Esta semana hemos asistido a un importante "momentazo" en los mercados financieros: hacía muchos años que no veíamos un comportamiento tan negativo del factor momentum especialmente en relación a un factor tan castigado como es value.
Fuente: Bloomberg y La Vuelta al Gráfico
En concreto, el factor no acumulaba un rendimiento tan negativo en 10 sesiones desde mayo de 2009:
Fuente: Bloomberg y La Vuelta al Gráfico
Movimiento similar pero de una magnitud menos significativa se han producido en otros factores “de moda” como low vol o growth. Con todo, el ratio growth/value ya había vivido descensos similares no hace demasiado (por ejemplo, en noviembre de 2018):
Fuente: Bloomberg y La Vuelta al Gráfico
Como siempre que se producen estos movimientos, rápidamente, mi email y mi TL se han llenado de estudios que dan vueltas y vueltas a los datos cada uno con diferentes conclusiones y, en general, todos intentando justificar el punto de vista que ya mantenía quien lo enviaba. Lo de siempre, en realidad.
Sin embargo, lo que sí me ha sorprendido esta vez es ver cómo muchos gestores y defensores del value rápidamente lanzaban la duda sobre si llega ya o no la era en la que el value recupera su reinado. Y quisiera subrayar lo de muchos gestores value porque, honestamente, aunque comprendo su frustración durante todo este último ciclo, me aterra que alguien que tiene siempre en la boca el largo plazo, valore movimientos del mercado de 10 sesiones por muy a su favor que vayan. Mucho más cuando esta valoración es sobre factores más que sobre las propias compañías.
Por eso, he querido darle algunas vueltas al tema intentando ver la imagen más global para comprender qué significa este movimiento en la historia (que quede claro, datos de los últimos 20 años, aunque por suerte incluyen varios ciclos y cambios. de régimen).
Viendo la imagen globalmente, es cierto que el movimiento diario es bastante extremo (o de dos días, para capturar mejor la rotación, que ha durado principalmente dos sesiones):
Fuente: Bloomberg y La Vuelta al Gráfico
Sin embargo, si tomamos como periodo las dos últimas semanas, aunque fuerte, se sitúa dentro de lo que podríamos considerar “normal”. El -4,8% que cedió el ratio de los factores en las dos última semanas, aunque sea el mayor desde 2009, se sitúa dentro del sexto decil de retorno, a 2.5 desviaciones típicas del promedio histórico. Algo que tener en cuenta, pero insuficiente para sacar conclusiones sobre el futuro:
Fuente: Bloomberg y La Vuelta al Gráfico
No obstante, vamos a intentar extraer alguna sobre el pasado y el presente. En primer lugar, que se produzca un movimiento de esta magnitud refleja que las posiciones de inversores son extremas en alguna de las dos patas del ratio. En este caso lo más probable es que lo sea en las dos (tanto largos de momentum como cortos de value). Esto explicaría también el interés de brókers, gestores e inversores en lanzarse a escribir sobre el tema rápidamente. Y esto explicaría así mismo la notable infravaloración de los múltiplos del value respecto a otros factores como growth o el propio momentum.
Así, podemos ver como durante las dos sesiones más fuerte se producía efectivamente una rotación fuerte desde los sectores que mejor lo han venido haciendo (tecnología, utilities, etc) frente a los que se consideran value (industriales, materiales, etc):
Fuente: Bloomberg
Teniendo claro el pasado, cabe preguntarse qué podría ocurrir a partir de ahora, aunque los datos sean insuficientes como dijimos antes y tomar una decisión basado sólo en la historia sea cuestionable. Si backtesteamos qué ha hecho el ratio después de caídas similares o superiores a la actual, los resultados son interesantes. He de reconocer que antes de realizar el análisis, esperaba que se produjeran rebotes a continuación de las caídas de cierta magnitud. Sin embargo, no parece que eso sea lo que ocurre:
Fuente: Bloomberg y La Vuelta al Gráfico
Supongo que el principal motivo de lo anterior es que la composición del índice de momentum va cambiando, saliendo del mismo aquello que ha perdido momentum y entrando lo que ya ha rebotado, impidiendo que se produzca cierta regresión a la media las sesiones posteriores. Una justificación parecida a la que señala Goldman Sachs.
Ahora bien, aunque la historia fuera buena aliada (que no siempre lo es, como afirmamos antes y es, en el mejor de los casos, insuficiente para tomar decisiones en mercados financieros), es importante entender a qué apostamos si lo hacemos por la rotación. Es decir, qué implicaciones tendría o que estaría adelantando que value lo hiciera mejor que momentum en los próximos meses. En este sentido, desde un punto de vista macro, momentum suele hacerlo mejor en periodos de crecimiento consistente y value en momentos de mayor debilidad económica. Se ve bien por ejemplo cuando se compara cómo lo ha hecho este ratio dependiendo del nivel de ISM manufacturero:
Fuente: Bloomberg y La Vuelta al Gráfico
Teniendo en cuenta que el cuadro anterior incluye la gran rotación que se produjo en 1998 (lo que implica que los peores resultados -máximos drawdowns, etc- se produjeron en aquella época), se aprecia cómo momentum lo suele hacer mejor que en promedio cuando el ISM está por encima de 50.
O esto o todo lo contrario, puesto que otro de los momentos en los que mejor lo suele hacer el value (no necesariamente frente a momentum sino en términos absolutos) es cuando la economía crece con fuerza...
Es decir, que sabiendo que no se puede predecir el futuro, apostar ahora por el factor value implica apostar por un cambio total del escenario macro actual, que resulte o en un menor dinamismo de la economía en los próximos meses -quizá recesión- o en una fuerte recuperación del crecimiento con fuerte steepening de la curva como avanzábamos en este artículo sobre el factor value y la curva de tipos de interés (y los Kree).
Como ves, mantengo mi medida equidistancia y ambigüedad y no expreso una opinión clara. No hice este blog para eso. Pero no podrás quejarte de que no aporto datos suficientes para que tú te hagas la tuya. ¿Por qué no la compartimos en los comentarios?
