Michelin, cuando el mercado no entiende la calidad.

1. Tesis de inversión

Segundo mayor fabricante de neumáticos infravalorado por malentender el negocio. La empresa cotiza con descuento presumiblemente por la creciente competencia de fabricantes asiáticos, y, sin embargo, la empresa sigue creciendo en ingresos, volumen, beneficios y mejorando los ratios de rentabilidad.

2. El negocio y el entorno competitivo

Michelin es el segundo mayor fabricante de neumáticos del mundo. La empresa se creó en 1889 y su negocio principal es la fabricación y distribución de neumáticos para automóviles y camiones ligeros (57% de los ingresos), siguiendo neumáticos para camiones (28% de los ingresos) y neumáticos especializados (15% de los ingresos).

Es un sector muy competitivo donde hay tres fabricantes de referencia (Bridgestone, Michelin, y Goodyear) con una cuota de mercado del 38%. Los productos se pueden diferenciar ya que la composición de los neumáticos es compleja y está sujeta a mejoras continuas fruto de los esfuerzos en I+D. Los principales fabricantes aprovechan su pulmón financiero para invertir y diferenciarse. Esto se traduce en que a pesar de perder un 4% de su cuota de mercado desde 1997 hasta 2017, los ingresos y beneficios han aumentado el 120% y 300% respectivamente en el mismo periodo. Espero que los ingresos sigan aumentando según crezca la economía y la necesidad de transportarnos, siendo el riesgo de una disrupción tecnológica baja. El sector está menos expuesto al ciclo que los fabricantes de automóviles y sus componentes ya que las ventas para reemplazar los neumáticos gastados son menos sensibles al ciclo.

Además, las marcas de estos fabricantes tienen un importante valor añadido ya que el consumidor está dispuesto a pagar más por sus productos al asociarlas con mayor seguridad en la conducción y ahorro de combustible. Por otro lado, el segmento especializado ofrece mayores retornos dado que la complejidad química es mayor y solo hay cinco competidores. En este segmento la empresa consiguió un ROCE del 20% en 2017.

3. La gestión del negocio

La gestión del negocio ha estado en manos de Jean-Dominique Senard (CEO) desde 2012 y supervisado por Michel Rollier (Chairman y anterior CEO 2007-2012). En 2018, Florent Menegaux asumió el puesto de CEO, quien acumula 20 años de experiencia en la empresa. Considero que la dirección ha proporcionado valor al accionariado porque el ROIC medio de los últimos 10 años ha sido del 9% mientras que el WACC medio fue del 3%. Espero que el nuevo CEO continúe esta trayectoria ya que conoce el negocio y ha trabajado junto al anterior CEO durante varios años.

4. Riesgos.

Parece que el riesgo más significativo a largo plazo es que sigan perdiendo cuota de mercado y que ello se traduzca en menores márgenes, ingresos y beneficios. Sin embargo, como he expuesto anteriormente, la marca le otorga cierta protección y la diferencia de ingresos con sus competidores proporciona margen de maniobra para invertir más recursos en I+D y diferenciarse de ellos.
 

5. Otros datos fundamentales

• FCFE: La empresa genera caja de forma recurrente y el crecimiento desde 1996 es similar al crecimiento de los beneficios e ingresos.

• Endeudamiento: la empresa ha reducido el endeudamiento desde un ratio deuda/activos del 50% en 1996 hasta el 12% en 2017. Además, el ratio deuda neta/EBIT es 0,4x y deuda neta/EBIT normalizado es 0,6x.

• Plan de pensiones: El pasivo neto correspondiente al plan de pensiones y seguro médico es de 4.000 M€, que debería ir reduciéndose ya que la empresa comenzó a cerrar los planes en el año 2000 y en consecuencia el current service cost es cada vez menor (46 M€ en 2017 frente a 121 M€ en 2014).

6. Valoración

He valorado la empresa por Net Asset Value (NAV) y Earnings Power Value (EPV):

• NAV: Asumiendo un descuento del 10% para las cuentas a cobrar y del 20% para las materias primas, trabajos en curso e inventario, obtenemos un precio objetivo de 56€. Este precio objetivo proporciona cierta seguridad ya que parece realista asumir que los activos se podrían liquidar en caso de que el negocio no fuese viable.

• EPV: Considero que un escenario conservador es aquel derivado de normalizar el ciclo, tomando el margen EBIT/ventas medio de los últimos 10 años y las ventas medias del mismo periodo. Después de algunos ajustes, obtenemos que el precio objetivo es de 170€ (upside 100%). Alternativamente, he valorado el negocio de neumáticos especializados por separado del negocio regular, atribuyéndoles tasas de descuento del 3% y del 6% respectivamente. En este caso el valor objetivo sería 147€ (upside 70%).

Conclusión

Encontramos una empresa bien gestionada, capaz de crecer en ingresos y beneficios lentamente, con un perfil de deuda bajo y con un producto diferenciable que ofrece una rentabilidad por beneficios del 10%.

Declaración de conflictos de interés: Rodrigo Cobos invierte en renta variable y tiene una posición larga en la acción Michelin (ML.PA).