Tesis de inversión en BROOKFIELD ASSET MANAGEMENT: ¿una empresa para toda la vida?

Hoy os traemos una tesis de inversión en BROOKFIELD ASSET MANAGEMENT. Una empresa que cotiza en el TSX de Toronto bajo el símbolo BAM.A y en el NYSE bajo el símbolo BAM. Capitaliza aproximadamente 45 mil millones de USD. Para simplificar todo el análisis, todas las cifras serán dadas en dólares estadounidenses, a cierre del año 2019.

 La empresa fue fundada en 1899 por William Mckenzie y Frederic Pearson. En los inicios era una empresa constructora y operadora de electricidad y transporte en Brasil. Actualmente, se ha convertido en un gigante en la gestión y operación de activos inmobiliarios, industriales, energéticos e infraestructuras clave con un porfolio de 545 mil millones de activos bajo gestión a cierre del año 2019.

Estructura del negocio de Brookfield

La estructura del negocio Brookfield asset management es bastante compleja, pero intentaremos explicarla con la mayor claridad posible. Primero mostramos un esquema para hacernos una estructura mental, y luego lo explicaremos.

La empresa tiene fundamentalmente dos patas: la parte de asset management y la parte de invested capital.

Asset management

El segmento de asset management cuenta con 290 billions bajo gestión. Este área del negocio tiene a su vez cuatro subdivisiones que son:

Private funds

Private Funds 86 billions : esta es la parte que más se puede parecer a una gestora de activos al uso, donde captan capital de terceros, los gestionan en su nombre y cobran comisiones de gestión y de éxito. Los partícipes renuncian a la liquidez a corto plazo, ya que los acuerdos suelen ser a 10 años ampliables, así el partícipe no sale huyendo en momentos de pánico, y los gestores no están pensando tanto en los resultados a corto plazo.

Listed partnership (perpetual strategies)

Listed partnership cuenta con 79 billions: parecido al anterior, pero en esta división, la empresa invierte en sus propias filiales cotizadas. Brookfield Bussiness Partners, Brookfield Renewable Partners, Brookfield Infrastructure Partners y Brookfield Property Partners(BBU, BEP, BIP y BPY respectivamente). Es un tipo de gestión que se le podría llamar semipasiva. Los acuerdos de inversión también son a largo plazo como en los fondos privados.

Public securities

Public securities cuetna con15 billions: aquí tienen closed-end funds y otros productos. Los closed-end funds son fondos cotizados enfocados en el reparto de altos dividendos periódicos y estables, entre los que destacan el Brookfield Global Infrastructure Securities Income Fund y el Brookfield Select Oportunities Income Fund (BGI.UN y BSO.UN respectivamente). En este tipo de fondos (los closed-end) la única entrada de capital es en su IPO, y a partir de ahí, si se quiere entrar, tienes que comprar una participación que otra persona venda, es decir que no hay “ampliaciones de capital” como en un fondo normal en el que si entra un nuevo partícipe aumenta el número de participaciones. La forma de entrar o salir es como la de comprar o vender acciones de una empresa cotizada. Este tipo de fondos te da la seguridad de que en mercados bajistas no vas a tener demasiados reintegros que te obliguen a vender forzosamente o que pongan en peligro la viabilidad del fondo. A demás al partícipe le da la ventaja de una mayor liquidez.

Oaktree capital

Oaktree capital cuenta con 110 billions: en el año 2019 la empresa compró el 61% de Oaktree Capital, una empresa centrada en el crédito, nicho de mercado en el que Brookfield no tenía cuota de mercado. La empresa está comandada por Howard Marks. Lo que hacen es captar capital de terceros e invertirlo en diferentes activos. Por ello, cobran comisiones de gestión y de éxito. A demás, comparten la filosofía de inversión de Brookfield. Esta adquisición puede ser muy interesante no solo porque aumenta el porfolio de BAM, sino porque se pueden producir sinergias muy interesantes. En el acuerdo de adquisición dejaron claro que la gestión iba a seguir estando en manos del anterior management ya que goza de una buena reputación y track-record.

Invested capital

El segmento de Invested Capital cuenta con 38 billions: esta otra pata del negocio consiste en invertir el propio capital de la empresa en diferentes activos. BAM consigue retornos a través de los dividendos de estas empresas, y mediante la venta parcial de diferentes negocios. Las filiales, a su vez, ganan dinero a través de la explotación de sus activos o de la venta de activos maduros. El 80% lo invierten en sus filiales cotizadas (BEP, BIP, BPY y BBU), y el 20% restante lo invierten en activos residenciales. A través de una compleja estructura de capital, BAM posee los siguientes porcentajes de sus filiales cotizadas:

BEP

La matriz es propietaria al 61% (8.78 b) de BEP. Esta es la filial de energías renovables de BAM, que tiene 219 activos de generación de energía hidráulica en su mayoría, que es la renovable más predecible, ya que depende en menor medida de las condiciones climáticas, con activos en Norteamérica Brasil y Colombia, con una potencia instalada de 8 GW (gigawattios), y una generación de casi 20.000 GWh. La división de eólica cuenta con 102 instalaciones con 3 GW de potencia instalada y 5447 GWh de generación. La división de solar tiene 5000 instalaciones con 3 GW de potencia instalada y 1300 GWh de generación. También tiene otro segmento de storage que cuenta con 2.7 GW de capacidad instalada, mayoritariamente en Norteamérica y Europa.

Es una empresa con retornos bastante predecibles como cualquier empresa eléctrica, que le vende el 25% de la energía a su matriz BAM a un precio previamente estalecido. El 95 % de las ventas de BEP provienen de contratos a largo plazo indexados a la inflación. Las vías de crecimiento o disminución de las ventas de esta empresa son compras de activos a otras empresas o estados, construcción de nuevas plantas generadoras, precio de la electricidad

BIP

la matriz es propietaria al 30% (6.2 b) de BIP. Esta filial se dedica a comprar y operar infraestructuras que se dividen en utilities, transportes, energías e infraestructuras de datos. aquí tenemos infraestructuras clave como tuberías y almacenaje de gas natural, redes eléctricas, carreteras, vías ferroviarias, puertos, e infraestructuras de telecomunicaciones. Tal y como dice Bruce Flatt, operan infraestructuras que son la clave del desarrollo de la economía mundial. El 95 % del FFO (funds from operations) provienen de contratos a largo plazo con precios prefijados e indexados a la inflación. Las vías de crecimiento de esta empresa es adquisición de nuevos activos a otras empresas o estados, aumento de volúmenes en el transporte tanto de personas como de mercancías, lo cual va muy correlacionado con el aumento del PIB, y un cierto pricing power, al no haber competencia. Para que esto último se entienda pongamos un ejemplo: una empresa quiere transportar contenedores por vía férrea, para lo cual va a utilizar mi vía porque no tiene otra vía más barata al lado. A demás las opciones de otros tipos de transporte en la mayoría de los casos son limitadas por no existir formas más eficientes de llevar un tipo de mercancía determinado.

BPY

La matriz es propietaria al 55% (15.8 b) de BPY. Esta es la filial inmobiliaria, que invierte en bienes raíces de diferentes tipos como son oficinas, retail y LP investments (residencial de cualquier tipo, hoteles, logística, etc…). Esta empresa compra activos de calidad. Edificios de oficinas en los centros de las grandes ciudades como son NYC, Londres, Los Angeles, Washington, Toronto, berlin sydneu y Sao Paulo. En el sector retail, poseen locales y centros comerciales. De las 122 propiedades de este tipo que tienen, 100 de ellas están dentro de las 500 mejores de EE. UU. Esta empresa consigue sus retornos con el arrendamiento de sus propiedades y la venta de activos maduros. El crecimiento viene por la adquisición o construcción de nuevos activos o por el pricing power que tienen gracias en muchos casos a los costes de cambio que tendría por ejemplo para una empresa mudarse a otra oficina, o irte del centro financiero de una gran ciudad. Los arrendamientos en la división office son a largo plazo y a empresas y gobiernos de alta calificación crediticia, como son Morgan Stanley, Barclays, Bank of Montreal, Deloitte, BofAM O Amazon. En retail, sus clientes son empresas como L Brands, Foot Locker, Gap, LVMH o Abercrombie. En la división de LP investments, tenemos activos de gran calidad como el Diplomat Beach Resort de Hollywood, o rascacielos de viviendas en Manhattan.

BBU

La matriz es propietaria al 63% (3.9 b) de BBU. Esta filial, se dedica al private equity. Adquiere empresas que bien por mala gestión, bien por la coyuntura macro o sectorial, están pasando por un mal momento. Así, adquieren negocios muy por debajo de su valor intrínseco y se ponen a genstionarlo. Los negocios que adquieren suelen tener fuertes barreras de entrada. Su negocio se puede dividir en las siguientes partes dependiendo de a qué se dediquen las empresas adquiridas: bussiness services, infrastructure services y industrials. Esta empresa consigue los retornos de adquirir empresas, explotarlas, y venderlas. El crecimiento viene dado por el experimentado en las empresas adquiridas ya sea orgánica e inorgánicamente. A continuación ponemos el porfolio de empresas más importantes que tiene BBU, así como la explicación de algunos de ellos para entender un poco más la filosofía de inversión.

Esta tabla es del anual report de 2018, y este año hemos tenido la venta de BGIS, BGRS, y la venta parcial de Graftech.

El mejor ejemplo a nuestro parecer para entender la filosofía de BBU (compartida con su matriz), es la compra de Westinghouse. En el año 2018 compraron el 44% de esta empresa. Se dedica a la construcción y desmantelamiento de las centrales nucleares, a demás de ser el proveedor del software de estas. Desde el accidente nuclear de Fukushima, la industria está hundida (solo hay que ver el precio del uranio). Han quebrado muchos players del sector desde mineras hasta proveedores como Westinghouse. Digamos que a simple vista es una industria con los días contados ya que, sobre todo en Europa, la opinión pública mayoritaria está en contra de este tipo de generación eléctrica por la razón que sea. Lo cierto es que a día de hoy,es una fuente baja en emisiones de CO2, y estable, y que no tiene alternativas viables y sostenibles. Sin embargo, a excepción de Europa, en el resto del mundo hay proyecciones de que la construcción de reactores nucleares va a aumentar. La empresa tiene una cuota de mercado del 50%, y por ejemplo en España, ha sido la empresa que ha construido 5 de los 7 reactores (uno General Electric y otro Siemens). Esta es una industria en la que los costes de cambio son inmensos, y ninguna eléctrica se va a jugar el experimentar con una empresa que no cuente con una amplia experiencia en la construcción de reactores. También la dificultad operativa y la intensidad en capital constituyen grandes barreras de entrada. Por otro lado, las disrupciones en el sector parecen poco probables. Habrá mejoras progresivas, pero la disrupción absoluta sería un reactor de fusión, que sí cambiaría por completo la industria.

Este es el típico ejemplo de inversión “contrarian”, en una industria deprimida a simple vista, y que a demás no cuenta con una buena imagen social.

Other

En el segmento Other tiene3.1 b de capital invertido. Aquí se incluye el desarrollo residencial, y algunas inversiones que no cotizan en bolsa, y por tanto son más opacos y difícil de averiguar cosas salvo las remitidas por parte de la empresa. Tienen activos en Norteamérica y Brasil a través de Brookfield Residential Properties inc.

Si en algún campo nos hemos quedado demasiado cortos, pedimos disculpas, la empresa es extensísima. Si desean profundizar más, les recomendamos que lean los annual reports de la filial en cuestión, donde se encuentran pormenorizados muchos más aspectos.

Sector de brookfield

Como Brookfield asset management invierte en un porfolio tan amplio de activos alrededor de todo el globo, no podemos comentar y analizar todos y cada uno de los sectores en los que invierten. A eso se dedican ellos. Lo que hemos hecho es basarnos en la visión general de cada pata del negocio.

Ante el entorno actual de tipos cero en casi todas las economías del mundo, la renta fija no da unas rentabilidades atractivas, muchas de ellas por debajo de cero, o sino, por debajo de la inflación. Esto está provocando un flujo de capital hacia otros tipos de activos como es la indexación o los activos alternativos. En este último tipo de activos BAM, a través de sus diferentes vehículos, ofrece una amplia gama de productos de inversión dependiendo de lo que cada inversor busque. Creemos que está muy bien posicionado para captar más capital que la media, y así ganar cuota de mercado. Hay que tener en cuenta, que casi todo el capital que gestiona BAM pertenece a inversores institucionales. Con respecto a si los tipos bajos han llegado para quedarse, creemos que sí, ya que el elevado endeudamiento de los estados hace imposible que se puedan subir tipos por el momento.

Por otro lado, y debido también al elevado endeudamiento de los estados, hay una macrotendencia en la privatización de infraestructuras clave. En Europa creemos que esta tendencia no será muy notable. El propio Bruce Flatt dice que según sus estimaciones, de aquí a 40 años, la payoría de infraestructuras pasarán a manos privadas. Estamos hablando de un volumen de activos de 100 trillion de $ (equivalentes a 100 billones europeos, o 10^14).

Otro viento de cola que tiene Brookfield, y más concretamente su filial de energías renovables, es la descarbonización de la economía.

En Oaktree Capital, podemos afirmar que estamos ante una empresa anticíclica, ya que, al ser un proveedor de liquidez, en una crisis las empresas que necesitan liquidez se multiplican. A demás, Oaktree es comprador de high yield bonds, o también llamados bonos basura. Durante una crisis los rátings de muchas empresas se ve penalizado, con lo que el número de high yield bonds aumenta, y por tanto Okatree tiene una mayor variedad de activos donde elegir.

En cuanto a los competidores, podemos citar a Blackstone, KKR, o Apollo. Ninguno tiene la misma calidad ni habilidad para generar valor para el accionista que BAM en nuestra opinión.

Brookfield asset management tiene unas ventajas sobre sus competidores como son la escala, ya que puede comprar activos gigantes sin poner en riesgo la diversificación, y un know-how y cultura empresarial difíciles de igualar de un día para otro.

Flujos del capital

Brookfield Asset Management tiene múltiples fuentes de ingresos. A parte de tener el negocio muy diversificado, sus flujos de efectivo para hacer reinversiones o distribuir a los accionistas vienen de las siguientes vías:

•  Private funds: comisiones de gestión, que se basan en el capital bajo gestión, y comisiones de éxito, que se basan en la rentabilidad obtenida por el partícipe.
• listed partnerships: comisión de gestión, basadas en la capitalización de sus filiales cotizadas, incentivos de distribución, que son un porcentaje de los dividendos que cobran los partícipes de BEP, BIP Y BPY, y que tienen un CAGR de un 5%, 7% y 5% respectivamente, y también cobran performance fees, que son parecidas a las comisiones de éxito, pero están basadas en el comportamiento de las acciones de BBU.
• Public securities: cobran comisiones de gestión.
• Oaktree Capital: cobran comisiones de gestión y de éxito arreglo a su participación del 61%.
• invested capital: revalorización de acciones y dividendos.

A su vez, las filiales obtienen el efectivo de las rentabilidades que proporcionan sus activos o la venta de activos maduros tal y como hemos explicado anteriormente.

El flujo de efectivo de Brookfield es un círculo cerrado, una buena demostración de compounder, ya que el flujo de efectivo, lo que ellos llaman cash available for distribution and reinvestment, una pequeña parte lo distribuyen al accionista, y la mayoría lo reinvierten en comprar más activos a través de sus filiales o fondos. La misma empresa es el principal partícipe de sus fondos, con un 30% del total del capital bajo gestión en el segmento de asset management.

Por otro lado, y aunque no podemos contarlo como ingresos ni como ganancias de ningún tipo, BAM tiene acceso a fuentes de financiación como son la emisión de bonos, las ampliaciones de capital (que también pueden ser buenas y estar justificadas), y un punto importante en la tesis de la empresa, la deuda sin recurso. Este tipo de deuda es aquella que no está avalada por ningún activo de la empresa, y solo está respaldada por el propio activo al que financian. Es decir, es una deuda con un riesgo muy limitado, ya que el peligro de la deuda es que no puedas hacer frente al pago de los intereses y entres en un círculo vicioso donde acaba quebrando la empresa entera. En el caso de la deuda sin recurso, no existe ese efecto revólver, de que si haces una mala inversión con deuda puedes quebrar fácilmente, sino que, si la inversión resulta negativa y no puedes pagar la deuda, solo te embargan el activo que esa misma deuda ha financiado. Obviamente, los acreedores no hacen este tipo de préstamos a cualquier empresa.

En cuanto a las ampliaciones de capital, pensamos que no necesariamente tienen que ser malas, siempre y cuando la rentabilidad sobre el capital invertido sea muy superior a dicha ampliación. Por ejemplo, para la adquisición de Oaktree, como explicaremos más adelante.

Igual que una recompra de acciones puede destruir valor, una ampliación de capital puede crearlo. Todo depende de la capacidad en el asset allocation de los gestores.

Adquisición de Oaktree Capital

El acuerdo de adquisición se cerró en marzo de 2019, y se completó en septiembre del mismo año. El acuerdo consistía en la compra por parte de Brookfield el 61% de las acciones de Oaktree Capital por 4.7 b$. la forma de pago fué 50% en cash y 50% con una ampliación de capital de las acciones de BAM. Se emitieron 51.4 millones de acciones nuevas a 45.5$. En dicho acuerdo, BAM solo tomaba una participación en los beneficios, y la gestión seguiría recayendo sobre el anterior equipo directivo, con Howard Marks a la cabeza.

Para saber si es mucho o poco lo que pagaron por la empresa, hemos sacado un múltiplo cuyo numerador es comisiones de gestión más comisión de éxito (atribuible, y restando costes directos), partido el capital pagado mas la deuda de OAK, menos el capital invertido de la empresa. Nos sale un múltiplo de 7 veces. Para el tipo de empresa que es, y las sinergias que puede generar, nos parece un precio barato.

Esta adquisición puede ser muy interesante porque le abre a Brookfield un mercado nuevo, aunque es verdad que OAK también tiene private equity, real estate y otros negocios compartidos, en mercados de deuda no invertían. A parte de hacerse más grandes tanto en patrimonio bajo gestión como en capital invertido, la compra es interesante porque BAM puede ser en ciertos momentos cliente de OAK, y tener acceso a más liquidez.

Directiva y skin in the game

La gestión, como no podía ser de otra manera, está muy diversificada. El management de cada filial es independiente en sus decisiones, pero comparte miembros con su matriz y con otras filiales. La empresa ha demostrado una capacidad extraordinaria en el asset allocation, que es el pilar básico de esta tesis de inversión. Ellos han conseguido batir consistentemente al sp 500. Y lo más importante, no solo ellos, sino los que han estado antes.

A demás, una cualidad que nos gusta mucho de los directivos de nuestras empresas, es que sean personas apasionadas de su trabajo, que transmitan esa pasión a sus compañeros, y que también la transmitan cuando les hacen una entrevista. Podemos poner de ejemplo a los CEOs más conocidos (actuales o pasados) como son Warren Buffett, Bil Gates, Tim Cook o Mark Zuckerberg. Podemos incluir en esta lista, tanto a Bruce Flatt como a Howard Maks.

En la compañía tenemos un potentísimo skin in the game, a todos los niveles, tanto entre directivos y accionistas como con los partícipes de los fondos. Esto se traduce en lo siguiente: los directivos de la empresa son dueños del 9% de la compañía mediante una tercera sociedad, Partners Value Investments. También, tienen sistemas de incentivos mediante stock options. El primer accionista de todas sus filiales cotizadas es la matriz BAM, y también son los principales partícipes en sus propios fondos, con un 30% de las participaciones. Creemos que la alineación de intereses está más que asegurada.

Coyuntura y riesgos

Este 2020 no está siendo un buen año para la renta variable, y cada vez más analistas auguran un año negro para las economías. Vamos a analizar cómo puede afectar eso a los distintos negocios de Brookfield Asset Management:

• En el segmento de private funds, los contratos de gestión del capital son a largo plazo, por tanto, no puede haber una salida masiva de capital, por tanto, el fee bearing no caerá en exceso. Lo que puede suceder es que haya menos entradas, y que el precio de los activos baje algo, por tanto, la base de fee bearing sobre la que cobran comisiones disminuirá, haciendo caer dichas comisiones de gestión.
• En las perpetual strategies, los contratos de gestión son como en el caso anterior, asique no habrá grandes cambios. Lo que pasa es que esta área sí que es más sensible a caídas bruscas de mercado, porque el fee bearing depende mucho de la capitalización de las filiales, por tanto, esta pata de negocio puede verse más afectada.
• La parte de Oaktree, como hemos comentado antes, puede que tenga un componente anti-cíclico por el tipo de activos en los que invierte. Por otro lado, en el segmento de open-end funds, sí que pueden tener salidas masivas de capital. Pero esto puede ser aprovechado por BAM para comprar participaciones.
• En el segmentode public securities, puede haber tanto entradas como salidas de capital, y los activos en los que invierten suelen ser empresas cotizadas, por lo que estamos ante el segmento que posiblemente más se vea afectado.
• La otra gran pata del negocio, la de invested capital, obviamente se verá afectado porque si cae la cotización de las filiales, cae el valor del capital invertido. Dicho esto, a largo plazo puede ser una oportunidad, porque los activos subyacentes son de enorme calidad, y sus rentas no se verán perjudicadas en exceso. Las más afectadas a corto plazo serán BBU y BPY, ya que una invierte en empresas industriales y por tanto cíclicas (aunque muchas llevan su propio ciclo), y en el área inmobiliaria es indudable que en la parte de retail va a afectar, así como el valor de mercado de los activos seguramente caiga. Decimos lo mismo que anteriormente, y si no existe un riesgo de iliquidez, puedes aprovechar estas situaciones comprando activos a precios de saldo. Hay que recordar que BAM lleva tiempo preparándose para la llegada de esta crisis que parece que ya ha llegado. Bruce Flatt dijo hace poco en una entrevista, que, aunque estemos ante el ciclo alcista más largo, eso no significa que las crisis ya no existan. Muchas empresas han pecado de optimismo, endeudándose en exceso, y nosotros estamos haciendo justo lo contrario. Acumular capital. Cuando vengan las vacas flacas, tendremos un universo de posibilidades ante nosotros.

Actualmente todo el conglomerado tiene en liquidez 64 billions.

Por otra parte, como riesgos intrínsecos a su negocio, vemos una subida en los tipos de interés que aumente el coste de capital de todas las patas del negocio, que hayan subestimado los riesgos al adquirir un negocio y se deteriore esa capacidad de asignación de capital. esto no quiere decir que os gestores se vuelvan tontos, sino todo lo contrario, que después de llevar muchos años con un track record espectacular, puedes sobreestimar tus conocimientos reales, y confundir el límite entre la inversión “contrarian” y el ser cabezón. Por otro lado, también vemos un risego limitado en lo que respecta a la seguridad jurídica. Es un riego que está ahí pero es muy poco probable, por las áreas geográficas en las que está presente Brookfield.

Valoración

Antes de empezar a valorar la compañía, hay que familiarizarse con ciertos términos que utiliza la empresa, y que son comunes en las empresas de gestión de activos:

• Fee-bearing capital: es el capital gestionado en el segmento de asset management, y que capacita a la compañía a cobrar comisiones de gestión.
• Fee related earnings: son las comisiones de gestión menos los costes directos.
• Carry elegible capital: capital del que luego cobran comisiones de éxito, siempre y cuando lleguen a la rentabilidad objetivo.
• carried interests: comisiones de éxito.
• Performance fees: son las comisiones de éxito, pero solo las que se cobran de la parte de BBU.
• Funds from operations: es el net income pero sin tener en cuenta depreciación y amortización, y teniendo en cuenta cambios de valor en los activos o en el equity y normalizando los impuestos diferidos.

A continuación, lo que vamos a hacer es una valoración de cuánto podía valer la empresa a cierre de 2019.

Lo que hemos hecho ha sido coger los fee bearing, en la parte de BAM metemos los public securities, perpetual strategies y private funds, y en la parte de OAK contamos siempre el atribuíble a BAM (61%). Las comisiones que cobran oscilan dependiendo de los productos entre el 0.9% y el 1.5%, a excepción del private equity que cobran 1.5%-2%. Para saca una media siendo conservadores, hemos puesto un 1%. El neto el el porcentaje de comisiones cobradas menos los costes directos. Sería algo parecido a un EBITDA. Si multiplicamos el fee bearing por la comisión de gestión y el margen, tenemos las fee related earnings.

A esto, le hemos aplicado un múltiplo de 20 veces. Es el múltiplo que se le suele aplicar al sector en las comisiones de gestión. Durante el 2019, y dado la expansión de múltiplos que vivió el mercado, muchas casas de análisis, incluida la empresa, cambió ese múltiplo a 25. Puede que esté justificado ese cambio, por tener más calidad que la media de su sector, más aún teniendo las sinergias que se pueden producir con OAK, pero para ser prudentes, nosotros lo dejamos en 20 veces. Sin embargo, la parte de OKA, le aplicamos un múltiplo inferior, de 15 veces, dado que los márgenes son menores.

El resultado lo dividimos por el número de acciones, teniendo en cuenta el Split 3x2 realizado en abril de 2020, y sumando también todas las stock options que tiene ahora mismo la compañía, aunque no sabemos cuándo se van a ejecutar.

En la parte de las comisiones de éxito, los objetivos de rentabilidad oscilan entre el 12% y el 20%, y la comisión de éxito cobrada oscila entre un 15% y un 20% de la rentabilidad obtenida. Lo que hemos hecho es nuevamente sacar una media a la baja, poniendo en los dos casos un 15%. Por tanto, un 15% del 15%, es un 2.25%, porcentaje por el que multiplicamos el carry elegible capital. Después, le aplicamos como en el caso anterior el margen neto.

Más tarde le aplicamos un múltiplo de 10 veces porque la recurrencia de estas fees es menor, y con más incertidumbre ya que están supeditadas al cumplimiento de rentabilidades obtenidas. La parte de OAK la multiplicamos por un múltiplo todavía menor, por tener menos margen.

Para acabar la parte de asset management, nos queda sumar los unrealized carried intrests menos sus costes directos. En este caso no le aplicamos ningún múltiplo, porque es dinero que no tiene mingún tipo de recurrencia, y las ganancias que vaya realizando, desaparecen de la partida de unrealized.

Por último, la parte de asset management, es más sencilla de valorar, puesto que únicamente hemos sumado el valor a mercado de sus participaciones en las diferentes filiales. En otros hemos incluido las participaciones en otras empresas cotizadas como Acadian. El leverage lo hemos calculado sumando la deuda corporativa (excluyendo la sin recurso), y sumándole las preferentes. En el WC también hemos metido las participaciones en empresas no cotizadas. En este punto hay que ser lo más prudentes posible, ya que, al no ser empresas cotizadas, no tenemos información disponible y nos tenemos que fiar de la valoración que hace la empresa. Por último, hacemos como antes y dividimos la suma de todo lo anterior entre el número de acciones.

Podemos aplicarle un descuento de un 20% aproximadamente, dado que los conglomerados tan grandes, suelen cotizar con ese descuento con respecto a su valor subyacente. En esta tabla no está aplicado.

Lo que haremos a continuación, será poner la misma tabla de valoración, pero haciendo un escenario conservador de lo que puede valer al final de este año.

Lo que hemos hecho ha sido poner en amarillo los cálculos hecho en la tabla anterior, y proyectar cómo pueden afectar las caídas del mercado a su negocio, de color gris.

En la crisis de 2008, los activos bajo gestión de BAM, el book value cayó aproximadamente un 15%. No es del todo comparable porque el negocio ha sufrido muchos cambios en estos años, pero puede servir de referencia. Hemos aplicado una caída del fee bearing del 20% tanto en la parte de BAM como en la de OAK, aunque pensamos que OAK posiblemente caiga menos porque tiene activos de renta fija. Hemos quitado completamente la pate de comisiones de éxito, porque es difícil que se cumplan las rentabilidades objetivo durante este año. No obstante, pensamos que algunos fondos pueden ser resilientes y puede que cumplan las rentabilidades objetivo.

En la parte de invested capital, hemos proyectado las caídas en la cotización de las filiales cotizadas basándonos en las caídas ya acontecidas desde máximos. Aunque creemos que muchas de ellas son completamente desproporcionadas por la calidad y estabilidad de los activos subyacentes.

Aunque no nos gusta valorar a un año vista, en esta ocasión creemos que es lo más adecuado, ya que ahora le vamos a aplicar a lo anterior un crecimiento, basado en el CAGR de la empresa, y no sería prudente por nuestra parte aplicar esos crecimientos a los números de la empresa después de más de 10 años de crecimiento de la economía.

A continuación, mostraremos una tabla con el CAGR de los números clave de la empresa, junto con la valoración.

Para la valoración hemos utilizado el método de descuento de flujos de caja a 10 años de cada una de las patas del negocio, y luego hemos hecho suma de partes. Con una tasa de descuento del 8%, que corresponde a la rentabilidad esperada de la bolsa a largo plazo. De punto de partida vamos a tomar los datos que hemos puesto anteriormente en la valoración actual. Nos parece más prudente que utilizar los de cierre de 2019.

En la parte de las comisiones de gestión, vamos a aplicarle al punto de partida un crecimiento anualizado distinto para cada escenario. Hasta en el caso optimista, el crecimiento está por debajo del CAGR de los últimos 5 años de la compañía. Hay que ser especialmente prudentes con el CAGR, ya que la adquisición de OAK puede distorsionar las tasas normales. Con el margen pasa al revés: tras la adquisición va a estar artificialmente deprimidos. Puede ser que no lleguen a los márgenes del año 2018 dado que OAK tiene unos márgenes inferiores, pero los de 2019 no son reales, ya que la adquisición hace que aumente el fee bearing y sin embargo no ha estado todos los días del año sumando comisiones de gestión. Lo mismo pasa con la parte de comisiones de éxito. El múltiplo elegido lo hemos explicado anteriormente, y aplicamos ciertos descuentos en los escenarios pesimista y moderado por la caída en los márgenes.

Al carry elegible le hemos aplicado unos crecimientos que, ni en el caso más optimista llega al track record de la empresa, aunque descontemos la adquisición de OAK (descontándola nos quedaría un CAGR del 30%). Para la valoración de la parte de invested capital vamos a partir del mismo punto que en el caso anterior, y vamos a hacer tres escenarios: en el primero, el track record de la empresa se frena un poco y es inferior a los índices; en el moderado es como los índices; y en el optimista supera a los índices. Creemos que el más probable de cumplirse es el optimista, pero queremos ser cautos.

Tras nuestra valoración, Brokfield asset management tiene unos potenciales de revalorización de entre un 7% y un 20%, después de descontar la tasa de descuento, es decir, que sería la rentabilidad por encima del mercado.