En Madrid, a 9 de febrero de 2024
Estimado coinversor:
Nos despedimos del 2023 con un buen año de bolsa a pesar de la incertidumbre por los conflictos armados y la temida recesión que nunca llegó por la subida de los tipos de interés. Mientras tanto, el S&P500 subía un 24%, aunque en parte fue para recuperar la caída del 19% del año anterior.
En cualquier caso y aunque una crisis nunca resulte agradable, es interesante recordar que, según explica Jesús Huerta de Soto:
“Una depresión económica no es sino la etapa de reajuste de una estructura productiva que se ha visto distorsionada como consecuencia de la inflación. […] Inflación es un aumento de la cantidad de dinero que, generalmente desde luego, tiene como consecuencia un aumento del nivel de precios.”[1]
En el mismo libro el profesor explica que las políticas monetarias expansivas (bajar los tipos de interés), como ha sucedido durante los últimos quince años, provocan que disminuya artificialmente la aversión al riesgo de los inversores y estos acometan inversiones que prometen rentabilidades a muy largo plazo y que en un entorno de tipos de interés “normales” no hubiesen realizado nunca.
El problema surge cuando estos inversores abortan los proyectos porque al aumentar la inflación y los tipos de interés, ya no salen los números y se ven obligados a abandonar las inversiones dejándolas a medias, rescatando poco o nada del capital invertido.
Es entonces cuando los inversores deciden volver a los negocios más básicos que normalmente ganan dinero. Quizás la rentabilidad sobre el capital invertido sea menor, pero es más cierta. Y es que, en mi opinión, el papel higiénico (Semapa), el acero (ArcelorMittal), el gas natural (Diversified Energy, BW Offshore) y la gasolina para nuestros coches (Tullow Oil) son más ciertos que el dinero que se ganará con el metaverso, la IA o los coches eléctricos.
La clave está en centrarnos en lo que sabemos y evitar todo lo que no sabemos y no podemos saber. La IA y Microsoft son negocios increíbles. Soy fan de Bill Gates (muy amigo de Warren Buffett, por cierto) y Excel es el mejor invento del mundo desde la rueda. Pero no sé si van a ganar tanto dinero como esperan porque hay muchos competidores luchando. El sector tecnológico me recuerda al juego de la gallina de Rebelde sin causa, en el que las empresas están invirtiendo o gastando cantidades ingentes de dinero para quedárselo todo. Y no digo que no, solamente que para invertir nuestros ahorros y ganar dinero siempre lo he hecho invirtiendo en lo que sé, y comprando con margen de seguridad suficiente.
La macro
Los datos macroeconómicos son similares a los observados en el pasado siendo las previsiones del BCE para el crecimiento del PIB real de la zona euro del 0,6% en 2023, 0,8% en 2024 y 1,5% en 2025 y 2026. Este crecimiento estaría apoyado por el crecimiento de la demanda derivado del aumento de los salarios reales. El desempleo de la zona euro se mantiene en mínimos del 6,5%.
El BCE ha decidido mantener los tipos de interés en el 4,5% a finales de año y señala que reducirá el programa PEPP (Pandemic Emergency Purchase Program) durante la segunda mitad del año. Todo ello contribuirá al desapalancamiento del balance del BCE y aumentará el valor del euro. Ello debería contribuir a controlar la inflación, aunque la inflación subyacente[2] fue del 3,6% en noviembre y pueda seguir siendo superior al objetivo del 2% durante una temporada.
Estos datos contrastan con la rentabilidad de la deuda soberana media a 10 años de la zona euro del 2,8%, todavía inferior a la inflación y a los tipos de interés del BCE. Mientas tanto, el déficit presupuestario de los estados de la UE persiste en el 3,1% y la deuda sobre el PIB en el 89%.
Las principales inversiones durante T4 y resumen 2023
Comentamos brevemente las inversiones y desinversiones durante el cuatro trimestre y el año 2023. Para tener más información sobre las inversiones y la evolución de los negocios consultar la sección Las inversiones de Nogal Capital.
- Caltagirone SpA (3,6%), y relacionada Vianini (2,3%).
Caltagirone SpA es un holding compuesto por Generali Assicurazzioni (seguros), Cementir (cemento) y Vianini (inmobiliario).
Las acciones cotizan con descuento sobre la suma del valor normal de cada empresa posiblemente por la escasa liquidez de las acciones y la complejidad de la estructura societaria.
- KPS AG (3%)
Empresa de consultoría tecnológica alemana que ha conseguido ROIC medio a 10 años del 20% y espero siga consiguiendo los mismos beneficios anuales que, durante los últimos 10 años, consiguiendo una rentabilidad anual por beneficios normalizados del 25%. La rentabilidad por dividendos actual es del 13%.
- Akwel (2,6%):
Fabricante francés de componentes para automóviles (TIER2) que ha pasado una mala racha por los problemas del sector. Tomando los beneficios pasados como referencia, el potencial de revalorización es del 74%.
- Eutelsat (2,6%)
Empresa de gestión de satélites que ya tuvimos en cartera pero que vendimos para invertir en empresas con mayor potencial de revalorización. Sin embargo, el precio de la acción ha caído un 40% desde junio 2023 y en mi opinión, a los precios actuales el margen de seguridad justifica invertir nuevamente en esta empresa.
Aprovechamos para comentar las inversiones llevadas a cabo durante todo el 2023:
- Tullow Oil (5,3% del patrimonio a 31/12/2023).
La empresa que tiene pozos de petróleo principalmente en Ghana y que se encuentra especialmente barata por las perdidas reportadas al revisar el precio de la valoración de los inventarios de crudo desde $120 hasta $70.
Al precio actual de $80 por barril, la acción tiene un potencial de revalorización superior al 200%.
- Acciona (3,9%)
Empresa propiedad de la familia Entrecanales ofrece un negocio seguro a largo plazo a un precio razonable. Siendo los beneficios anuales normalizados de la empresa unos 10€ por acción, la rentabilidad anual resulta del 9%.
- Renault (3,9%)
La empresa de automóviles (TIER 1) tiene una posición dominante en países como Francia y una marca low-cost capaz de conseguir márgenes sobre el beneficio operativo similar al de marcas premium como BMW.
La simplificación de la sociedad (actualmente tiene una participación importante en Nissan y Mitsubishi) ayudará a realizar el potencial de revalorización del 160%.
- Hexaom (1,7%)
La empresa constructora líder en el segmento viviendas unifamiliares en Francia ha pasado un mal año por los resultados en el segmento B2B.
Normalizando los beneficios excluyendo el segmento cerrado, la rentabilidad por beneficios normalizados anuales es del 15%.
Ha sido una buena operación en la que aprovechamos la caída del precio para reforzar nuestra posición a 14€ y vender parcialmente a 22€.
Del lado de las ventas se ha cerrado la posición en:
- Elecnor (a 31/06/2023 suponía el 4,3% del patrimonio)
Hemos realizado un beneficio del 70% (1,5% sobre el patrimonio a 31/12/20023) por la repentina subida del precio de la acción al publicarse la venta de una parte importante del negocio (ver abajo).
- Bluenord (4,2%)
La acción ha subido un 50% en seis meses y hemos revalorizado nuestro patrimonio el 1,5%.
- Exacompta de Clairefontaine (1,8%)
La acción ha subido un 70% impulsada posiblemente por los buenos resultados del sector.
- Otros
Hemos cerrado las posiciones en Vopak, Tessenderlo y Michelin sin impacto en nuestro patrimonio por encontrar inversiones con mayor potencial de revalorización
El comportamiento de la cartera
La rentabilidad del compartimento CINVEST / NOGAL CAPITAL durante el segundo semestre del año 2023 ha sido del 8,4%, mientras que la rentabilidad durante el año 2023 ha sido del 18,3%, y desde el inicio del 11,5%. Las rentabilidades del índice de referencia MSCI Europe Net Total Return durante los periodos correspondientes han sido del 5,4%, 15,9% y 11,3%.
Las inversiones que más han afectado a la rentabilidad de Nogal Capital
Las cinco empresas que más han sumado a nuestro patrimonio durante el años han sido:
- Exmar (+2,1% patrimonio medio 2023)
La empresa propietaria de plantas regasificadoras móviles cotizaba con un fuerte descuento sobre su valor contable. El gas natural es una fuente de energía clave durante la transición energética. Las plantas regasificadoras, que se tarda varios años en construir y requieren gran cantidad de acero, son necesarias para importar gas natural en regiones deficitarias como Europa.
El acuerdo con Eni para vender una planta y la oferta del principal accionista Nicolas Saverys por la totalidad de las acciones provocó que la acción subiese un 200% desde el precio mínimo de compra. La acción experimentó cierta volatilidad que aprovechamos para recomprar durante las caídas y vender con beneficios al subir la cotización para, finalmente, cerrar la posición cuando el potencial de revalorización estaba agotado. En resumen, nuestro patrimonio se ha revalorizado un 2,8%.
- HeidelbergCement AG (+2%)
(Tesis abajo) La cementera ha sido capaz de trasladar la inflación en los costes a sus clientes y ganar un 40% más que el beneficio normalizado. Esto ha provocado que la acción suba un 67% desde el precio mínimo de compra y, sumado a la volatilidad de la acción durante el 2023, nos ha permitido vender y comprar sumando a nuestros ahorros el 2,4%.
- Elecnor (1,8%)
La empresa de infraestructuras eléctricas tenía concesiones de renovables ofreciendo una rentabilidad por beneficios anuales muy atractiva que la empresa Statkraft nos compró a un precio muy interesante. La acción se ha revalorizado un 90% desde el precio mínimo de compra y los nuevos precios han eliminado el margen de seguridad, por lo que hemos vendido todas las acciones y materializado un beneficio del 2,2% de nuestro patrimonio.
- Plastiques du Val de Loire (1,5%)
Los resultados de la empresa se han recuperado como era de esperar dada la ciclicidad del negocio y la acción ha subido en dos meses un 60% incrementando en el 2% nuestros ahorros.
- Bluenord (1,5%)
La empresa compró muy baratos pozos de petróleo y gas natural en el Mar del Norte a la petrolera Shell que se vio obligada a vender activos no estratégicos para reducir el endeudamiento. Nosotros compramos barata la acción y en unos meses hemos visto como se revalorizaba un 50%, aumentando nuestro patrimonio el 1,5%.
Por otra parte, la cotización de algunas acciones ha caído sin experimentar cambios en el valor normal:
- Diversified Energy (-3,6%)
La cotización de la principal posición del fondo de inversión, y de nuestros ahorros, cae un 52% en 2023. Como se explica en Las inversiones de Nogal Capital, el mercado parece centrado en el precio de cotización del gas natural actual sin tener en cuenta que la producción está cubierta con derivados durante el próximo año, a partir del cual el precio del gas natural en EE. UU. debería converger con el precio del gas en Europa dónde vale cuatro veces más.
Las pérdidas en nuestros ahorros se han visto compensados por los dividendos ingresados que han supuesto una rentabilidad del 14% y en mi opinión, espero que sean sostenibles a medio y largo plazo.
Hemos invertido aprovechando los precios menores con mayor margen de seguridad hasta en tres ocasiones. A cierre de 2023, la posición resta un 3,6% a nuestros ahorros.
- BW Offshore (-0,7%)
La empresa tiene plantas regasificadoras similares a las de Exmar que alquila con contratos a largo plazo como se explica en Las inversiones… Hemos aprovechado los menores precios para invertir con un potencial de revalorización mayor. A cierre de 2023 la posición resta el 0,7% a nuestros ahorros.
- Origin Enterprise (-0,4%)
La acción de la consultora agropecuaria cae sin que el negocio se haya visto afectado a largo plazo por la caída en el precio de los fertilizantes que son clave para la alimentación de la población mundial. La primera inversión se realizó en febrero de 2023 para reforzarla a finales de verano al caer la cotización un 25%, y solo tras revisar la tesis y confirmar que el margen de seguridad era mayor. A cierre de 2023 la posición resta el 0,4% a nuestro patrimonio.
- Schaeffler (0,3%)
La empresa de componentes para automóviles presenta un negocio cíclico al igual que Plastiques de Val de Loire pero con menor volatilidad en el precio de la acción. Esta menor volatilidad no nos ha permitido comprar tan barato por lo que, a pesar de haber invertido nuevamente durante 2023, el precio de la acción a cierre de 2023 todavía era inferior al precio de compra. Lo más importante es que el precio de las acciones es sustancialmente inferior al valor normal por lo que mantenemos la inversión. A cierre de 2023, la posición restaba el 0,3% a nuestro patrimonio.
- Bonduelle (0,2%)
Los resultados a corto plazo se han visto afectados por la guerra en Ucrania y la subida de los tipos de interés. Sin embargo, el negocio a largo plazo no se ha visto afectado por lo que hemos aprovechado la caída en el precio de cotización para invertir con mayor margen de seguridad. A cierre de 2023 la inversión restaba el 0,2% a nuestro patrimonio.
Las inversiones de Nogal Capital
Repasamos las inversiones y la evolución de los negocios durante el año 2023:
- Diversified Energy (8,2% del patrimonio a 31/12/2023)
La empresa está especializada en la explotación final y cierre de pozos de gas natural en EE. UU. Las economías de escala le permiten ganar dinero con pozos que empresas centradas en E&P (Exploración y producción) no encuentran rentables.
La tesis de inversión sigue siendo que en 2025 se incrementará en un 23%[3] la capacidad de exportación de EE. UU. de LNG por lo que convergerá el precio estadounidense y europeo. Y mientras tanto, el 85% de la producción está cubierta mediante contratos de derivados. Por ello, considero sostenible el dividendo que a los precios actuales representa una rentabilidad anual del 36%. Ejecutar el plan está en manos de Rusty Hudson, uno de los principales accionistas, que tiene más de 25 años de experiencia en el sector.
El precio de la acción parece correlacionado con el precio del gas natural Henry Hub como se observa en el gráfico[4] y sin embargo el mercado ignora que la empresa cubre el 70-90% de la producción a 12 meses, el 50-70% a 12-24 meses, y a plazos superiores está vinculada a la deuda.
Adicionalmente, la empresa está recomprando acciones cada vez a un precio menor, confirmando la confianza del CEO y de los principales accionistas (inversores institucionales), que poseen el 37% de las acciones, en la capacidad de la empresa de ganar dinero a medio y largo plazo.
Por otra parte, BlackRock (gestor de ETFs) es uno de los principales inversores y podría estar vendiendo acciones de forma forzada dado el mal comportamiento del sector energético. Los fondos constituidos en base a la capitalización bursátil se configuran de acuerdo con el precio de las acciones, de tal modo que la caída del precio motiva la venta de acciones. Nosotros como inversores en valor (siguiendo el ejemplo de Warren Buffett) nos regimos por el diferencial Valor Normal vs Precio de tal forma que, si cae el precio sin que el valor haya cambiado, compramos más acciones.
La empresa ha reducido la deuda con la venta de algunos pozos hasta una ratio Deuda Neta/EBIT 1x. Los beneficios operativos de los últimos 12 meses (EBIT LTM) son tres veces superiores a los estimados, por lo que resulta más representativo el EBIT medio a tres años que es similar al que hemos estimado. Por otra parte, la empresa está repartiendo dividendos que a los precios de 31/12/2023 suponía una rentabilidad del 25% y pienso que dada la estrategia de cobertura y las inversiones para incrementar la capacidad exportadora de LNG, serán sostenibles. En mi opinión, el potencial de revalorización es superior al 200%.
- Neinor Homes (5,4%)
Una de las principales promotoras de España cotiza con descuento sobre el valor contable de sus viviendas, promociones en curso y suelos en las principales ciudades españolas. El suelo para grandes promociones en las grandes ciudades es un bien escaso y la empresa compró una gran cantidad con un fuerte descuento sobre el precio pagado al adquirir Quabit cuando tenía serios problemas financieros en 2021.
Y aunque la contabilidad y las valoraciones son susceptibles de manipulación, la presencia de inversores profesionales e internacionales como Orion Real Estate Fund (28%), Stoneshield Holding (25%) y Adar Capital Partners (15%), una valoración independiente y un margen de seguridad elevado son garantías suficientes.
El principal riesgo que percibe el mercado es la escasez de suelo urbanizable que pondrían en riesgo los beneficios futuros por nuevas promociones, pero ese es un problema del mañana. A nosotros nos interesa que la empresa sea capaz de ganar dinero con las viviendas y el suelo que posee actualmente. Si no se incrementa la oferta de suelo urbanizable, entonces el suelo que tenemos actualmente valdrá más, asi que también nos beneficiamos.
La empresa ha comunicado en enero que espera tener un EBITDA de 138 millones de euros en 2023 frente a nuestra estimación de 146 MEUR, una diferencia que no es material. La rentabilidad por dividendos anual esperada es superior al 11%, similar a la rentabilidad por beneficios normalizados anuales.
- BW Offshore (5,3%)
El gas natural será fundamental durante la transición energética, ocurra o no ocurra. Y mientras que el LNG es abundante en EE. UU. y Rusia, hay importadores regulares como Europa o China. El LNG puede llegar por gaseoducto o por mar. El transporte por mar requiere licuefactarlo y regasificarlo. Las plantas de regasificación pueden ser móviles o fijas.
BW Offshore alquila, con contratos a largo plazo (unos 15 años o más), plantas de regasificación de LNG. El beneficio operativo normalizado es de 154 MEUR mientras que la empresa ha conseguido en los últimos 12 meses 131 MEUR (una diferencia del 17%). Es una diferencia que se cubre con el margen de seguridad con el que invertimos y mientras que obtenemos una rentabilidad por dividendos del 6,5% el potencial de revalorización es del 99% a los precios actuales.
- Plastiques du Val de Loire (5,1%)
El fabricante europeo de componentes plásticos para el sector automovilístico (80% de los ingresos) propiedad mayoritaria de la familia Findeling es un negocio cíclico, pero con ingresos y beneficios crecientes desde hace al menos 20 años.
La baja capitalización y la poca liquidez provoca que no tenga seguimiento de analistas y de otros fondos de inversión. Además, la obsesión por el motor eléctrico ha provocado que nadie se interese por el motor de explosión, que, en mi opinión, aun tiene mucho recorrido. Si queremos contaminar menos realmente los motores de combustión de baja cilindrada ofrecen mejores soluciones que deportivos como Tesla.
Los ingresos de la empresa han aumentado un 18,5% durante el último año y el EBITDA ha aumentado un 33%. Sin embargo, esto no se ha visto reflejado en el beneficio neto ya que la empresa ha impagado ciertos activos intangibles causando que el beneficio neto sea negativo. La rentabilidad por beneficios medios anuales a 10 año es del 20%, y en mi opinión, tras realizar algunos ajustes, la empresa tiene un potencial de revalorización del 236%.
- Tullow Oil plc (4,8%)
La empresa tiene pozos de petróleo principalmente en Ghana y se encuentra especialmente barata por las perdidas reportadas al revisar el precio de la valoración de los inventarios de crudo desde $120 hasta $70.
Actualmente el precio del barril de Brent ronda los $80 y a estos precios la empresa espera generar, en dinero contante y sonante, el doble del valor de la empresa en bolsa durante los próximos dos años. Además, varios estudios señalan que la inversión en nuevos pozos de petróleo no sería suficiente para responder a la demanda creciente de crudo y, si estuviesen en lo cierto, el precio del petróleo subiría y con ello el valor de nuestros inventarios de petróleo.
En mi opinión, la acción tiene un potencial de revalorización superior al 200%.
- Semapa (4,8%)
La empresa holding que integra verticalmente toda la fabricación de papel (desde los bosques certificados en Portugal y España hasta marcas como Navigator), además de la cementera Secil y de energía procedente de biomasa, ha ganado 485 MEUR de beneficio operativo (EBIT) durante los últimos 12 meses debido a los altos precios de la celulosa frente a mi estimación de beneficios normales de 300 MEUR.
La empresa sigue ganando dinero y mantiene la cuota de mercado a pesar de la menor demanda de papel. También sigue con su estrategia de diversificación y se posiciona como el segundo mayor productor ibérico de pañuelos de papel. Por ello creo que los dividendos son sostenibles a largo plazo (5% de rentabilidad anual) así como los beneficios a largo plazo que proporcionarían una rentabilidad anual del 20%.
- BPOST SA (4,0%)
La empresa de correos belga sigue en proceso de reestructuración. Están siendo años difíciles para el negocio, pero, en mi opinión, el precio de la acción ofrece un margen de seguridad suficiente.
Amazon está desarrollando su propia logística en Bélgica, origen del 50% de los ingresos, mientras que EE. UU. (40%) es un sector más maduro dónde no supone un riesgo nuevo. Además, la empresa ha reportado problemas con ciertos contratos públicos con un impacto anual del 10 MEUR sobre el beneficio operativo (EBIT) que supone solo un 5% del EBIT estimado.
Por otra parte, la caída del negocio de correos se está compensando con el incremento del negocio de paquetería y la red de logística por todo Bélgica debería seguir proporcionando menores costes que los competidores en la distribución de la última milla.
Según la previsión del nuevo CEO Chris Peeters, nombrado en septiembre 2023, de beneficio operativo de 240 MEUR, las acciones de la empresa valdrían unos 10€ frente al precio actual de 4€, siendo el potencial de revalorización del 150%. Y si la empresa consiguiese resultados similares a medio plazo y largo plazo a los conseguidos durante los últimos 10 años gracias a la red de oficinas, entonces el potencial de revalorización sería superior al 300%.
- Renault (3,9%)
La empresa de automóviles fabrica la marca low-cost Dacia que obtiene márgenes EBIT similares a las marcas de alta gama. El grupo Renault tiene una cuota de mercado del 25% en Francia y 12% en España.
Los planes de reestructuración, con la separación de Nissan, facilitarán la simplificación de la empresa y la afloración de beneficios. La empresa venderá el 30% de las acciones de Nissan y de momento ha ingresado 800MEUR por la venta del 5% (equivalente a casi el 10% de la capitalización bursátil de RNO).
Además, el grupo crece en ventas un 19% en 2023 frente al sector que crece el 14% en Europa.
Y aunque los beneficios actuales son muy superiores a nuestra estimación, preferimos ser conservadores dada la naturaleza cíclica del negocio y que, en mi opinión, la acción tiene un potencial de revalorización del 160%.
- Origin Enterprise (3,7%)
La consultora agropecuaria creada en 1987 obtiene retornos superiores (ROIC medio 10 años del 14%) al coste de su capital (WACC 7%) mostrando el valor que aporta a sus clientes.
Aunque los beneficios operativos son un 15% inferiores a mi beneficio normalizado debido a la caída del precio de los fertilizantes, espero que se recuperen en el futuro por la naturaleza del negocio.
La rentabilidad por beneficios normalizados anuales a los precios actuales es del 15%.
- ArcelorMittal (3,8%)
Una de las principales acereras mundiales fabrica y vende acero por todo el mundo. La industria se encuentra en el punto de mira por las emisiones de CO2, los riesgos geopolíticos y el miedo por el exceso de oferta. Sin embargo, la empresa es pionera en la fabricación de acero “verde”, los riesgos geopolíticos son inherentes a la actividad empresarial, y el bajo endeudamiento de la empresa le permitirá sobrevivir a una posible crisis y aprovechar las quiebras para adquirir competidores a precios de saldo.
Los resultados de 2021 y 2022 fueron excepcionalmente buenos por el aumento del precio del acero (superiores al 100% de nuestra estimación) y se compensaran con los de 2023. A los precios actuales, la acción tiene un potencial de revalorización superior al 100%.
- Schaeffler (3,7%)
La empresa familiar alemana de componentes para automóviles (TIER2) fundada en 1946 vende por todo el mundo componentes para vehículos nuevos y para mantenimiento. Con la fusión en curso de Vitesco, fabricante de componentes para coches eléctricos a un precio más que razonable (EV/EBITDA 5x aprox), se aumentarán las ventas en un 50% y la empresa espera sinergias por valor de 600 MEUR anuales (supondrían un incremento del 40% del EBIT agregado).
Los resultados del último año son similares a los del año anterior y similares a nuestra estimación.
La rentabilidad por dividendos de los últimos 12 meses fue del 8% y dado el track-record de la empresa y los planes de negocio considero que serán sostenibles y mejorables. Si se cumplen los planes de negocios y se alcanzan las sinergias esperadas, la acción tendría un potencial de revalorización superior al 400%.
- Acciona (3,6%)
La empresa holding de la familia Entrecanales integra participaciones mayoritarias en las empresas de energías renovables Acciona Energía y Nordex, además de algunos negocios adicionales.
Los beneficios operativos durante los últimos doce meses han sido un 25% mejores que los estimados. La rentabilidad por dividendos es del 4% y pienso que deberían crecer a medio plazo dados los planes de inversión en nuevas concesiones de la empresa filial Acciona Energía.
En mi opinión, la acción tiene un potencial de revalorización superior al 100%.
- Caltagirone SpA (3,4%)
La empresa holding está compuesta por Generali Assicurazioni (seguros), Cementir (cemento), y Vianini (inmobiliario en Roma). Cotiza con descuento por dos razones principales: primero la falta de liquidez de las acciones que impide que los fondos de mayor tamaño inviertan en ellas; y segundo porque las empresas holding normalmente cotizan con descuento por la complejidad de la estructura societaria. Sin embargo, ninguna de las razones anteriores supone un impedimento para nosotros como inversores y nos aprovechamos de tener nuestros intereses alineados con el principal accionista Francesco Caltagirone que en algún momento podría optar por sacar de bolsa ambas empresas y pagarnos una prima sobre el valor razonable de las acciones.
A nivel individual, hemos invertido en: fábricas de cemento, sector que está fuera de moda por las emisiones de CO2, pero sin embargo es fundamental para el desarrollo económico porque todos queremos una casa y una autopista antes que un nuevo smartphone; aseguradora, que gana dinero de forma regular; y viviendas en Roma, que es un negocio bastante seguro cuando se compra con descuento.
En mi opinión, la empresa ofrece un potencial de revalorización superior al 200%.
- IAG (3,3%)
El grupo de aerolíneas compuesto por Iberia y British Airways tiene la mayoría de los derechos de aterrizaje en los hubs internacionales London-Heathrow y Madrid-Barajas lo que les proporciona una ventaja competitiva frente a las aerolíneas estadounidenses cuyos aeropuertos funcionan bajo el principio First Come First Served.
La empresa ha superado los beneficios pre-covid y durante los últimos 12 meses también superó en un 50% mi estimación de beneficio operativo normalizado.
La oferta de adquisición de Air Europa está en vías de investigación por la Comisión Europea por la ventaja que esta adquisición supondría para el grupo en las rutas hacia Sudamérica. En el peor de los casos la empresa seguirá ganando el mismo dinero que hasta ahora, y, si se aprueba la compra, podría ganar más.
En mi opinión, la acción tiene un potencial de revalorización del 95%.
- SES SA (3,1%)
La empresa es la mayor operadora de satélites en las órbitas GEO y MEO y es propietaria de slots orbitales, que son limitados y proporcionan cierta ventaja competitiva frente a nuevos competidores. Los clientes son empresas de telecomunicación y los ejércitos que necesitan comunicaciones 100% fiables donde la experiencia y la confianza son claves.
La empresa recibió en octubre de 2023 el pago de 3.000 MUSD por el proyecto del C-Band en EE. UU. y con ello la empresa reducirá la deuda, recomprará acciones, y lanzará nuevos satélites.
El beneficio estimado por la dirección de la empresa para 2023 será de 460 MEUR, un 20% inferior a mi estimación de 595 MEUR. Esta diferencia estaba prevista en el margen de seguridad del 50% que exigí a la inversión dada la alta incertidumbre del sector por la competencia incipiente.
Según el beneficio operativo normalizado, la acción tiene un potencial de revalorización del 110%, y si tomamos los beneficios estimados por la dirección para 2023, el potencial de revalorización sería del 80%.
- KPS AG (3,0%)
Empresa de consultoría tecnológica alemana que ha conseguido ROIC medio a 10 años del 20%, mostrando el valor que ha aportado a sus clientes. La empresa instala soluciones de proveedores como SAP y Adobe con su equipo de consultores de habla alemana, que son recursos escasos por la complejidad del alemán.
Espero que la empresa tenga unos beneficios similares a los conseguidos, de media, durante los últimos 10 años de tal forma que pagando 1,5€ por acción conseguiríamos una rentabilidad anual del 25%. La rentabilidad por dividendos actual es del 13%.
- RTL Group (2,9%)
La empresa de televisión alemana, francesa y española (participación en A3Media) sigue ganando dinero y consiguiendo retornos elevados sobre el capital invertido (ROIC medio 15 años 16%) a pesar de la competencia de Netflix, HBO…
Los suscriptores de pago han aumentado un 36% y también la cuota de mercado en Alemania. La empresa espera para 2023 un beneficio operativo ajustado de 950 MEUR, un 30% inferior a mi estimación.
Los dividendos de los últimos 12 meses suponen una rentabilidad del 10% anual y al estar soportados por los beneficios anuales espero que sean sostenibles a medio y largo plazo.
- Hexaom (2,7%)
La empresa constructora líder en el segmento viviendas unifamiliares en Francia ha pasado un mal año al no contemplar la inflación en los costes en los contratos del segmento B2B. La empresa ha decidido cerrar este segmento y centrarse en los clientes particulares donde gana dinero regularmente y que es su negocio principal. Por otra parte, todos sabemos lo difícil que es conseguir un constructor de confianza y esta empresa, propiedad de la familia Vandromme, lleva desde 1919 construyendo viviendas para sus clientes.
Normalizando el beneficio, que en este caso consiste en calcular los beneficios medios de los últimos 10 años excluyendo el segmento cerrado, obtenemos una rentabilidad por beneficios anuales normalizados del 15%.
Adicionalmente, la volatilidad de la acción permitió comprar a 14€ para vender parcialmente a 22€ y comprar nuevas acciones a un precio inferior posteriormente.
- Miquel y Costas (2,5%)
El fabricante español de papel para fumar consigue ingresos y márgenes estables, y retorno sobre el capital invertido elevado (ROIC medio 20 años del 13%) sin apenas deuda que reduce el riesgo del negocio.
Los beneficios operativos de los últimos 12 meses han sido similares a los normalizados. La rentabilidad por beneficios anuales normalizados es del 8% y dada la estabilidad del negocio opino que es un retorno adecuado con un potencial de revalorización del 80%.
- Eutelsat (2,5%)
Empresa de gestión de satélites que ya tuvimos en cartera y que no está exenta de riesgos como los nuevos competidores. Sin embargo, la empresa ya se ha tenido que enfrentar a escenarios similares en el pasado y al estar especializada en una parte de la cadena de valor espero que pueda reaccionar y ganar dinero similar a los beneficios netos medios de los últimos 20 años obteniendo una rentabilidad por beneficios anuales del 30%. Además, la fusión con Oneweb debería proporcionar sinergias y beneficios a medio plazo. El precio de la acción ha caído un 40% desde junio 2023 y en mi opinión, a los precios actuales el margen de seguridad es adecuado a la nueva realidad del negocio.
- Akwel (2,4%)
Fabricante francés de componentes para automóviles (TIER2) que ha pasado una mala racha por los problemas con los cuellos de botella en la red de suministros en el sector. La empresa es un fabricante de confianza de Renault (ver Renault), Ford y Stellantis (66% de los ingresos en 2022) y espero recupere los beneficios anteriores impulsado por el crecimiento del sector y en particular de Renault.
En mi opinión, la acción tiene un potencial de revalorización del 74%.
- Synergie (2,2%)
La empresa de subcontratación francesa creada en 1969 se ha ganado la confianza de sus clientes y trabajadores y ofrece una solución flexible en una economía cada vez más dinámica. La empresa crece en ingresos y beneficios regularmente. En los últimos 12 meses ganó 127 MEUR, similar a los beneficios normalizados sin apenas deuda.
En mi opinión, el potencial de revalorización es del 85%.
- Faes Farma (2,3%)
La empresa propietaria del principal antihistamínico recomendado por médicos al no provocar somnolencia es capaz de crecer en ingresos mientras mantiene el retorno al capital invertido (ROIC medio 19 años del 13%) sin necesidad de deuda financiera.
Los beneficios operativos de los últimos 12 meses han sido de 100MEUR, superiores a los normalizados. En mi opinión, el potencial de revalorización es del 70%.
- Vianini (2,1%)
La empresa propiedad de Francesco Caltagirone (principal accionista de Generali Assicurazioni y Caltagirone SpA) invierte en viviendas para el alquiler en Roma. La empresa ha tenido problemas de liquidez por el aumento de los tipos de interés así que la empresa se ha visto obligada a ampliar capital que se ha completado sin problemas ya que el principal accionista es el mayor interesado en que el negocio sobreviva. Comprar inmuebles con descuento de la mano de un empresario con pulmón financiero es una buena idea.
La acción cotiza con un descuento del 50% sobre el valor contable neto de los activos inmobiliarios.
- Logista (2,1%)
La empresa de logística tiene un contrato con su principal accionista Imperial Brands que le proporciona ingresos recurrentes y reduce el coste marginal del reparto. El tabaco se reparte por toda la geografía española y se puede aprovechar la misma red para repartir otros paquetes sin incrementar casi el coste. Además, el principal accionista proporciona financiación, cuando es necesaria, a un coste privilegiado.
Los beneficios de los últimos doce meses han sido un 30% superiores a los normalizados y espero lo sigan siendo. En mi opinión, la acción tiene un potencial de revalorización del 80%.
- 1&1 Drillish (2,1%)
La empresa de telecomunicaciones low-cost alemana se beneficiaba de la ley antimonopolios al ser un competidor menor en un mercado concentrado.
Los beneficios operativos son un 15% inferiores por un cambio en la regulación. Esto afecta a la capacidad de ganar dinero de la empresa a largo plazo por lo que he revisado la valoración. Hasta la fecha de este informe, la inversión se ha revalorizado un 30%. Invertir con margen de seguridad nos permite, en ocasiones, ganar dinero a pesar de los errores de juicio.
- Bonduelle (2,0%)
El fabricante de comida envasada opera en un sector maduro sin riesgo de disrupciones cuyos resultados han sufrido con la guerra en Ucrania y la subida de los tipos de interés.
Los beneficios operativos de los últimos 12 meses han sido un 25% inferiores a los normalizados y espero que se recuperen en los próximos años dada la capacidad que ha mostrado la empresa durante los últimos 20 años para generar beneficios incluso durante las crisis.
En mi opinión, la acción tiene un potencial de revalorización del 50%.
- HeidelbergCement AG (1,8%)
Una de las principales cementeras del mundo que gana dinero recurrentemente con un endeudamiento controlado después de la restructuración de los últimos años El cemento es fundamental para la construcción y la empresa invierte fuertemente para conseguir un cemento “verde” y responder a las nuevas necesidades de los consumidores.
El beneficio operativo de los últimos 12 meses ha sido un 40% superior al estimado. En mi opinión, el potencial de revalorización es del 50%.
- Continental AG (1,8%)
El fabricante de neumáticos premium ofrece seguridad en la conducción frente a los fabricantes low-cost. Los consumidores lo saben y no dudan en pagar un poco más por ello.
El beneficio operativo de los últimos 12 meses ha sido un 15% inferior al normalizado, un margen que entra dentro de lo razonable. En mi opinión, el potencial de revalorización es del 50%.
- Groupe Critt (1,4%)
La empresa de recursos humanos provee personal para la industria automovilística y aeropuertos principalmente. El CEO es el principal accionista desde la creación de la empresa en 1962 y durante los últimos 20 años ha conseguido un RIOC del 10% sin necesidad de deuda.
Los beneficios netos medios de los últimos 10 años son 12€ que al precio actual de la acción nos da una rentabilidad del 15% anual. En mi opinión la empresa tiene un potencial de revalorización del 65%.
En conclusión…
Nogal Capital es un fondo de autor value, concentrado y diversificado a la vez en 30 empresas de pequeña y mediana capitalización que, en general, ganan dinero (rentabilidad por beneficios anuales 13%), están poco endeudadas (deuda neta/EBITDA 1x), tienen un equipo directivo coherente (son accionistas y recompran acciones), y siempre comprados con margen de seguridad (upside 140%).
Espero que las empresas en las que invertimos nuestros ahorros ganen, al menos, el mismo dinero que han ganado durante los últimos años ajustado a la inflación. Son negocios buenos y necesarios para la economía a largo plazo.
Recibid un cordial saludo,
Rodrigo Cobos, CFA
[1] Huerta de Soto, Jesús (2020). Estudios de economía política. Unión Editorial https://www.jesushuertadesoto.com/
[2] La inflación subyacente excluye la energía y los alimentos cuyos precios se muestra menos estables en el corto plazo.
[3] “US LNG exports could climb 23% in 2025 amid the ongoing construction and acceleration of production at Plaquemines Phase 1 and Corpus Christi Stage 3 as well as Golden Pass train 1. We also anticipate train 2 to start in 2025 while Plaquemines Phase 2 may come online at the end of that year” Bloomberg Intelligence 12/15/2023 Siendo EE.UU. el principal exportador de LNG.
[4] Enlace imagen correlación Henry Hub y DEC: LN Las correlaciones son odiosas porque a veces nos dan la impresión de saber más de lo que sabemos y nos inducen a error (correlación espuria). He estudiado e intentado ganar dinero con la correlación de muchos activos, futuros sobre índices (Stoxx50 vs Dax30), acciones del mismo sector (BMW vs Mercedes), futuros del petróleo a distintos plazos… Las conclusiones son que… es otro negocio, no es el mío. Me gusta ganar dinero y mi primera regla es cíñete a lo que sabes, a tu tesis de inversión.
