En la vida como en la inversión suelen suceder dos cosas: ganar o aprender. Está afirmación la hago desde el punto de vista de un optimista. En el post de hoy quería hacer mención a la carta de Warren Buffet a los accionistas de Berkshire Hathaway en 1989 en el que habla de sus errores en sus primeros veinticinco años. Sinceramente en un auténtico privilegio poder aprender de los errores de uno de los mejores de siempre en esto de la inversión. Si pudiéramos resumir la evolución del perfil inversor de Buffett parece que gran parte de su tiempo se pasó buscando lo que él llamaba las compañías colillas (cigar-butt), aquellas cuyo precio era inferior a su valor de liquidación. Pero su tendencia cambión con la llegada de su mano derecha, Charlie Munger, hacía compañías de mayor calidad. El bueno de Charlie decía: “Es mucho mejor comprar un negocio excelente a un buen precio que una buena compañía a un precio maravilloso”. Calidad ante todo. Vamos a ver algunos de los errores que menciona Buffet en su carta a los accionistas en el 89, siempre un pequeño recopilatorio, que las cartas del señor de Omaha son un pelín largas.
Su primer error trata sobre comprar Berkshire. Aunque conocía su negocio, las manufacturas textiles no eran demasiado atractivas, le atrajo debido a su bajo precio. Este tipo de compañías le habían proporcionado un buen rendimiento en sus años previos, aunque la empresa progresaba se dio cuenta que la estrategia de compra no fue la mejor. Si compras una acción con suficiente descuento, normalmente habrá alguna dificultad en el desarrollo del negocio que te dará la posibilidad de declarar un beneficio decente aun cuando la rentabilidad del negocio a largo plazo sea espantosa. Es lo que llama Warren el enfoque cigar-butt. Una colilla encontrada en la calle a la que le queda solo una calada, no tiene mucho humo que ofrecer, pero una ganga a la hora de comprar hará que esa calada nos dé un beneficio.
A menos que tú seas el liquidador, este tipo de inversiones son una tontería. Primero, la ganga original probablemente no resultará tal después de todo. En un negocio complicado, tan pronto como un problema es resuelto surge otro por otra parte. En segundo lugar, cualquier ventaja inicial se verá erosionada por los bajos retornos del negocio. Por ejemplo, si tu compras un negocio por 8 millones de dólares que puede ser liquidado por 10 millones, rápidamente puede tomar cualquier dirección, puedes conseguir grandes beneficios. Pero la inversión será decepcionante si a los 10 años es vendida por esos 10 millones y mientras ha ganado y distribuido una parte del coste. El tiempo es el amigo de los buenos negocios, el enemigo de los mediocres.
Creerás que este principio es obvio pero Buffet lo tuve que aprender de manera brusca y en varias ocasiones. Justo después de comprar Berkshire, Buffet adquirió Baltimore department store, Hochschild Kohn, comprada a través de una compañía llamada Diversified retailing que más tarde se fusionó con Berkshire. La compró con un sustancial descuento sobre valor en libros, la gente era de primer nivel, el acuerdo incluía varios extras, valor oculto de activos inmobiliarios y un colchón de inventarios significativo. ¿Cómo podría fallar? Bueno, tres años después pudo vender el negocio por la mitad de lo que había pagado. Después de terminar mi matrimonio corporativo con Hochschild Kohn tuve recuerdos como aquella canción: “mi mujer se va con mi mejor amigo y todavía le echo de menos”. Como insistía Charlie en comprar empresas de calidad, busco negocio de primer nivel con grandes gestores.
Un buen Jockey no hace un buen caballo, a menos que se encuentren en sus últimas carreras. Ambos negocios tanto el negocio textil como Hochschild fueron dirigidos por gente realmente honesta. Los mismos gestores empleados en un negocio con buenas perspectivas económicas hubieran alcanzado buenas rentabilidades. Pero ellos nunca van a hacer ningún avance mientras se encuentren en arenas movedizas.
Buffett dice muchas veces que cuando un management con una reputación brillante aborda un negocio con una mala reputación es la reputación del negocio la que se mantiene intacta.
Después de 25 años comprando y supervisando una gran diversidad de negocios tanto Warren como Charlie no habían aprendido a solucionar problemas complicados. Lo que aprendieron fue a evitarlos, hasta cierto punto fuimos exitosos. Esto se debe a que nos concentramos en identificar los obstáculos para esquivarlos más que adquirir las habilidades necesarias para solucionarlos.
El hallazgo puede parecer injusto, pero tanto en los negocios como en las inversiones suele ser mucho más rentable simplemente quedarse con lo fácil y obvio que resolver lo difícil. En ocasiones, los problemas difíciles deben abordarse como fue el caso cuando comenzamos nuestro periódico dominical en Buffalo. En otros casos, se presenta una gran oportunidad de inversión cuando un negocio maravilloso se encuentra con un problema enorme que se soluciona una sola vez, como fue el caso hace muchos años tanto en American Express como en GEICO. En general, sin embargo, lo hemos hecho mejor evitando dragones que matándolos.
Mi descubrimiento más sorprendente: la importancia abrumadora en los negocios de una fuerza invisible que podríamos llamar "el imperativo institucional". En la escuela de negocios, no me dieron indicios de la existencia del imperativo y no lo entendí intuitivamente cuando ingresé en el mundo de los negocios. Pensé entonces que los gestores decentes, inteligentes y con experiencia tomarían automáticamente decisiones racionales. Pero aprendí que con el tiempo eso no es así. En cambio, la racionalidad con frecuencia se marchita cuando el imperativo institucional entra en juego.
Por ejemplo: (1) Como si se rige por la Primera Ley del Movimiento de Newton, una institución resistirá cualquier cambio en su dirección actual; (2) A medida que el trabajo se expande para llenar el tiempo disponible, los proyectos corporativos o las adquisiciones se materializarán para absorber los fondos disponibles; (3) Cualquier antojo comercial del líder, por estúpido que sea, será rápidamente respaldado por una tasa de rendimiento detallada y estudios estratégicos preparados por sus tropas; y (4) El comportamiento de las compañías pares, ya sea que se estén expandiendo, adquiriendo, estableciendo compensaciones ejecutivas o lo que sea, se imitará sin pensar.
Las dinámicas institucionales, no la venalidad o la estupidez, ponen a las empresas en estos cursos, que a menudo están equivocadas. Después de cometer algunos errores costosos porque ignoré el poder del imperativo, intenté organizar y administrar Berkshire de forma que se minimizara su influencia. Además, Charlie y yo hemos intentado concentrar nuestras inversiones en compañías que parecen estar alertas al problema.
Después de algunos errores, Buffett afirma que aprendió a hacer negocios solo con personas que me gustan, confío y admiro. Como señalé antes, esta política en sí misma no garantizará el éxito: una empresa textil o de grandes almacenes de segunda clase no prosperará simplemente porque sus gerentes sean hombres a los que les complacería ver a su hija casarse. Sin embargo, un propietario o un inversor puede lograr maravillas si logra asociarse con tales personas en negocios que poseen características económicas decentes. Por el contrario, no deseamos unirnos a gestores que carecen de cualidades admirables, sin importar qué tan atractivas sean las perspectivas de sus negocios. Nunca hemos tenido éxito en hacer un buen trato con una mala persona.
Algunos de sus peores errores no fueron públicamente visibles. Estos eran compras de acciones y negocios cuyas virtudes entendí y no los adquirí. No es pecado perder una gran oportunidad fuera del área de competencia. Pero he pasado por un par de compras realmente grandes que me sirvieron en bandeja y que era totalmente capaz de entender. Para los accionistas de Berkshire, incluido yo mismo, el costo de estos errores ha sido enorme.
Nuestras políticas financieras consistentemente conservadoras parecen haber sido un error, pero en mi opinión no lo fueron. En retrospectiva, está claro que los índices de apalancamiento significativamente más altos, aunque aún convencionales, en Berkshire habrían producido rendimientos de capital considerablemente mejores que el 23.8% que realmente hemos promediado. Incluso en 1965, tal vez podríamos haber juzgado que hay un 99% de probabilidad de que un mayor apalancamiento conduzca a nada más que al bien. En consecuencia, podríamos haber visto solo un 1% de posibilidades de que algún factor de shock, externo o interno, provoque que una relación de deuda convencional produzca un resultado que caiga en algún lugar entre la angustia temporal y el incumplimiento.
No nos habrían gustado esas probabilidades de 99:1, y nunca lo haremos. Una pequeña posibilidad de angustia o desgracia no puede, en nuestra opinión, ser compensada por una gran posibilidad de retornos adicionales. Si sus acciones son sensatas, seguramente obtendrá buenos resultados; en la mayoría de los casos, el apalancamiento simplemente mueve las cosas más rápido. Charlie y yo nunca hemos tenido mucha prisa: disfrutamos el proceso mucho más que lo recaudado, aunque hemos aprendido a vivir con ellos también.
En definitiva, podríamos extendernos muchísimo más pero este pequeño corolario de errores nos puede permitir sentarnos a reflexionar para intentar no cometerlos en el futuro. Como citábamos anteriormente; Warren ha sido realmente bueno evitando problemas no solucionándolos.
Javier Flórez
@FlorezJav
