El PER es el ratio de valoración más conocido y, seguramente, el peor utilizado de todos. Más que un ratio de valoración, hoy en día es un “atajo” para los analistas de bajo nivel que lo reducen todo a: “si el PER está bajo compro y si está alto vendo”. En este artículo vamos a comentar algunos trucos que nos permitan utilizar de una forma más eficiente e inteligente este famoso ratio.

Una de las técnicas más sencillas de utilizar el PER es comparando el ratio actual de la empresa con sus propios ratios históricos. Esta técnica nos ofrece la siguiente información: 1) la valoración por PER en distintos momentos del ciclo económico, 2) el PER al que normalmente se valora la empresa por parte del mercado y 3) las zonas de PER máximo y mínimo históricas. Con esta información, podemos saber si el PER actual está en la zona de compra o si está en la zona de venta y si el PER actual está por encima o por debajo del PER medio. Sin embargo, la pregunta es obligada: ¿el PER de hoy es comparable al PER de hace 5 años?

Para responder a esta pregunta hay que tener claros dos aspectos de la empresa que estamos analizando: ¿ha cambiado el mix de producto o la actividad de la empresa? ¿la situación financiera actual es parecida a la situación financiera pasada? No podemos comparar los múltiplos de Nintendo cuando fabricaba barajas de cartas que los de ahora que fabrica consolas y videojuegos. Por otro lado, si el riesgo financiero es hoy mucho menor que el de hace unos años, sería lógico esperar que el PER actual sea más alto y eso no significaría que la empresa hoy es más cara.

Lo que yo hago para responder a esas dos preguntas es analizar la actividad de la empresa por segmentos. Si el segmento principal sigue siendo el mismo, podremos comparar el PER. Sin embargo, si ha cambiado, tendremos que valorar los dos segmentos por separado. Como podéis imaginar, no es lo mismo valorar Philips hoy (con el enorme peso que tiene en su cuenta de resultados la división de diseños médicos) que hace 15 años. Sin embargo, durante ese mismo periodo, poco ha cambiado el mix de producto de Coca-Cola. Es importante tener en cuenta que esto no quiere decir que Philips sea una peor inversión que Coca-Cola, sino que, simplemente, el método de valoración varía.

Después de analizar el mix del producto, una forma sencilla de analizar el riesgo financiero es con el ratio Deuda Largo Plazo / Fondos Propios. El porcentaje de deuda debería ser parecido y en caso de aumentar deberíamos esperar un PER menor y en caso de disminuir deberíamos esperar un PER mayor. Dichos cambios en el PER son consecuencia de un cambio en la percepción del riesgo de la compañía y no de cambios en el componente “valor”. Pongamos un ejemplo.

La empresa XXX tenía entre 1995 y 2002 un ratio Deuda LP / FP medio de 2.00. Su PER, en ese mismo periodo, se movió entre el mínimo de x8 y el máximo de x16. A finales del año 2002, la empresa decidió transformar su capitalización y el ratio Deuda LP/ FP pasó a ser de 0.50. Desde 2003 hasta el día de hoy, su PER se ha movido desde un mínimo en x13 a un PER actual de x17. ¿Quiere esto decir que la empresa está hoy más cara que nunca? Evidentemente no. Al cambiar de forma tan radical el nivel de riesgo financiero, el PER del periodo 95-02 ha quedado obsoleto y cualquier comparación entre el PER actual y el PER pasado sería un grave error en la valoración. Es, por tanto, imprescindible, comparar el riesgo financiero de forma paralela a la comparación del PER.

Algunas veces encontraremos que, aunque la empresa ha disminuido su riesgo financiero y sin haber cambiado el mix de producto, el PER actual está en la franja baja del PER histórico. Como inversor value (y eso que el PER no me gusta demasiado) esa situación me atrae como la miel a los osos. Sin duda, creo que encontrar esas situaciones es un buen punto de partida para buscar posibles inversiones.

Después de asegurarnos de que el mix de negocio sigue siendo el mismo (a grandes rasgos, claro) y que el riesgo financiero no ha cambiado de forma radical, el siguiente paso es normalizar el PER a los cambios en el ciclo económico. Esto es especialmente importante cuando estamos analizando empresas cíclicas.

Cuando analizamos empresas cíclicas, lo normal es encontrar un beneficio muy bajo (o incluso negativo) cerca del suelo del ciclo, y un beneficio muy alto cerca del máximo del ciclo. Esto hace que el PER sea muy alto cerca del suelo de mercado y muy bajo cerca del techo de mercado. Por eso invertir en cíclicas supone tantos problemas: los inversores, atraídos por un PER bajo en empresas que han crecido mucho en los años anteriores, compran las acciones de las cíclicas cerca de su máximo y, tras varios años de caídas en los precios y en los crecimientos de la empresa, deciden vender cerca del mínimo (con cuantiosas pérdidas) porque consideran que no tiene sentido mantener una acción con un PER tan alto y con unas tasas de crecimiento tan pobres. Este especial comportamiento del PER es lo que se llama el Efecto Molodovsky. Para solucionarlo, deberemos normalizar los beneficios, que no es otra cosa que calcular el nivel de BPA que la empresa podría alcanzar en condiciones medias del ciclo.

Existen varios métodos de normalización pero el que más me gusta es el que se basa en el ROE. El BPA Normalizado (BPAN) se calcula multiplicando al Valor Contable por acción actual por el ROE medio obtenido durante el último ciclo económico. Otro método muy interesante es multiplicar el Activo Total actual por una estimación del ROA a largo plazo, pero creo que eso es mucho más complicado para el inversor particular pues tendríamos que estimar un margen neto y una rotación de activos para el largo plazo. Cuantas menos estimaciones mejor, ¿verdad?

Vamos a normalizar el BPA de Reliance Steel & Aluminum Co. (RS), una cíclica pura. La tabla inferior muestra el ROE y el valor contable por acción de cada año. El ROE medio de todo el periodo es 14,75%.

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La siguiente tabla recoge el BPA tradicional (BPA) y el BPA normalizado (BPAN) de cada año. Para normalizar el BPA, tomamos el ROE medio y lo multiplicamos por el valor contable por acción de cada año.

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La última tabla muestra el PER tradicional (PER TRD) y el PER normalizado (PER NOR) de cada año. Al final de la tabla se muestra el PER medio de todo el periodo. A día de hoy, su PER tradicional es de 9,13 veces mientras que su PER normalizado es de 12,91 veces.

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Las diferencias en la interpretación son evidentes. Mientras que con el PER tradicional parece que la lectura actual de 9,13 veces es una clara oportunidad de compra (sobre todo si tenemos en cuenta que el PER medio es de 14,67 veces), nuestro PER normalizado nos dice una cosa bien distinta. La lectura actual de 12,91 veces muestra una clara sobrecompra por PER. No sólo está cerca del PER máximo histórico sino que, además, está muy por encima de la media (10,36 veces). Por lo tanto, aquellos que utilicen el PER como herramienta de análisis, no deberían plantearse la compra de RS bajo ningún concepto.

Un último apunte. Fijaos en las lecturas del PER tradicional en los años 2001-2002 cuando la cotización estaba en $12 (por poner un precio medio) y fijaos en las lecturas del PER normalizado. Mientras que el segundo nos manda comprar en $12 y vender en $45, el primero nos manda justo lo contrario: comprar en $45 y vender en $12.

Después de esto, ¿vas a seguir utilizando el PER como siempre lo habías utilizado? :)