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Akwel, cuando el mercado está en lo cierto, ¿o no?

 

Nombre de la empresa   Akwel PER   5x
Símbolo   AKW.PA EV/EBIT   3,6x
Capitalización   386 M€ ROIC   19%
Precio 20/12/2018   14,68€ Deuda neta   25 M€

 

1. Tesis de inversión

La empresa de la familia Coutier fabrica componentes de automóvil desde los años 90. El mercado infravalora esta empresa por sobrestimar los riesgos, que existir, existen. Vendrán tiempos difíciles, pero no sería la primera vez que la empresa se enfrentase a una crisis, y no sería la primera vez que las ventas cayesen. Un equipo directivo experimentado con los intereses alineados, un balance saneado, y una cartera de clientes más diversificada con tres clientes consolidados ofrece ciertas garantías sobre la viabilidad del negocio en el medio y largo plazo.

 

2. El negocio y el entorno competitivo

Akwel (anteriormente MGI Coutier SA) fabrica componentes de automóviles para la gestión de fluidos (86% de las ventas) y mecanismos (14% de las ventas). Los ingresos han dependido históricamente del grupo PSA, Ford y Renault (31%, 16% y 14% respectivamente de los ingresos en 2017) aunque anteriormente la contribución de estos tres clientes llegó al 74%. Actualmente, cuenta con ingresos de otros clientes importantes como GM (7%), Land Rover (5%) y otros OEM importantes.

 

Se trata de un sector cíclico muy competitivo donde las posibilidades de diferenciarse son escasas salvo en productos muy específicos. Akwel fabrica acorde las especificaciones técnicas del cliente por lo que existe cierto coste de cambio. Por otra parte, los productos no parecen excesivamente complejos por lo que el cliente podría cambiar de proveedor si lo estimase conveniente aunque asumiendo el coste oportuno. La logística y la confianza pueden esconder cierto valor ya que posibilitaría aumentar los márgenes, como creo que es el caso. Akwel obtiene márgenes operativos entorno al 10% cuando el sector suele operar con márgenes entre 5-10%. Márgenes superiores unidos a una relación comercial larga con el grupo PSA, Ford y Renault, sugiere que los clientes están dispuestos a pagar un plus por los productos de esta empresa.

 

3. La gestión del negocio

La gestión de la empresa está en manos de la familia Coutier, fundadores y accionistas mayoritarios (poseen el 70% de las acciones). La empresa ha proporcionado valor a los accionistas ya que ha crecido en beneficios, en FCFE y ha obtenido una rentabilidad superior al coste del capital. El ROIC medio durante los últimos 10 años ha sido del 13%, superior al WACC estimado del 8%.

La empresa adquirió en 2011 Avon Automotive y Deplanche, y en 2015 Autotube, consiguiendo diversificar el negocio y reducir la dependencia de los clientes principales.

 

4. Riesgos.

Los riesgos que pueden tener un impacto en el valor de los activos o la capacidad de generar beneficios de la empresa a largo plazo son los siguientes:

  • Coche eléctrico: si se produjese un cambio profundo en el comportamiento de los consumidores y desechasen totalmente los motores de combustión, posiblemente gran parte de los productos que ofrece la empresa quedasen desfasados. Creo que la tecnología del motor de combustión tiene mucho recorrido todavía antes de ser sustituida. Además, espero que países en vías de desarrollo todavía usaran el motor de combustión durante muchos años.
  • Dependencia de las ventas al grupo PSA, Renault y Ford: Si por alguna razón estos clientes decidieran terminar con la relación comercial, los resultados se verían perjudicados. El riesgo existe sin duda, aunque lo considero poco probable.

 

5. Otros datos fundamentales

  • La deuda neta: la deuda neta se ha eliminado casi por completo, desde deuda neta/EBIT de 4x en 1998 hasta el 0,2x en 2017.
  • FCFE: la empresa genera caja normalmente si bien es cierto que durante los últimos años ha invertido fuertemente en la compra de empresas y construir nuevas fábricas en China y Méjico.
  • La empresa ha provisionado 25M€ para las posibles reclamaciones por los SCRs. El impacto es puntual y no crítico para la viabilidad de la empresa. Además, imagino que afectará a otros fabricantes por igual.

 

6. Valoración

Sin duda el apartado más complicado por la elevada incertidumbre, que, por otro lado, es habitual en el mundo empresarial y en el sector. Valoro usando NAV y EPV. El primero para analizar el balance de situación y tratar de comprender hasta que punto es reproducible el negocio. El EPV para entender los beneficios normalizados que serían razonables en el futuro. De tal modo que:

  • NAV: suponiendo que liquidásemos el negocio, descontando un 20% a los inventarios y un 50% a la maquinaria, el NAV por acción sería 10€. Si quisiéramos reproducir el negocio, y tomando los valores en libros, el NAV por acción sería 15€.
  • EPV: considero prudente asumir que la empresa obtendrá un margen operativo del 5%, similar a la media de los últimos 20 años y en línea con la competencia. La empresa ha crecido por lo que considero representativos los ingresos de 2017. Estimando el WACC en el 8% obtenemos un EPV por acción de 17€, y reduciendo el WACC al 6% entonces el EPV por acción serían 25€.
  • Si se cumpliesen los objetivos de la dirección de ventas en 2020 superiores a 1.200 M€ y 12% de margen operativo actual, el EPV por acción sería de 60€.

 

7. Conclusiones

El riesgo es inherente a la actividad empresarial, y, sin embargo, el mercado no parece medirlo adecuadamente, premiando empresas futuristas que no producen beneficios y penalizando empresas rentables que aportan valor a la sociedad y a los accionistas.

Los productos de Akwel se montan en los vehículos que se ven habitualmente por la calle, vehículos que espero se seguirán viendo durante muchos años. La dirección de la empresa se ha ganado la confianza de fabricantes importantes, confianza que ha transformado en beneficios y que ha devuelto a los accionistas en forma de dividendos, recompra de acciones y nuevas inversiones. A pesar de las futuras crisis, espero que la empresa sepa responder a las necesidades de sus clientes como lo ha hecho hasta ahora.

 

Declaración de conflictos de interés: Rodrigo Cobos invierte en renta variable y tiene una posición larga en la acción Akwel.

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  1. #2
    09/06/19 09:19

    Gracias por el análisis. Normalmente no miro en detalle empresas tan cíclicas pero esta me llamó la atención por la extraordinaria subida desde el año 2009 (el precio entonces estaba en 0,9€ por acción) y en 2017 llegó a estar a 38€.
    Lo que me ha gustado tras analizarla un poco:
    -Es una empresa familiar (+65% equity en manos de fundadores)
    -Saneada, rentable, que ha crecido y puede seguir creciendo al 10% anual los EPS
    -Muy cíclica en cotización pero que sigue aumentando facturación
    -Ha caído ya un 60% desde máximos hace 18 meses.
    -Puede ser un buen momento para comprarla barata. Si la cosa va como hasta ahora, gana dinero y va aumentando el valor intrínseco de la acción. Si el negocio se deteriora tiene un balance que puede aguantar unos cuantos años malos.

    Como tú dices, tiene riesgos claros relacionados con los cambios en la industria y el estancamiento de la demanda en Europa. Por otra parte invierte mucho en I+D, está abriendo puntos de producción en China y Tailandia, fabrica en muchos más países y tiene clientes estratégicos.

  2. #1
    04/01/19 14:20

    Hola. Gracias por los analisis. Yo tambien llevo Akwel y Michelin. Otra empresa interesante de autoparts en Europa me parece Continental. Por desgracia el sector esta muy negativo y creo que pueden pasarse una buena temporada a la sombra... habra que tener paciencia


Value Investing "From Graham to Buffett" Desde lo más básico, Ben Graham y las colillas, Warren Buffett, luego la Magic Formula de Joel Greenblatt, después Charlie Munger y Peter Lynch. Y desde hace algún tiempo la normalización de beneficios y las ventajas competitivas de Bruce Greenwald. Actualmente asesoro el fondo CINVEST / NOGAL CAPITAL FI buscando buenos negocios a precios excepcionales.