Hay un valor que de forma intuitiva compartimos todos, aunque no siempre seamos consciente de ello porque cada uno llega por un camino distinto. A grandes rasgos, es valorar algo por lo que antes ha pagado alguien por ello, es decir, por su coste.
La lógica es que los seres humanos somos más o menos racionales y que nadie comprará ni venderá nada por un precio exageradamente alto o bajo. Por ello, tomamos como referencia el valor al que se ha ejecutado una transacción. Por ejemplo, si nuestro vecino vende su casa por 500.000€, nosotros pensaremos que nuestra casa puede valer un poco más o un poco menos, pero difícilmente pensaremos que vale un millón de euros.
Con las empresas pasa algo parecido. La normativa contable exige que se contabilicen los activos a un precio razonable y prudente lo que suele terminar traduciéndose en el coste de adquisición menos algún ajuste. Las deudas se contabilizan por el importe pendiente de devolver.
Intuitivamente vemos que una forma de valorar una empresa es lo que ha costado comprar todo lo que le pertenece, menos el dinero que debe. Esto es el valor contable neto, y si lo dividimos entre el número de acciones obtenemos el valor contable neto de cada acción.
Hace unas semanas vimos que la empresa Neinor Homes (LINK) tenía un valor contable neto de 17,88€ mientras que las acciones se podían comprar por 7,74€, es decir, que podíamos comprar todos los activos de la empresa libres de deuda con un 56% de descuento.
Aunque esta valoración parece básica, el estudio de los datos históricos con el que ganaron el premio nobel Fama y French muestra que las acciones que tienen un valor contable neto bajo por acción obtuvieron una rentabilidad superior del 1,53% al año respecto a las acciones con una ratio superior durante el periodo 1963-1990[1].
La idea básicamente es que comprando de forma sistemática empresas por debajo de su valor neto contable obtendremos una rentabilidad superior. Porque si un vecino decide que está harto de vivir en la ciudad y que se quiere irse a vivir al Caribe, nos podría ofrecer su casa digamos que por 300.000€ y entonces, después de mirar que deudas tiene y descontarlas, quizás nos parezca una buena inversión porque tenemos un margen de seguridad suficiente para que, aunque nos equivoquemos en algunas ocasiones, en general acertaremos.
El primer inversor en utilizar estrategias similares fue Benjamin Graham, mentor de Warren Buffet, que utilizó una estrategia similar llamada Net-Net durante el Crack del 29, invirtiendo en acciones que cotizaban por debajo del valor contable neto de los activos corrientes.
¿Cómo lo hacemos en Nogal Capital?
Ajustamos el valor de los activos pensando que la empresa seguirá haciendo negocios como hasta ahora, y teniendo en cuenta que algunos activos valen más que en el pasado, y otros menos. Por otro lado, calculamos el valor de la empresa en el peor escenario posible, es decir, si se decidiese cerrar el negocio. No es un escenario deseable, pero a veces pasa y da seguridad entender cuando dinero se recuperaría.
Ajustes al Valor Neto Contable
Lo primero es entender que podemos valorar cualquiera de las cuentas bajo dos escenarios:
- Valor de sustitución o reemplazo: valoraremos todos los activos según lo que nos costaría comprarlos de nuevo. En el caso de maquinaria se puede tener en cuenta el desfase tecnológico. En el caso de navieras, cuál es el coste del acero que necesitamos para construir los nuevos buques.
- -Valor de liquidación: cuánto pensamos que nos pagarían por cada activo del negocio en un mercado de desguace. En el caso de la naviera, el precio del acero de desguace es una buena aproximación.
La siguiente parte es entender qué activos y pasivos tiene una empresa. Cada empresa tiene sus particularidades, por lo que debemos acudir a las notas de las memorias anuales y a cualquier información que encontremos para poder valorar con mayor exactitud. Podemos tomar como ejemplo el balance de Neinor Homes para entender las cuentas que suelen componer el balance de cualquier empresa:
Analizando y estudiando el balance nos podemos hacer una idea de qué estamos comprando y de esta forma, si el precio de la acción cae, podremos analizar si la caída está justificada o no, y por tanto tomar una decisión formada sobre si invertir más o no hacerlo.
[1] https://onlinelibrary.wiley.com/doi/full/10.1111/j.1540-6261.1992.tb04398.xAdemás, otros estudios como el de Credit Suisse “Summary Edition Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2019” muestra resultados similares en el periodo 1975-2020.
