Como dijimos en nuestra tesis del sector celulosa, esta vez os traemos una tesis completa sobre una empresa del sector en concreto. En esta tesis llevaremos a cabo un análisis y una valoración de ENCE Energía y Celulosa. Además, estudiaremos los posibles escenarios a los que se enfrenta.
Análisis de ENCE Energía y Celulosa
La empresa capitaliza algo menos de 1.000 millones, y cotiza en el IBEX 35. Fue fundada en 1957, y fue pública hasta su total privatización en 2001. En este artículo no vamos a adentrarnos en el sector celulosa, ya que lo explicamos en el anterior post, pero sí vamos a poner el foco en la cadena de valor de la empresa, y por otro lado explicaremos la otra división de su negocio.
La división de celulosa del negocio cuenta con dos biofábricas, una en Pontevedra y otra en Navia (Asturias). Como dijimos en el post anterior, estos emplazamientos son perfectos ya que tienen cerca miles de hectáreas de eucalipto. ENCE consigue la materia prima mayoritariamente del eucalipto. Estos eucaliptos son en su mayoría de pequeños propietarios, es decir, ENCE tiene muchos proveedores y son pequeños, lo que le atribuye un gran poder de negociación. Gracias a este poder, el pago medio a proveedores se sitúa entre 63 y 70 días, lo que le otorga a la empresa un gran margen de maniobra.
En cuanto a la división de energía, la empresa tiene entre centrales de biomasa, y plantas de energía termosolar, 7 instalaciones funcionando. A demás, tiene dos más en construcción que entrarán en funcionamiento a finales de 2019.
ENCE es una empresa ejemplar en cuanto a economía circular. Aprovecha la lignina producida durante el proceso de fabricación de la celulosa y la lleva a sus plantas de biomasa para producir energía, la cual utiliza para abastecer sus fábricas y luego vender los excedentes. ENCE exporta el 95% de la pasta que produce a otros países de Europa, siendo la segunda empresa más importante por volumen de ventas.
La posición competitiva más importante de la empresa es tener en posesión dos licencias de explotación de sus biofábricas. La licencia de una de ellas, la de Pontevedra, ahora está seriamente amenazada, y el valor está siendo fuertemente castigado en bolsa.
Esta fábrica representa actualmente un tercio del EBITDA del grupo. El problema viene tras el último cambio de Gobierno, cuando la Abogacía del Estado cambió de criterio sobre la prórroga de dicha concesión. El caso está ahora mismo en los tribunales, y se podría alargar de cuatro a seis años. En la zona hay una gran división social porque hay gente que cree que la biofábrica perjudica gravemente el ecosistema (está al lado de la ría, que es un lugar de marisqueo), pero, por otro lado, hay mucha gente en Pontevedra que depende económicamente de la biofábrica. La empresa tiene mala fama porque hace años vertía residuos a la ría, contaminando el marisco, pero los vertidos cesaron en 1994, es decir, que dichos vertidos se produjeron cuando la empresa estaba en manos públicas. Ahora, la compañía tiene diversos distintivos de calidad y responsabilidad medioambiental, pero hay que tener en cuenta que es muy difícil quitarse la mala fama.
En cuanto al management, hay un skin in the game clarísimo, ya que todos los integrantes del Consejo de Administración tienen acciones a excepción de dos, que ocupan puestos de poca relevancia como son un consejero independiente y el secretario no consejero. En manos del management están aproximadamente el 40 % de las acciones, siendo el accionista mayoritario Juan Luis Arregui Ciarsolo (presidente), con el 29% de las acciones, José Ignacio Comenge (consejero) con el 6%, y Víctor Urrutia Vallejo (consejero), con otro 6%.
Además, la directiva se caracteriza por una gran transparencia. En la web de la empresa están todos los datos sobre estado financiero, inversiones, previsiones, management y sus acciones, compromiso con el medio ambiente, etc...
En cuanto a la formación y trayectoria de su management, la empresa vuelve a destacar por su transparencia. Creemos que los currículums del management de los directivos de la empresa son muy buenos y que atesoran una gran experiencia en el sector.
Guidance 2019-2023
En 2018 acabó el anterior plan estratégico, el cual cumplieron. Más adelante pondremos las principales magnitudes contables.
La compañía se ha marcado objetivos ambiciosos dentro del Guidance de 2019-2013.
En primer lugar, uno de los objetivos es el de duplicar EBITDA del grupo, aumentando las ventas en sus dos negocios, pero más intensamente en su división de energía, para reducir el peso relativo del negocio de celulosa, por ser más cíclico. El negocio de la celulosa está previsto que aumente el EBITDA en un 60%, mientras que en el negocio de energía crezca un 200%. Todo ello manteniendo los ratios de apalancamiento máximos permitidos (están lejos de pasarse).
En cuanto al negocio de celulosa, prevén aumentar el beneficio primero por el aumento de la capacidad productiva en sus dos fábricas y segundo por la tendencia y previsiones del precio de la celulosa, que son al alza debido al aumento en la demanda que se prevé y a la ausencia de proyectos que respalden un aumento en la producción. Se prevé un incremento en la demanda impulsado por el aumento del nivel de vida en países emergentes.
El grupo prevé hacer inversiones en sus fábricas para aumentar la capacidad productiva. En Pontevedra prevén invertir 30 millones de euros, y en Navia 75 millones, lo que aumentará la producción en 20.000 y 80.000 toneladas respectivamente.
La reserva de eucaliptos no corre peligro, ya que también se prevé que aumenten las hectáreas de montes de este vegetal.
En cuanto al negocio de la energía renovable, no es nada nuevo que quieran potenciarse para reducir los niveles de contaminación. En España la cuota de energía proveniente de renovables es del 16% actual, y el objetivo para la zona euro para 2030 es que sea del 30%.
La compañía tiene previsto hacer inversiones por valor de 90 millones en ampliar sus centrales de biomasa para que alcancen los 99 MW, 125 millones en la construcción de nuevas centrales de biomasa, las cuales esperan que estén operativas a finales de este año, que espera que incremente el EBITDA en 30 millones, y 260 millones de inversión en diversificación hacia otras energías renovables. Cabe destacar que hicieron una inversión de 140 millones en la adquisición de una planta termosolar en Puertollano, de la cual esperan que represente un EBITDA de 18 millones de euros.
En cuanto a nuestra opinión de si se va a cumplir el plan estratégico o no, no se puede saber y más en compañías cíclicas, pero de lo que sí podemos estar seguros es que el Consejo de Administración va a tener incentivos si lo cumplen ya que la empresa ha iniciado un programa de recompra de acciones de aproximadamente 2,4 millones de acciones, para regalar a los directivos si se cumple el plan estratégico.
¿Por qué tanta caída?
A cierre del día miércoles 13 de marzo de 2019, las acciones de la compañía tenían un precio de 5,91€/acc. El día 14 de marzo, salió la noticia del cambio de criterio en la Abogacía del Estado en lo que respecta a la prórroga de la licencia de la planta de Pontevedra. Desde ese día, la empresa acumula una caída cercana al 40%, hasta situarse el precio a cierre del miércoles 10 de septiembre en 3,66€ /acc.
Nuestra opinión en torno a este suceso es que hay tres posibles escenarios a día de hoy. Una, es que por orden judicial se decida que la biofábrica debe cerrar. En ese caso, dicha resolución se prodría alargar de 4 a 6 años. La segunda opción, es que mediante una modificación de la Ley de Costas, la actividad de la biofábrica se alargue hasta 2033. Por último, la tercera opción, es que se respete la ampliación firmada hasta el 2072.
Este acontecimiento no ha sido la única causa de la debacle en la cotización. La compañía presentó unos resultados peores de lo esperado tanto en el primer trimestre de 2019 como en el segundo. A nuestro parecer, esto se puede achacar a las siguientes razones:
- Licencia de la biofábrica de Pontevedra, que actualmente representa un tercio del EBITDA del grupo.
- Caída en el precio de la celulosa. Ha caído un 4,5% con respecto al 1S 2018. Esto es algo coyuntural, ya que como explicamos en el anterior post, vemos una macrotendencia que presiona el precio de la celulosa al alza. Según las estimaciones de ENCE, ahora mismo el precio de la celulosa está haciendo que los productores menos eficientes no esten generando beneficios.
- La empresa acabó su Plan Estratégico en 2018. A nuestro parecer, forzaron ventas para cumplir con el Plan Estratégico, ya que en el Balance, se aprecia una disminución del stock de celulosa a cierre del año 2018 en 9,2 millones de €. Durante este primer año del siguiente Plan Estratégico (2019-2023), la empresa iba a afrontar paradas en sus dos biofábricas para hacer inversiones de aumento de capacidad de producción. Para afrontar dichas paradas, había que hacer acopio de stock, con lo que había que reducir ligeramente las ventas.
- Inesperadamente, y por el cambio de criterio en cuanto a la concesión de Pontevedra, se decidió traspasar todas las inversiones de aumento de producción progamadas para Pontevedra, a la otra biofábrica (que es más grande). Esto significa que la biofábrica de Navia tiene que estar más tiempo parada de lo previsto, con lo que vamos a tener que hacer más acopio de stock del inicialmente planeado.
- Aumento del Cash Cost, y liquidaciones de las coberturas de tipo de cambio. (Aunque estas dos sí que estaban totalmente previstas)
Valoración
A continuación, vamos a realizar una valoración utilizando para ello la ratio EV/EBITDA. Después, realizaremos otro tipo de valoración en cuanto a previsiones en el crecimiento del EBITDA ya que así eliminamos la volatilidad del precio de la celulosa y de la energía eléctrica.
Ratio EV/EBITDA
Los valores de capitalización son con los que cerró el valor la última sesión de cada año. Los valores escogidos para hacer las proyecciones a futuro, son los valores a cierre de mercado del día 23 de agosto de 2019.
| 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | |
| Capitalización (M€) | 627 | 1127 | 1303 | 820 | 820 | 820 | 820 | 820 |
| Deuda (M€) | 178 | 153 | 328 | 540 | 445 | 445 | 450 | 600 |
| EV (M€) | 805 | 1280 | 1631 | 1360 | 1265 | 1265 | 1270 | 1420 |
| EBITDA (M€) | 125 | 216 | 290 | 195 | 317 | 291 | 350 | 550 |
| EV/EBITDA | 6,5 | 6 | 5,6 | 7 | 4 | 4,2 | 3,6 | 2,6 |
| Capitalizaciones objetivas con ratio = 5 | 1140 | 1041 | 1300 | 2150 | ||||
| Potenciales de Revalorización | 40% | 26% | 60% | 162% |
Las previsiones para 2019 ya han sido actualizadas entorno al escenario actual. Sin embargo, el Plan Estratégico sigue su curso y la situación actual no afecta a dicho Plan. Lo único que puede afectar es el precio de la celulosa, pero pensamos que va a ser favorable. Hemos cogido un múltiplo de 5 veces, por debajo de la media histórica de ENCE y por debajo de la media del sector, para ser conservadores.
También hay que tener en cuenta que una decisión judicial en contra de ENCE puede deprimir los ratios aunque a corto plazo el EBITDA no, y puede parecer que esté ópticamente barata. No obstante, pensamos que en caso de que se cierre la biofábrica, el peor escenario ya está descontado, y tendríamos que ajustar nuestros potenciales de revalorización, pero tenemos márgen de seguridad.
Previsiones de Crecimiento del EBITDA
En los resultados del año 2018 la empresa publicó un EBITDA de 290 millones de €. En ese momento, ENCE valía en bolsa 1.654 millones de € y tenía una deuda de 328 millones de €, por tanto un EV de 1982 millones. Para el año 2023 espera conseguir un EBITDA de 550. Si a esto, le restamos el lastre del cierre de Pontevedra, (escenario descontado por el mercado) nos quedaríamos con un EBITDA de 438 millones de €. Lo que supondría un incremento del EBITDA del 50% en 4 años. No es mucho crecimiento, sobre todo teniendo en cuenta que buscamos un margen de seguridad amplio.
Si valoramos que el precio objetivo a 4 años de la empresa es de un 50% más que el día de la publicación de resultados de 2018, tendríamos una capitalización de 2.481 millones de € y una deuda de 600 millones de € (EV de 3.081 millones). Lo que tenemos que tener en cuenta, es que la empresa capitaliza aproximadamente la mitad que ese día (826 millones de €) y tiene un EV actual de 1.360 millones. Lo que supondría una rentabilidad de un 126% desde los precios actuales hasta 2023. En este escenario, tenemos en cuenta el cierre de la planta de Pontevedra, pero no tenemos en cuenta la volatilidad del precio de la celulosa y la electricidad, es decir, esto es una valoración a precios de las materias primas constantes. Como nos gusta ser conservadores en nuestra valoración, vamos a coger para las conclusiones el menor potencial que hemos obtenido.
Conclusión
ENCE es una empresa cíclica que cada vez va a serlo menos por su división de energías, con skin in the game, buen equipo directivo, crecimiento con altibajos, pero constante a largo plazo, con ventajas competitivas, con gran poder de negociación, pero que, por situaciones coyunturales, se ha visto excesivamente perjudicada. Vemos una buena oportunidad en la compañía, pudiendo tener un potencial de revalorización hasta 2023 del 126%.
