Las OPVs siempre suponen un desafío para toda la comunidad inversora. Es uno de esos momentos álgidos del capitalismo en los que tras una brillante trayectoria, una empresa privada pasa a manos del gran público. Inversores, analistas, bonistas, accionistas de referencia, banqueros de inversión y periodistas económicos encuentran en las OPVs su carnaza. Son, en definitiva, el mayor espectáculo financiero, mediático y empresarial del mundo. Pero bajo los titulares viene siempre la letra pequeña. ¿Son las OPVs el caldo de cultivo ideal para el inversor en valor?
Hace tiempo, nuestro amigo el Coronel Chinchilla nos preguntaba sobre la OPV de El Corte Inglés. He tardado mucho tiempo en responderle porque una pregunta tan compleja exige una respuesta igualmente compleja. En la serie de artículos que iniciamos hoy voy a intentar responderle.
En primer lugar, debemos preguntarnos qué es una OPV. Una OPV no es más que la primera vez en que se venden acciones de una compañía en el mercado. Este paso tiene dos motivos fundamentales: 1) que la empresa obtenga nueva financiación o 2) que los actuales propietarios obtengan liquidez.
Desde que se conocieron los problemas en el accionariado de ECI, la presión mediática ha sido enorme (¿os habéis fijado que las noticias corporativas sobre ECI aparecen como un goteo contínuo?). Es curioso que de lo que más se hable es de los planes de expansión de la compañía a nivel internacional y a nivel de marcas (Sfera, OperCor y SuperCor). Y digo que es curioso porque parece que la salida a Bolsa (si finalmente se confirma) se deba a la búsqueda de financiación cuando, en realidad, su único objetivo es proporcionar liquidez a los accionistas descontentos. Este precalentamiento de la OPV es el peor de los escenarios para un inversor particular.
Pongámonos en la piel de los actuales accionistas y en vez de pensar a qué precio podemos comprar ECI, pensemos a qué precio podemos venderlo. Cuando nos ponemos en la piel de nuestra contraparte todo cambia, ¿verdad?
Como accionistas, sabemos que el valor de ECI ronda los 40.000 millones de euros. ¿Qué sentido tendría vender la empresa a un precio de 20.000 millones? Ninguno. Como accionistas, nuestro máximo interés es que la empresa salga lo más cara posible. Por otro lado, tenemos a los banqueros de inversión que nos ayudan en la OPV. Como comisionistas, estarán muy interesados de sacar la empresa al máximo precio posible para comerse una comisión muy suculenta. Teniendo en cuenta el tamaño de la empresa, muchos bancos de inversión van a hacer más de medio año de trabajo sólo con esta operación. Por último, tenemos a los medios de comunicación. No debemos subestimar el poder mediático de ECI ya que es uno de los grandes anunciantes de España. Sin poner en duda la honorabilidad de los periódicos financieros españoles, ¿cuál de ellos se arriesgaría a publicar una recomendación negativa sobre la compra de acciones de ECI o plantearía dudas sobre la estrategia futura de la empresa? Dicho de otra forma, ¿quién no quiere la que Primavera de ECI se anuncie en sus páginas?
Las OPVs son un negocio para todas las partes y en OPVs de este tamaño, los intereses, las comisiones y las rentabilidades son demasiado altas como para andarse con tonterías. Si, por ejemplo, la OPV la dirige el Banco de Santander, ¿podríamos fiarnos de las recomendaciones del BBVA? Dicho de otro modo, ¿el BBVA se cerraría las puertas de una futura emisión de deuda de ECI? Otra vez, los intereses en juego son enormes y nadie puede cerrarse las puertas.
Warren Buffet advirtió cuando sacaron a Bolsa las acciones tipo B de Berkshire que haría todo lo que esté en su mano para que el precio de salida se acercara lo más posible a su valor intrínseco. Es decir, que los que acudían a la OPV sabían que estaban comprando una acción justamente valorada. Esto quiere decir que la única vía de ingresos razonablemente espera era el incremento del beneficio ya que si el BPA no aumentaba, cualquier aumento en el PER ya supondría una inmediata sobrevaloración.
En el caso de ECI, ¿podremos esperar mucho recorrido alcista vía PER tras su OPV? A menos que sus accionistas estén dispuestos a vender sus acciones por menos de su valor, la respuesta es NO. Y debemos advertir que sus los descendientes de Celestino Areces han montado este tinglado para vender a un precio más alto del que les proponía el Consejo de ECI, que no les parecía justo. Entonces, si quieren vender a un precio justo, ya no quedaría recorrido vía PER a menos que entremos en el campo de la sobrevaloración.
Parece que la OPV de ECI no será un campo fértil para el inversor value. Sus acciones saldrán a la venta a su precio máximo histórico en el momento empresarial máximo histórico. Desde luego, la familia Areces no ha podido elegir un mejor momento para vender. Así que si no hay margen de seguridad en el precio (que no lo habrá con toda seguridad), nuestra única esperanza es el incremento del BPA.
Ahí se justifica la expansión de ECI para la que sin duda tiene fondos propios más que de sobra sin necesidad de salir a Bolsa. Esa expansión juega un papel fundamental en la OPV. La ventaja de los vendedores es que el 90% de esos planes de expansión están sobre el papel. Los pueden moldear a su antojo para que las perspectivas de crecimiento justifiquen el precio de la OPV. Pero ¿cómo puede una empresa sin experiencia en el crecimiento exterior calcular unas proyecciones más o menos acertadas? Otra vez, las incógnitas sumergen a la OPV en un mar de dudas para el inversor value.
Recapitulando, sin entrar en valoraciones del balance y de la de cuenta de resultados (que haremos próximamente) todo indica que el precio de salida va a estar, como mínimo, muy cercano al valor intrínseco de la compañía. Esto quiere decir que nuestras expectativas, más que en la búsqueda de un precio atractivo, deben centrarse en el crecimiento del modelo empresarial. Así que, aunque parezca mentira, las acciones de ECI serán acciones de Crecimiento y no de Valor. Debemos esperar, por tanto, una valoración muy alta y centrar nuestra atención en los planes estratégicos de la compañía.
Hace tiempo, nuestro amigo el Coronel Chinchilla nos preguntaba sobre la OPV de El Corte Inglés. He tardado mucho tiempo en responderle porque una pregunta tan compleja exige una respuesta igualmente compleja. En la serie de artículos que iniciamos hoy voy a intentar responderle.
En primer lugar, debemos preguntarnos qué es una OPV. Una OPV no es más que la primera vez en que se venden acciones de una compañía en el mercado. Este paso tiene dos motivos fundamentales: 1) que la empresa obtenga nueva financiación o 2) que los actuales propietarios obtengan liquidez.
Desde que se conocieron los problemas en el accionariado de ECI, la presión mediática ha sido enorme (¿os habéis fijado que las noticias corporativas sobre ECI aparecen como un goteo contínuo?). Es curioso que de lo que más se hable es de los planes de expansión de la compañía a nivel internacional y a nivel de marcas (Sfera, OperCor y SuperCor). Y digo que es curioso porque parece que la salida a Bolsa (si finalmente se confirma) se deba a la búsqueda de financiación cuando, en realidad, su único objetivo es proporcionar liquidez a los accionistas descontentos. Este precalentamiento de la OPV es el peor de los escenarios para un inversor particular.
Pongámonos en la piel de los actuales accionistas y en vez de pensar a qué precio podemos comprar ECI, pensemos a qué precio podemos venderlo. Cuando nos ponemos en la piel de nuestra contraparte todo cambia, ¿verdad?
Como accionistas, sabemos que el valor de ECI ronda los 40.000 millones de euros. ¿Qué sentido tendría vender la empresa a un precio de 20.000 millones? Ninguno. Como accionistas, nuestro máximo interés es que la empresa salga lo más cara posible. Por otro lado, tenemos a los banqueros de inversión que nos ayudan en la OPV. Como comisionistas, estarán muy interesados de sacar la empresa al máximo precio posible para comerse una comisión muy suculenta. Teniendo en cuenta el tamaño de la empresa, muchos bancos de inversión van a hacer más de medio año de trabajo sólo con esta operación. Por último, tenemos a los medios de comunicación. No debemos subestimar el poder mediático de ECI ya que es uno de los grandes anunciantes de España. Sin poner en duda la honorabilidad de los periódicos financieros españoles, ¿cuál de ellos se arriesgaría a publicar una recomendación negativa sobre la compra de acciones de ECI o plantearía dudas sobre la estrategia futura de la empresa? Dicho de otra forma, ¿quién no quiere la que Primavera de ECI se anuncie en sus páginas?
Las OPVs son un negocio para todas las partes y en OPVs de este tamaño, los intereses, las comisiones y las rentabilidades son demasiado altas como para andarse con tonterías. Si, por ejemplo, la OPV la dirige el Banco de Santander, ¿podríamos fiarnos de las recomendaciones del BBVA? Dicho de otro modo, ¿el BBVA se cerraría las puertas de una futura emisión de deuda de ECI? Otra vez, los intereses en juego son enormes y nadie puede cerrarse las puertas.
Warren Buffet advirtió cuando sacaron a Bolsa las acciones tipo B de Berkshire que haría todo lo que esté en su mano para que el precio de salida se acercara lo más posible a su valor intrínseco. Es decir, que los que acudían a la OPV sabían que estaban comprando una acción justamente valorada. Esto quiere decir que la única vía de ingresos razonablemente espera era el incremento del beneficio ya que si el BPA no aumentaba, cualquier aumento en el PER ya supondría una inmediata sobrevaloración.
En el caso de ECI, ¿podremos esperar mucho recorrido alcista vía PER tras su OPV? A menos que sus accionistas estén dispuestos a vender sus acciones por menos de su valor, la respuesta es NO. Y debemos advertir que sus los descendientes de Celestino Areces han montado este tinglado para vender a un precio más alto del que les proponía el Consejo de ECI, que no les parecía justo. Entonces, si quieren vender a un precio justo, ya no quedaría recorrido vía PER a menos que entremos en el campo de la sobrevaloración.
Parece que la OPV de ECI no será un campo fértil para el inversor value. Sus acciones saldrán a la venta a su precio máximo histórico en el momento empresarial máximo histórico. Desde luego, la familia Areces no ha podido elegir un mejor momento para vender. Así que si no hay margen de seguridad en el precio (que no lo habrá con toda seguridad), nuestra única esperanza es el incremento del BPA.
Ahí se justifica la expansión de ECI para la que sin duda tiene fondos propios más que de sobra sin necesidad de salir a Bolsa. Esa expansión juega un papel fundamental en la OPV. La ventaja de los vendedores es que el 90% de esos planes de expansión están sobre el papel. Los pueden moldear a su antojo para que las perspectivas de crecimiento justifiquen el precio de la OPV. Pero ¿cómo puede una empresa sin experiencia en el crecimiento exterior calcular unas proyecciones más o menos acertadas? Otra vez, las incógnitas sumergen a la OPV en un mar de dudas para el inversor value.
Recapitulando, sin entrar en valoraciones del balance y de la de cuenta de resultados (que haremos próximamente) todo indica que el precio de salida va a estar, como mínimo, muy cercano al valor intrínseco de la compañía. Esto quiere decir que nuestras expectativas, más que en la búsqueda de un precio atractivo, deben centrarse en el crecimiento del modelo empresarial. Así que, aunque parezca mentira, las acciones de ECI serán acciones de Crecimiento y no de Valor. Debemos esperar, por tanto, una valoración muy alta y centrar nuestra atención en los planes estratégicos de la compañía.
