“Invertir consiste en sentarse y pensar, y de los dos,
sentarse es lo más importante”
Charlie Munger
Estimado coinversor,
Llevo dos semanas pensando en cómo sería esta carta en la que compartir con vosotros los buenos resultados cosechados durante el primer trimestre del año, entre los que destacan:
- Hemos cerrado el trimestre con una rentabilidad del +8,5%, y una rentabilidad anualizada del +7,5% a tres años, gracias a la gestión de la volatilidad de ciertas acciones que nos ha permitido comprar barato y vender al valor “normal”, y al buen desarrollo de nuestras empresas. La rentabilidad por beneficios normalizados de nuestras inversiones es del 15,6%.
- También nos hemos registrado como EAFN en la CNMV con el nº 58. Con ello reforzamos nuestro compromiso en nuestra misión de conseguir que los ahorros de los españoles estén mejor invertidos.
- Y mantenemos las 5* de Morningstar. Nogal Capital es un fondo de inversión de autor, del mismo modo en que un chef adquiere y recomienda en su restaurante únicamente lo mejor que ha encontrado en el mercado ese día y que cocina con la misma dedicación que lo haría para su familia y amigos. ¡Y la gran familia de Nogal Capital cuenta ya con 100 coinversores!
Pero entre tantas buenas noticias, los mercados tienen la extraña capacidad de sorprendernos cuando menos nos lo esperamos y, aunque los acontecimientos queden fuera del trimestre que revisamos, debo mencionar algunos puntos que están revolucionando la actualidad económica y social en los últimos días:
- Los aranceles anunciados por Trump en el Liberation Day han provocado el pánico en los mercados que descuentan una ralentización del comercio internacional y aumento de la inflación, con la potencial subida de los tipos de interés, y en consecuencia la temida recesión.
- La gestión pasiva supone el 50% de los activos invertidos en el mundo. Ya hablamos en este post extensamente de ello, del riesgo que supone que cada vez más ahorradores inviertan sin mirar en qué están invirtiendo, de la falsa diversificación por la concentración en los 7 Magníficos, la sobrevaloración de estos, del aumento de la volatilidad que provoca, y del riesgo sistémico que todo esto supone.
- Todos los índices bursátiles se encuentran en rojo a un mes, tres meses, y desde que empezó el año… El Nasdaq es el índice que más cae y acumula una caída del 19% en lo que va el año.
Pero esto no son malas noticias para los inversores disciplinados. Las crisis son momentos en los que se corrigen desajustes para volver a poner orden y coherencia. Desde que empecé hace quince años he pasado varias crisis: GFC, la del 2008; Fukushima (2011); Rusia anexiona Crimea (2014); Brexit (2016); COVID (2019-20); Guerra en Ucrania (2022); Conflicto Israel-Palestina (2024). Esta no sería ni la primera ni la última, y en todas he terminado ganando dinero. También he estudiado las pasadas. Ray Dalio las ilustra de manera ejemplar repasando datos económicos y titulares de prensa en “Principles for Navigating Big Debt Crisis”. Más fácil pero igual de interesante es el video Principios para enfrentarse al Nuevo Orden Mundial, por Ray Dalio.
En esta ocasión, contamos con Trump como “agitador” con una forma peculiar de actuar: pateando culos cómo cuentan en “Trump: the art of the deal”. Dicen que no hay que tomarle literalmente sino entender sus intenciones.
EE.UU. tiene varios problemas. Uno de ellos es su balanza comercial: importa más de lo que exporta. Esto implica una salida de dólares que puede provocar desajustes y problemas con la elevada deuda porque los acreedores extranjeros ven como el dinero que les deben cada vez vale menos, por lo que exigirán unos intereses cada vez mayores para volver a prestar dinero a EE.UU. que empeoraría el actual problema de refinanciar la deuda. El 31% de la deuda de EE.UU. está en manos extranjeras, siendo Japón y China los principales acreedores con el 14 y 10%. A EE.UU. le conviene mantener el dólar alto para poder prestar dinero al resto del mundo a bajo coste. Para mantener el dólar alto puede reducir las importaciones mediante aranceles, o podría aumentar las exportaciones, de gas natural, por ejemplo.
En los últimos años, desde la revolución del shale gas, EE.UU. se ha convertido en el mayor exportador de gas natural (LNG) del mundo y en la principal fuente para Europa con 2.4 Bcf/day. No obstante, Trump sabe que en Europa seguimos importando LNG de Rusia (1.8 Bcf/day) mientras buscamos la independencia energética con energías renovables en las que China es el proveedor del 80% de la cadena de valor de la energía fotovoltaica, siendo este un país comunista que ha recibido acusaciones por las Naciones Unidas de esclavitud y violación de los derechos humanos (Amnistía Internacional piensa que se ejecutan anualmente miles de personas). Trump podría querer que importemos más de su gas natural.
La buena noticia es que algunos políticos europeos son conscientes de esta situación, al menos esta es la intención de Ursula Von de Leyen, presidenta de la Comisión Europea: aumentar la compra de LNG de EE.UU. ya que cotiza a $4.2/MMBTU y en Europa a $12.5/MMBTU siendo el coste de transporte de unos $4/MMBTU. Se trata de un ejemplo clásico de arbitraje y beneficio mutuo por comercio internacional. El líder del CDU alemán Fiedrich Merz también entiende esta oportunidad y prometió construir 50 centrales de LNG y no volver al LNG ruso. Con ello además se reduciría la factura energética europea y se aumentaría su competitividad sin comprometer la transición energética.
Una guerra comercial no es buena para ninguna parte, mucho menos para los consumidores que pueden ver: cómo los aranceles encarecen el precio final generando inflación, que sigue siendo una preocupación por el aumento de la masa monetaria durante el último ciclo económico; y como se limita la competencia y especialización internacional, y de este modo se limita el crecimiento económico potencial.
Pero en realidad, todo lo anterior es lo menos importante porque no invertimos pretendiendo adivinar el futuro macroeconómico, solamente buscamos buenos negocios, que tengan sentido a largo plazo, con poca deuda, y que los directivos sean generales de los antiguos, de los que iban al frente de su ejército, en nuestro caso, teniendo acciones de la empresa que dirigen. Es decir, invertimos en buenos negocios comprados a precios excepcionales y os lo contamos a continuación.
Las diez principales inversiones de Nogal Capital
Los resultados de las inversiones han sido en general positivos, y en media ponderada (eliminando extremos) las empresas han tenido un beneficio operativo (EBIT) un 9,1% más que en el trimestre anterior. La cartera está diversificada en 30 empresas y el peso de las 10 principales posiciones supone el 54,5% del total por mostrar un mayor margen de seguridad en la inversión:
La empresa noruega opera tres plantas licuefactoras de gas natural (LNG) flotantes y está en la fase final (90%) de la construcción de la cuarta en Australia (BW Barossa). Recientemente ha vendido BW Pioneer en EE.UU. a Murphy Oil firmando un contrato durante cinco años por $125 millones, sobre un EBIT de $13 millones, representa un múltiplo de 10x mientras que nosotros estamos comprando las acciones al múltiplo 2.5x. Ya hicimos una operación similar en Exmar en el pasado consiguiendo fuertes beneficios.
En el último trimestre el EBIT ha caído el 8% pero esta situación debería revertir con la entrega de BW Barossa y su puesta en funcionamiento. El EBITDA de los tres FPSO esperado por la empresa es de $313 millones que sobre un EV actual de $306 supone un múltiplo EBITDA/EV 1x. Considero que la empresa tiene buena visibilidad sobre los contratos ya que se firman a largo plazo (15 años).
Pozos de gas natural en EE.UU. La producción y los ingresos se cubre mediante futuros por lo que la empresa genera caja regularmente y por ello consigue una rentabilidad por FCF anual superior al 20% que espero aumente según se terminen los trabajos para aumentar la capacidad exportadora de EE.UU. Actualmente el Henry Hub (gas natural en EE.UU.) cotiza a $4/MMBTU y el DTTF (Europa) a $12/MMBTU. Los costes del transporte estimados son de $4 por lo que tiene sentido que el precio del Henry Hub suba.
Además, la empresa se beneficia de créditos fiscales por generar empleo en comunidades vulnerables. También es importante tener en cuenta que los pozos de gas natural vacíos se podrían utilizar como almacenes de CO2 para aquellas industrias que no puedan descarbonizar totalmente sus procesos productivos. De este modo, lo que actualmente es el principal pasivo de la empresa, se convertiría en un activo.
Ø Cheniere Energy, Inc. 6,0%
Una de las seis plantas licuefactoras de gas natural en EE.UU. está expandiendo sus terminales para aumentar la capacidad en el 50%. Firma contratos con una duración media de 16 años con empresas distribuidoras (downstream) de gas natural como Naturgy o Total. Los ingresos están vinculados al precio del gas natural en EE.UU. por lo que se beneficiará del aumento del comercio de LNG. La rentabilidad por beneficios normalizados es superior al 20%.
Ø Tullow Oil plc 6,0%
Pozos de petróleo en Ghana que en el entorno $70-80 generarían $100-200 millones de FCF sobre el valor de la empresa en bolsa de $263 millones. El petróleo es un activo fundamental para el desarrollo de los países emergentes y subdesarrollados. El EBIT de la empresa cae el 17% por el menor precio del petróleo. A los precios actuales, la empresa debería seguir ganando dinero y la rentabilidad podría subir fuertemente si subiese el precio del petróleo. Los informes de la IAE indicarían que podríamos no estar invirtiendo lo suficiente en nueva capacidad energética y el petróleo solucionaría este problema rápidamente. Además, los combustibles fósiles no dependen de la climatología ni necesitan baterías para almacenarse.
Ø Dynagas LNG Partners LP 5,2%
Buques para transporte de gas natural. La empresa tiene seis de los treinta y tres buques clase ICE (transporte por el Ártico) que existen actualmente por el mundo. Los contratos firmados actualmente tienen una vida media restante de seis años y a los precios actuales de las acciones, la rentabilidad por beneficios netos anuales es superior al 25%.
La papelera portuguesa cubre la cadena de valor completa de la fabricación de papel: desde los bosques certificados en Portugal y Galicia, hasta la fabricación y distribución de papel con la marca Navigator. En 2024 adquirió la británica Accrol especializada en papel higiénico para diversificar su negocio. La rentabilidad por beneficios netos de los últimos 12 meses es superior al 20%.
Ø Renault SA 4,4%
El fabricante francés de automóviles es también el fabricante de la marca low-cost Dacia que consigue margen EBIT similar al de marcas de alta gama como BMW o Mercedes. Por ello, a pesar de la menor venta de automóviles en Europa, -3% en febrero 2025 según ACEA, las ventas de la empresa han aumentado un +11,3%. La rentabilidad por beneficios netos a 12 meses normalizados es superior al 20%.
Ø ThyssenKrupp AG 3,9%
La empresa, tras la escisión del negocio de ascensores, está centrada en cuatro divisiones: acero; piezas para automóviles; tecnologías para la descarbonización; y naval, siendo este especialmente rentable e interesante tras el anuncio de los países europeos de aumentar el gasto en defensa al ser fabricante de submarinos. La empresa actualmente pierde dinero, pero el amplio margen de seguridad sobre el valor contable de los activos tangibles del 50%, sin tener en cuenta algunos activos sin contabilizar, junto con los planes de reestructuración bajo la dirección del nuevo CEO deberían generar rentabilidades sobre beneficios netos anuales superiores al 10% fácilmente y posiblemente superiores al 20%.
Una de las principales acereras del mundo, gestionada desde sus inicios por su principal accionista Lakshmi Mittal, ha aprovechado históricamente las crisis para comprar otras acereras con problemas durante las crisis y ganar dinero durante las épocas de bonanza económica. El beneficio operativo del último trimestre ha aumentado un 44%; sin embargo, sigue siendo inferior al que he estimado. La empresa está invirtiendo fuertemente en descarbonizar el proceso productivo y la fuerte inversión que está realizando debería proporcionar ventajas sobre sus competidores con menor capacidad financiera.
Ø Bonduelle SCA 3,4%
La empresa familiar agropecuaria que cultiva y envasa vegetales desde hace 150 años. El actual CEO gestiona el negocio desde hace 30 años. Es un negocio necesario y aburrido, de bajos márgenes, que gana y espero siga ganando en el futuro, a pesar de circunstancias puntuales como la guerra en Ucrania cuyas ventas representaban el 10% del total. Los beneficios operativos anuales han aumentado el 15% en el último trimestre y en mi opinión, la rentabilidad por beneficios normalizados debería ser del 13% anual.
Las principales inversiones y desinversiones
Las operaciones más significativas del periodo han sido las ventas parciales de Eutelsat y ThyssenKrupp. Eutelsat es una de las principales operadoras de satélites del mundo y el precio de las acciones caía por la amenaza de los satélites de Musk. Las amenazas de Trump y la involucración en política de Musk, ha provocado que algunos países europeos recuperen contratos con otras empresas y ello ha provocado que la acción suba desde el mínimo en 1€ hasta alcanzar el máximo de 9€. Nosotros hemos aprovechado la subida para vender algunas acciones, realizar beneficios y volver a comprar sobre los 3€. Entendiendo que Starlink como una amenaza real al negocio, en los últimos años he observado como jugadores infravalorados como AMD sorprendían a líderes indiscutibles como Intel. El margen de seguridad al invertir es clave para ganar dinero. Los beneficios de esta inversión han contribuido con el 5,7% a nuestro patrimonio.
Thyssenkrupp es un negocio en plena reestructuración, gestionado por el actual CEO Miguel Angel López Borrego, un profesional experimentado y templado según me comentan, que se ha visto beneficiado del incremento del gasto de defensa. La empresa cotizaba con un descuento del 70% sobre el valor contable, siendo los activos principalmente activos corrientes, es decir, dinero, inventarios y cuentas a cobrar. La acción subió desde el mínimo en 3€ hasta los 11€ y nosotros hemos ido vendiendo algunas acciones para invertir en empresas para mantener la diversificación de la cartera. Los beneficios de esta inversión han sumado el 4,5% a nuestro patrimonio.
También hemos vuelto a invertir en Freni Brembo, el fabricante de frenos de alta gama sin competidores. La empresa debería ser capaz de trasladar los aranceles a sus clientes que, dado su poder adquisitivo, no deberían tener problemas en asumir el sobrecoste.
Hemos vendido las acciones de Acciona sin impacto material en nuestro patrimonio por la falta de confianza en los planes de la empresa para instalar nueva capacidad y ganar dinero. También he encontrado que la empresa tiene 4 mil millones en la caja siendo propietarios de una gestora “value” y no ha sido capaces de reinvertirlos en su propio negocio de energías renovables para cumplir con los planes, y aparentemente tampoco tienen la confianza suficiente en su gestora Bestinver como para invertirlos en sus propios fondos de inversión. También hemos vendido las acciones de RTL, el holding televisivo, y Logista, la empresa de transporte, por encontrar mejores oportunidades de inversión.
El comportamiento de la cartera
Durante el primer trimestre de 2025, la rentabilidad del compartimento CINVEST / NOGAL CAPITAL FI fue del 8,5%, durante 2025 del 8,5%, y del 22,3% desde el inicio en octubre de 2021. En los respectivos periodos, la rentabilidad del índice de referencia MSCI Europe Net Total Return fue del 5,9%, 5,9%, y 28%.
¿Qué espero en el futuro?
Estamos invertidos en treinta buenos negocios con un fuerte margen de seguridad. El auge de la gestión pasiva conlleva que cada vez menos gestores activos estén vigilando las divergencias entre precio y valor de modo que las oportunidades de encontrar “gangas” aumentan. Además, la configuración de la mayoría de los índices que guían la gestión pasiva provoca que aumente la volatilidad ya que el aumento del precio de una acción deriva en el aumento de la ponderación en el índice y por tanto mayor presión de compra. Lo mismo ocurre con las ventas. Por ello, no es de extrañar que vivamos episodios de alta volatilidad sin que exista un riesgo real. Estos efectos serán especialmente lucrativos en las empresas de menor capitalización por la menor liquidez y la mayor volatilidad que suelen llevar asociada.
Por todo lo anterior, esperamos poder aprovechar esta volatilidad para comprar a precios aun más excepcionales y que al normalizarse la situación y pase la tormenta, recoger los beneficios. Pero siempre teniendo claro que estamos invirtiendo en buenos negocios a precios excepcionales.
Recibid un cordial saludo,
Recibid un cordial saludo,
Rodrigo Cobos, CFA
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