2012. Ambos conocen el sector y los problemas regulatorios. La mitad de su salario está vinculada a los resultados a largo plazo por lo que considero que sus intereses están alineados con los nuestros.
El retorno sobre el capital invertido medio durante los últimos 10 años ha sido del 25%, superior al coste de oportunidad estimado del 5%. Por ello considero que la gestión del negocio y el valor generado a los accionistas ha sido positiva.
- Riesgos
Los riesgos que pueden tener un impacto en el valor de los activos o la capacidad de generar beneficios de la empresa a largo plazo son:
- Regulación: El sector se encuentra fuertemente regulado a nivel nacional, sin embargo, Bet-at-Home, con su licencia de Malta, presta sus servicios y ha ganado las disputas ante el tribunal europeo cuando el regulador alemán le prohibió prestar sus servicios en este país. Al menos la empresa ha lidiado con este tipo de problemas desde 2008 según la memoria anual de este año.
- La liberalización del sector podría atraer nuevos competidores y los resultados a largo plazo podrían verse afectados. Confío en la habilidad de la dirección en fidelizar a sus clientes y atraer nuevos con iniciativas como subvencionar a dos equipos de futbol importantes en Austria.
- Otros datos fundamentales
La empresa no tiene deuda y el 90% de los activos son caja y cuentas a cobrar.
El gasto en capital fijo es bajo igual que la depreciación. Sin embargo, en este negocio, es necesario gastar o invertir en marketing para mantener y aumentar los clientes.Tanto el gasto en marketing por ingresos o por usuario se ha reducido sin que hayan caido los usuarios o los ingresos por lo cual deduzco que la empresa cada vez es más eficiente manteniendo y captando clientes. Los gastos en marketing acumulados durante los últimos diez años suman 400 MEUR con lo que ha aumentado los usuarios desde 1,8 hasta 5,2 millones
- Valoración
La valoración por NAV tiene sentido porque el 90% de los activos en caja y cuentas a cobrar, por lo tanto hay un grado de certeza elevado sobre este valor. En 2018 el NAV fue de 10€. Si añadimos el gasto acumulado en marketing desde 2006, el NAV sube hasta 73€.
Más interesante es el EPV ya que el principal activo de la empresa es su capacidad para generar beneficios futuros. Considero los ingresos actuales sostenibles porque se trata de un sector en crecimiento, no cíclico, e incluso podría tratarse de un bien Giffen cuyo consumo aumenta cuando cae la renta de los consumidores. Contemplo dos márgenes operativos posibles, un escenario más conservador con la media de los últimos diez años igual al 16%, y un escenarios más optimista con la media de los últimos cinco años igual al 24%.Dada la capacidad de la empresa para crecer en clientes e ingresos y mejorar el margen operativo, además de la inexistente deuda, considero razonable un coste de oportunidad del 5%. El resultado es un EPV conservador de 63€ y más optimista de 93€. La dirección espera para 2019 un EBITDA entre 29-33 MEUR, usando la media y el WACC del 6,7% (equivalente a PER 15x) nos da una valoración de 62€.
- Catalizador
Muchos competidores pueden adquirir por 300 MEUR (EV/EBIT 8x) más la prima pertinente, y sin que les suponga un gran esfuerzo financiero, una empresa que ha invertido más de 400 MEUR en marketing y tiene 5,2 millones de usuarios, y que además durante los últimos diez años ha conseguido aumentar el margen operativo desde el 10% hasta el 24% y el ROIC desde el 20% hasta el 47% considerando un nivel de caja elevado.
Lista de compradores potenciales: https://1drv.ms/b/s!AjCVGAiA2eQxge5AON6JxienE5qG9A
La Eurocopa 2020 supondrá un aumento importante de los beneficios como han aumentado anteriormente con estos eventos deportivos.
Declaración de conflictos de interés: Rodrigo Cobos invierte en renta variable y tiene una posición larga en la acción.
