[...] Era difícil ignorar una ganga como la que apareció ante mí en Enero de 1992 en la forma de Phelps Dodge. Consulté a mi fontanero y él me confirmó que el precio del cobre estaba subiendo.
[...] Gracias a mis flirteos con esta compañía, aprendí algunas características del negocio del cobre que me convencieron de que se trataba de una commodity más atractiva que otras, como el aluminio. Hay un montón de aluminio en la corteza terrestre y es bastante fácil de extraer. El cobre, sin embargo, es mucho más escaso y cada vez hay menos. Una tras otra, las minas se quedan sin cobre y son obligadas a cerrar.
Por otro lado, la regulación jurídica ha obligado al cierre de muchas fundiciones de nuestra nación (se refiere a EE.UU.) y muchas empresas han tenido abandonar el negocio. Esto ha provocado una tremenda escasez de fundiciones por todos los Estados Unidos. Las pocas fundiciones que perduran se encuentran muy favorecidas por este entorno. Una de ellas es Phelps Dodge. PD posee muchas fundiciones y, gracias a lo anterior, ya no tiene tantos competidores como antes.
Aunque la demanda de cobre está siendo floja en el corto plazo, supuse que tarde o temprano se reanimaría. Todos los países del mundo desarrollado, incluidas las naciones separadas de la vieja URSS, están mejorando su red de telefonía. En estos días, todo el mundo quiere ser capitalista y es difícil serlo sin tener teléfono.
La red de telefonía tradicional, necesita kilómetros y kilómetros de cableado de cobre. A menos que estos países opten por instalar un teléfono móvil en cada bolsillo de sus ciudadanos, deberán comprar toneladas en el mercado del cobre. Los países en vías de desarrollo necesitan mucho más cobre que los países desarrollados, lo cual es un buen presagio sobre el futuro de este metal.
Recientemente, las acciones de PD han seguido el típico patrón de las acciones cíclicas. En 1990, antes de la recesión, la empresa ganaba $6,50 por acción y cotizaba en el rango de los $23-$36, ofreciendo un bajísimo PER de 3,5 y 5,5 veces. En 1991, el BPA descendió hasta los $3,90 y el precio bajó desde su máximo en $39 hasta $26. [...]
La pregunta más importante en el análisis de una empresa cíclica es si su balance muestra la fortaleza financiera necesaria para sobrevivir durante la parte baja del ciclo. Según las cuentas de 1990, PD tenía unos fondos propios de $1.680 millones y una deuda total (menos cash) de $318 millones. Claramente PD no era una candidata a la bancarrota, por muy bajo que fuera el precio del cobre (bueno, un cobre a $0 hubiera sido un problema). Muchos de sus competidores más débiles se verían obligados a cerrar mucho antes de que PD necesitara refinanciarse.
Como PD era una gran empresa que había diversificado en otros segmentos de negocio, necesitaba saber cómo les iba más allá del cobre. Su CEO me dio la información: carbón OK, imanes OK, ruedas de camión OK y la mina de oro de Montana, en la que PD tenía una participación del 72%, podría generar muchos beneficios.
El conjunto de esas actividades generaron menos de $1 por acción en un mal año como 1991 y no se podía esperar de ellas más de $2 en un ejercicio decente. Asignándolas un PER modesto de 5-8 veces, estimé que podrían tener un precio de $10-$16 por acción. La mina de oro añadiría $5 a las acciones de PD.
Suelo descomponer las operaciones de una empresa con muchas áreas de negocio para hacerme una idea del valor de cada una de ellas. No es raro descubrir que las partes tienen un valor superior al conjunto. Es un ejercicio sencillo porque en las cuentas anuales viene el negocio desglosado por áreas y nos dice el beneficio obtenido en cada una de ellas. Si tomas los beneficios de cada división y los multiplicas por un PER normalito (8-10 veces si se trata del beneficio medio de una cíclica o 3-4 veces si se trata de su beneficio en la parte alta del ciclo) tendrán una idea de cuánto vale cada división.
En el caso de PD, la mina de oro añade $5 por acción, las otras divisiones suponen entre $10 y $16 y la acción se vendía a $32, por lo que estarás pagando entre $17 y $11 por el negocio del cobre.
También analizo el CAPEX porque suele ser la ruina de muchas empresas industriales. En el caso de PD esto no parece un problema. En 1990, gastó $290 millones en renovar sus instalaciones y equipo, lo cual supone menos de la mitad de su cash flow. [...] Incluso en un mal año como 1991, su cash flow fue mayor que su capex. Es siempre una buena señal que una empresa ingrese más de lo que gaste. [...] Phelps Dodge gasta muy poco para mantener sus minas, lo cual supone una clara ventaja sobre otras empresas, como las acerías, que invierten una fortuna en renovar sus plantas sólo para ver cómo los competidores extranjeros les ganan cuota de mercado por vender el acero más barato.
De todas formas, no importa demasiado su capex ni sus subsidiarias porque el núcleo del negocio de PD depende del precio del cobre. Esto funciona de la siguiente manera: PD produce 1.100 millones de libras de cobre al año (o eso dicen sus cuentas anuales), por lo que un incremento de un céntimo en el precio del cobre supondría un beneficio extra antes de impuestos de $11 millones. Como PD tiene 70 millones de acciones en circulación, ese beneficio extra de 11 millones supondría un incremento del BPA de $0,10 después de impuestos. Por tanto, cada vez que el precio por libra de cobre se incremente en un céntimo, el BPA crecerá $0,10. Si el precio del cobre sube 50 céntimos por libra, el BPA se incrementará en $5.
Si la gente supiera cuál será el precio del cobre al año siguiente, serían verdaderos genios a la hora de comprar y vender PD. Yo no tengo ese don, pero sabía que en plena recesión (1990-1991) el cobre estaba barato y supuse que no seguiría así por toda la eternidad. También sabía que a medida que se fuera encareciendo, los principales beneficiados serían los accionistas de PD. Así que decidí comprar acciones de la compañía y, mientras esperaba a que el precio del cobre se recuperase durante la próxima expansión económica, sólo tenía que ir ingresando los dividendos.
Peter Lynch, Beating the Street (1994).
Como podéis ver, Lynch no intenta predecir márgenes ni llegar a un precio futuro concreto. Simplemente, siguiendo un planteamiento más lógico que financiero, supone que las acciones de PD que comprara en 1991 podría venderlas bastante más caras en los años siguientes. El proceso mental de Lynch es el siguiente:
1. El negocio de PD le parece atractivo. El cobre es una materia prima necesaria y escasa y cada vez hay menos empresas que compitan en este sector.
2. Debido a las necesidades de mejorar de red telefónica tanto de países desarrollados como de países en vías de desarrollo, Lynch deduce que la demanda internacional del cobre tendrá que ser fuerte. Gracias a que los países en desarrollo necesitan más cobre que los desarrollados, espera que esta fuerte demanda internacional no se detenga en el futuro.
3. Se asegura la supervivencia financiera de PD analizando su balance. Ni la deuda ni el capex amenazan a la compañía. Sin embargo, espera que muchos de sus competidores (mucho peor capitalizados) deban cerrar sus puertas durante la recesión. Esto supone una mayor cuota de mercado para PD.
4. Debido al componente cíclico del cobre, deduce que en plena recesión está barato. Calcula el impacto de una subida NO DETERMINADA en el precio del cobre y descubre que a poco que suba el precio, las acciones de PD aumentan mucho su beneficio. Cree que el BPA de PD, por tanto, va a crecer mucho en los próximos años (porque siempre, tras una recesión, viene un periodo de expansión).
[Hasta aquí, Lynch ya sabe que el negocio de PD va a mejorar mucho en los próximos años y que su beneficio va a crecer considerablemente. Aun no ha valorado nada pero ya supone que las acciones que compre hoy se podrán vender más caras mañana].
5. Calcula el valor de las subsidiarias y la aportación de las mismas al precio de la acción en un año malo (1991) y en un año bueno. Esto le permite saber que, en realidad, está pagando entre $17 y $11 por el negocio del cobre de PD, que es el verdadero motor de la empresa. El cash flow operativo por acción de PD en su negocio del cobre durante el año anterior (1990) fue de $4,04. Parece un buen precio por una empresa en el momento más bajo del ciclo.
Lynch, por tanto, no atina. Simplemente analiza los factores cualitativos que le hacen ver que la empresa es probable que en el futuro esté más cara. Después valora (de forma sencilla) para determinar que la empresa está barata. No hay estimaciones. Sólo un análisis muy lógico y razonable. Si con este sencillo análisis lógico Lynch descubre que, en un escenario de absoluta normalidad, la empresa puede aumentar su valor, comprará acciones. Si para que aumente el valor el escenario asumido debe ser disparatado, Lynch no compra. Para esto y sólo para esto sirve la valoración.
[...] Gracias a mis flirteos con esta compañía, aprendí algunas características del negocio del cobre que me convencieron de que se trataba de una commodity más atractiva que otras, como el aluminio. Hay un montón de aluminio en la corteza terrestre y es bastante fácil de extraer. El cobre, sin embargo, es mucho más escaso y cada vez hay menos. Una tras otra, las minas se quedan sin cobre y son obligadas a cerrar.
Por otro lado, la regulación jurídica ha obligado al cierre de muchas fundiciones de nuestra nación (se refiere a EE.UU.) y muchas empresas han tenido abandonar el negocio. Esto ha provocado una tremenda escasez de fundiciones por todos los Estados Unidos. Las pocas fundiciones que perduran se encuentran muy favorecidas por este entorno. Una de ellas es Phelps Dodge. PD posee muchas fundiciones y, gracias a lo anterior, ya no tiene tantos competidores como antes.
Aunque la demanda de cobre está siendo floja en el corto plazo, supuse que tarde o temprano se reanimaría. Todos los países del mundo desarrollado, incluidas las naciones separadas de la vieja URSS, están mejorando su red de telefonía. En estos días, todo el mundo quiere ser capitalista y es difícil serlo sin tener teléfono.
La red de telefonía tradicional, necesita kilómetros y kilómetros de cableado de cobre. A menos que estos países opten por instalar un teléfono móvil en cada bolsillo de sus ciudadanos, deberán comprar toneladas en el mercado del cobre. Los países en vías de desarrollo necesitan mucho más cobre que los países desarrollados, lo cual es un buen presagio sobre el futuro de este metal.
Recientemente, las acciones de PD han seguido el típico patrón de las acciones cíclicas. En 1990, antes de la recesión, la empresa ganaba $6,50 por acción y cotizaba en el rango de los $23-$36, ofreciendo un bajísimo PER de 3,5 y 5,5 veces. En 1991, el BPA descendió hasta los $3,90 y el precio bajó desde su máximo en $39 hasta $26. [...]
La pregunta más importante en el análisis de una empresa cíclica es si su balance muestra la fortaleza financiera necesaria para sobrevivir durante la parte baja del ciclo. Según las cuentas de 1990, PD tenía unos fondos propios de $1.680 millones y una deuda total (menos cash) de $318 millones. Claramente PD no era una candidata a la bancarrota, por muy bajo que fuera el precio del cobre (bueno, un cobre a $0 hubiera sido un problema). Muchos de sus competidores más débiles se verían obligados a cerrar mucho antes de que PD necesitara refinanciarse.
Como PD era una gran empresa que había diversificado en otros segmentos de negocio, necesitaba saber cómo les iba más allá del cobre. Su CEO me dio la información: carbón OK, imanes OK, ruedas de camión OK y la mina de oro de Montana, en la que PD tenía una participación del 72%, podría generar muchos beneficios.
El conjunto de esas actividades generaron menos de $1 por acción en un mal año como 1991 y no se podía esperar de ellas más de $2 en un ejercicio decente. Asignándolas un PER modesto de 5-8 veces, estimé que podrían tener un precio de $10-$16 por acción. La mina de oro añadiría $5 a las acciones de PD.
Suelo descomponer las operaciones de una empresa con muchas áreas de negocio para hacerme una idea del valor de cada una de ellas. No es raro descubrir que las partes tienen un valor superior al conjunto. Es un ejercicio sencillo porque en las cuentas anuales viene el negocio desglosado por áreas y nos dice el beneficio obtenido en cada una de ellas. Si tomas los beneficios de cada división y los multiplicas por un PER normalito (8-10 veces si se trata del beneficio medio de una cíclica o 3-4 veces si se trata de su beneficio en la parte alta del ciclo) tendrán una idea de cuánto vale cada división.
En el caso de PD, la mina de oro añade $5 por acción, las otras divisiones suponen entre $10 y $16 y la acción se vendía a $32, por lo que estarás pagando entre $17 y $11 por el negocio del cobre.
También analizo el CAPEX porque suele ser la ruina de muchas empresas industriales. En el caso de PD esto no parece un problema. En 1990, gastó $290 millones en renovar sus instalaciones y equipo, lo cual supone menos de la mitad de su cash flow. [...] Incluso en un mal año como 1991, su cash flow fue mayor que su capex. Es siempre una buena señal que una empresa ingrese más de lo que gaste. [...] Phelps Dodge gasta muy poco para mantener sus minas, lo cual supone una clara ventaja sobre otras empresas, como las acerías, que invierten una fortuna en renovar sus plantas sólo para ver cómo los competidores extranjeros les ganan cuota de mercado por vender el acero más barato.
De todas formas, no importa demasiado su capex ni sus subsidiarias porque el núcleo del negocio de PD depende del precio del cobre. Esto funciona de la siguiente manera: PD produce 1.100 millones de libras de cobre al año (o eso dicen sus cuentas anuales), por lo que un incremento de un céntimo en el precio del cobre supondría un beneficio extra antes de impuestos de $11 millones. Como PD tiene 70 millones de acciones en circulación, ese beneficio extra de 11 millones supondría un incremento del BPA de $0,10 después de impuestos. Por tanto, cada vez que el precio por libra de cobre se incremente en un céntimo, el BPA crecerá $0,10. Si el precio del cobre sube 50 céntimos por libra, el BPA se incrementará en $5.
Si la gente supiera cuál será el precio del cobre al año siguiente, serían verdaderos genios a la hora de comprar y vender PD. Yo no tengo ese don, pero sabía que en plena recesión (1990-1991) el cobre estaba barato y supuse que no seguiría así por toda la eternidad. También sabía que a medida que se fuera encareciendo, los principales beneficiados serían los accionistas de PD. Así que decidí comprar acciones de la compañía y, mientras esperaba a que el precio del cobre se recuperase durante la próxima expansión económica, sólo tenía que ir ingresando los dividendos.
Peter Lynch, Beating the Street (1994).
Como podéis ver, Lynch no intenta predecir márgenes ni llegar a un precio futuro concreto. Simplemente, siguiendo un planteamiento más lógico que financiero, supone que las acciones de PD que comprara en 1991 podría venderlas bastante más caras en los años siguientes. El proceso mental de Lynch es el siguiente:
1. El negocio de PD le parece atractivo. El cobre es una materia prima necesaria y escasa y cada vez hay menos empresas que compitan en este sector.
2. Debido a las necesidades de mejorar de red telefónica tanto de países desarrollados como de países en vías de desarrollo, Lynch deduce que la demanda internacional del cobre tendrá que ser fuerte. Gracias a que los países en desarrollo necesitan más cobre que los desarrollados, espera que esta fuerte demanda internacional no se detenga en el futuro.
3. Se asegura la supervivencia financiera de PD analizando su balance. Ni la deuda ni el capex amenazan a la compañía. Sin embargo, espera que muchos de sus competidores (mucho peor capitalizados) deban cerrar sus puertas durante la recesión. Esto supone una mayor cuota de mercado para PD.
4. Debido al componente cíclico del cobre, deduce que en plena recesión está barato. Calcula el impacto de una subida NO DETERMINADA en el precio del cobre y descubre que a poco que suba el precio, las acciones de PD aumentan mucho su beneficio. Cree que el BPA de PD, por tanto, va a crecer mucho en los próximos años (porque siempre, tras una recesión, viene un periodo de expansión).
[Hasta aquí, Lynch ya sabe que el negocio de PD va a mejorar mucho en los próximos años y que su beneficio va a crecer considerablemente. Aun no ha valorado nada pero ya supone que las acciones que compre hoy se podrán vender más caras mañana].
5. Calcula el valor de las subsidiarias y la aportación de las mismas al precio de la acción en un año malo (1991) y en un año bueno. Esto le permite saber que, en realidad, está pagando entre $17 y $11 por el negocio del cobre de PD, que es el verdadero motor de la empresa. El cash flow operativo por acción de PD en su negocio del cobre durante el año anterior (1990) fue de $4,04. Parece un buen precio por una empresa en el momento más bajo del ciclo.
Lynch, por tanto, no atina. Simplemente analiza los factores cualitativos que le hacen ver que la empresa es probable que en el futuro esté más cara. Después valora (de forma sencilla) para determinar que la empresa está barata. No hay estimaciones. Sólo un análisis muy lógico y razonable. Si con este sencillo análisis lógico Lynch descubre que, en un escenario de absoluta normalidad, la empresa puede aumentar su valor, comprará acciones. Si para que aumente el valor el escenario asumido debe ser disparatado, Lynch no compra. Para esto y sólo para esto sirve la valoración.
