Los drivers del valor intrínseco

Vamos a ver alguno de los puntos que nos permitan discriminar entre buenos negocios y otros no tan buenos de la forma más sencilla posible. Imagínate que dos compañías están generando el mismo NOPLAT (Net operating profit after taxes) o lo que es lo mismo, los beneficios generados por la compañía menos los impuestos.

Para dos compañías que generan lo mismo y crecen al mismo ratio. ¿Cuál es el múltiplo justo a pagar por cada una de ellas?

Para responder a esa pregunta necesitamos saber un par de cosas. Primero, necesitamos saber cuánto capital ha utilizado la compañía para generar ese NOPLAT. Nos estamos refiriendo al retorno sobre el capital invertido, el ROIC o el ROCE es español. Una aproximación sería el NOPLAT divido entre el capital más la deuda. Segundo, necesitamos saber cómo reinvirtió en el negocio para generar un crecimiento del 10%. Echar un vistazo a la tabla de abajo para ver lo números de la empresa A, su ROIC es del 20% y reinvierte el 50% del NOPLAT en el negocio para crecer al 10%.

¿De esta información podemos encontrar el múltiplo justo a pagar por la empresa A? Para responder a esa pregunta necesitamos saber el coste de capital, asumimos que es el 15%.

Valor intrínseco = Free cash flow / ( Coste de capital – Crecimiento)

¿Qué es un flujo de caja libre? Es el dinero que queda después de invertir de nuevo en el negocio es lo que llamamos flujo de caja libre;  (Beneficio Neto + Amortización – Inversión en Activos Fijos – Inversión en Necesidades Operativas de Fondos). En el ejercicio de abajo os muestro el flujo libre de caja en términos de ROIC y crecimiento.

Valor Intrínseco = Free cash flow / ( Coste de capital – Crecimiento) (A)

Flujo de caja libre = NOPLAT – Inversiones netas (B)

Inversiones netas = NOPLAT * Investment rate (C)

Para clarificar porque el crecimiento es una función del ROIC y del ratio de inversión imagina que tu reinviertes el 50% en el negocio con un ROIC del 20% esto nos dará el 10% de crecimiento de lo que hablábamos anteriormente.

Ratio de crecimiento = ROIC * ratio de inversión

Ratio de inversión = ratio de crecimiento / ROIC (D)

Sustituyendo D en C en B podemos obtener:

Flujo de caja libe = NOPLAT – NOPLAT * ratio de crecimiento / ROIC

Flujo de caja libre = NOPLAT        [1- ratio de crecimiento/ ROIC] (E)

Sustituyendo E en A

Valor intrínseco = NOPLAT * [1- ratio de crecimiento/ ROIC] / (Coste de capital - ratio de crecimiento)

Como podéis ver el valor intrínseco es determinado por tres variables (ROIC/ROCE, coste de capital y ratio de crecimiento). Utilizando la ecuación de arriba el valor intrínseco para la empresa A sería 1000 €.

Valor intrínseco de la empresa A = NOPLAT * [1- ratio de crecimiento/ ROIC] / (Coste de capital - ratio de crecimiento)

Valor intrínseco de la empresa A = 100 [1- 10%/20%] / (15% - 10%) = 1000 €

¿Cuál es el múltiplo justo a pagar por la empresa A? Sabemos que el valor intrínseco de la empresa A es 1000 €. Y su NOPLAT es de 100 €. Así que el múltiplo justo a pagar es 10 [1000 / 100]. Todo lo demás sigue siendo igual, un inversor pagando un múltiplo justo por la empresa A se espera que consiga un rendimiento del 15 por ciento, que sea lo mismo que el coste de capital o tasa de descuento.

Echa un vistazo a la tabla que se muestra a continuación. Su ROIC es 14 por ciento y reinvierte el  70% de su NOPLAT en el negocio para crecer el 10%. Asumamos el coste de Capital para ser el mismo (15%). Con todo lo anterior la compañía B usando la fórmula de arriba sería 571 €.

En este caso el múltiplo justo a pagar por la empresa B es 5.71 [571/100]. Todo lo demás siendo igual, un inversor pagando un múltiplo justo por la compañía B se espera que gane un 15 % que es el mismo que el coste de capital o tasa de descuento. Tanto A como B han estado generando el mismo NOPLAT y creciendo a la misma tasa de 10 por ciento. Entonces, ¿por qué el valor razonable de A es casi el doble que el de B?

Para responder necesitamos enfocarnos en nuestras tres variables claves: ROIC o ROCE, Coste de Capital y tasa de Crecimiento. Sabemos que el coste de capital de A y B es el mismo, el 15%. También su crecimiento es el mismo (10%). De esto podemos concluir que el coste de capital y las tasas de crecimiento no han originado que sus valores difieran en esta proporción.

La razón de su diferencia es el ROIC/ROCE.  La compañía A tiene un ROIC más alto, esto le permite que con sólo el 50% de NOPLAT pueda alcanzar tasas de crecimiento del 10 %. Esto aumenta el flujo de caja libre generado por la compañía A con el consiguiente mayor valor intrínseco. También su ROIC es mayor que el coste del capital, recuerden 20 contra 15.

Por otro lado, la compañía B posee un ROIC/ROCE menor (14%). Para lograr el mismo crecimiento necesita reinvertir el 70% de NOPLAT. Esto reduce el flujo de efectivo libre de B y resulta en un valor intrínseco más bajo. Además de eso, la empresa B tiene un ROIC/ROCE del 14 por ciento, menor que el coste del capital de 15 en este caso.

Para responder a esto debemos enfocarnos en algunos puntos importantes que podemos aprender de este ejercicio.

(1) Mayor flujo de caja libre da lugar a un mayor valor intrínseco.

(2) El crecimiento agrega valor sólo cuando el ROIC es mayor que el coste de capital.

(3) Si el ROIC/ROCE > Coste de Capital tiene mucho sentido para la compañía reinvertirlo de nuevo en el negocio. Si este no es el caso, entonces tiene mucho sentido para la empresa devolver el dinero en efectivo a los accionistas (dividendos). La tabla dada a continuación valida claramente estos puntos.

Como habéis podido apreciar en este ejemplo sencillo ya tenemos una primer checklist a la hora de discriminar ciertas compañías. Me parece una aproximación muy interesante para tener claro algunos conceptos que nos ayuden en tener un mayor acierto en la selección de valores.  

Javier Flórez

@FlorezJav