Teva Pharmaceuticals
La tesis de inversión es un poco larga y la desarrollé en word, aunque la he repasado puede que haga cometido algún error de copiar y pegar, intentaré corregir cualquier error que encontréis.
La tesis se estructura en las siguientes partes:
- EL NEGOCIO
- LOS CLIENTES
- EL SECTOR
- COMPETENCIA
- EQUIPO DIRECTIVO
- SITUACIÓN FINANCIERA
- BENEFICIOS Y CASH FLOWS
- ASSET PLAY
- VALORACION
- CONCLUSIÓN FINAL
Para aquellos que quieran ir directos al grano, les recomendaría ir al apartado de valoración y conclusión final.
El resto de apartados los he considerado esenciales para llevar a cabo una correcta modelización.
Si algún lector quiere algún documento de calculo utilizado que me contacte y se lo mando por email.
EL NEGOCIO
Introducción
Teva es una empresa farmacéutica israelí fundada en 1901 con presencia mundial, cuyas ventas se concentran en el segmento de genéricos y en el segmento de especialidades (fármacos de nueva creación que están protegidos por patentes o periodos de exclusividad).
Las ventas anuales en 2016 fueron de 22Bn$ aproximadamente, 55% genéricos y 40% especialidades.
Durante los últimos 15 años Teva ha tenido un fuerte crecimiento de sus flujos de caja debido a Copaxone, un fármaco del segmento de especialidades que en el Q4 de 2017 perdió todos sus derechos de protección intelectual y comenzó a tener competencia de genéricos.
Adquisiciones
El crecimiento en sus cash flows le permitió realizar numerosas adquisiciones centradas en el segmento de genéricos, que mejoró su posición de mercado. Su última adquisición fue Actavis, una empresa filial de Allergan enfocada en genéricos, la cual compró por 40Bn$ pagando 35Bn$ en efectivo (deuda) y el resto en acciones mediante una ampliación de capital, el precio pagado supone un PER 30x, 15x teniendo en cuenta las sinergias, en ambos casos es un precio muy elevado, más teniendo en cuenta que año y medio después de la compra no se ha materializado ninguna sinergia relevante. En el acuerdo de compra de Actavis se incluyó la compra de ANDA Inc. el 4º mayor distribuidor de medicamentos EEUU por 500M$, lo que completó la cadena de valor que cubre Teva.
El capital allocation realizado por la farmacéutica ha sido desfavorable, ya que tras invertir unos 77Bn$ en los últimos 13 años, el beneficio solo ha ascendido de 410M$ en 2002 a 1.5Bn$ en media en los últimos 5 años (2011-2016) y la mayor parte de dicha mejora se ha debido a Copaxone que en ese mismo periodo pasó de vender 720M$ a 4Bn$, lo que supone una aportación de beneficio aproximado de 1.6Bn$.
A continuación, se detallan las principales adquisiciones realizadas por Teva en los últimos 15 años.
Se puede observar que la tendencia en los CEOs ha sido la de aumentar el gasto en M&A conforme se aproximaba la fecha de vencimiento de las patentes de Copaxone.
Cadena de valor
Teva dispone de 69 plantas de fabricación en 35 países, estas plantas desarrollan las funciones de fabricación de APIs (principios activos) y medicamentos terminados, así como labores de embalaje y almacenamiento. El número de plantas es excesivo, tal y como reconoce el CEO de la compañía, ya que las necesidades reales máximas son unas 12 fábricas (4 de APIs y 8 de productos terminados) , aunque también reconoce que cerrar más de 50 fábricas es una tarea de largo plazo que no se completará antes de 10 años.
En el proceso de fabricación de medicamentos Teva cubre la mayor parte de la cadena de valor de la fabricación de medicamentos, quedando fuera de su ámbito el proceso de venta al cliente final que realizan principalmente farmacias, las aseguradoras y también la gestión de los beneficios de farmacia, estas últimas no podrían integrarse en la cadena de valor por conflicto de intereses directo.
Ciclo de vida de los fármacos
El ciclo de vida de un nuevo fármaco se divide conceptualmente en dos áreas de negocio, el proceso investigación, aprobación y comercialización de un nuevo fármaco y el proceso de aprobación y comercialización de un fármaco genérico.
Detalle del ciclo de vida:
Seguidamente se describirán las fases más importantes del ciclo de vida de los medicamentos y que nos sirven para comprender el sector y poder realizar una proyección futura de los flujos de caja.
Investigación y desarrollo
El diseño de un nuevo fármaco requiere un elevado gasto en I+D, se estima que cada nuevo fármaco aprobado por la FDA requiere una inversión media de 2Bn$ y 15 años I+D.
En la fase de descubrimiento se prueban más de 10.000 compuestos moleculares por cada fármaco aprobado.
Las empresas farmacéuticas realizan numerosos ensayos clínicos de un gran número de compuestos, al conjunto de compuestos que está en proceso de ensayo se le conoce como pipeline.
Fases de los ensayos clínicos:
- Prueba de concepto: se prueban 250 compuestos moleculares por fármaco aprobado, se realizan con poblaciones de 5 a 15 individuos, con el objetivo de ver cómo interactúa el compuesto con el individuo y con la enfermedad
- Fase I: el número de compuestos probados por fármaco aprobado baja a 5, se utilizan poblaciones 20 a 100 individuos sanos o pacientes con el objetivo de ajustar la dosis adecuada y comprobar la seguridad de compuesto, la probabilidad de aprobación de un compuesto en esta fase es del 9,6%
- Fase II: se utilizan poblaciones de 100 a 500 pacientes con el objetivo de comprobar los efectos secundarios y la eficacia del compuesto, la probabilidad aprobación del compuesto es esta fase es del 15,1%
- Fase III: se utilizan poblaciones de 1.000 a 5.000 pacientes con el objetivo de probar la eficacia y monitorizar efectos adversos, la probabilidad de aprobación del compuesto en esta fase es del 49,3%
Las probabilidades de aprobación en cada fase servirán para hacer la modelización de los flujos de caja futuros del pipeline.
El gasto medio en I+D en el segmento de especialidades en Teva es de un 11,5%, que se encuentra lejos del 17% de media del sector, en el medio plazo la compañía debería de aumentar su gasto en I+D para que sus segmentos de especialidades sean sostenibles y competitivos.
En el segmento de genéricos el gasto por I+D es del 5,5%, muy inferior a especialidades, ya que el coste de desarrollar una molécula de un medicamento ya aprobado asciende a 1 ó 2M$ por compuesto molecular simple, incrementándose hasta los 5 millones si el compuesto es complejo. Este gasto se dispara a 100M$ en el caso de los biosimilares, compuestos que son equivalentes a un fármaco biológico, cabe destacar que Teva integra los biosimilares en el segmento de especialidades.
En el segmento de genéricos el tamaño es una variable que en algunos casos ha sido calificado como una variable relevante que confiere una ventaja competitiva a la empresa, en parte es así ya que genera una economía de escala en el gasto de I+D que no se incrementa con las ventas, si no con el número de fármacos que se quiere replicar, pero esta variable tiene que venir unida con unos bajos costes, algo en lo que Teva no es líder, como veremos en el apartado de sector.
Evolución del gasto en I+D por segmento en Teva:
Aprobación del fármaco
Una vez aprobado el fármaco por la FDA se habilitan dos mecanismos para la protección de la propiedad intelectual, el proceso de patente y la exclusividad:
- Patente: es un mecanismo que da protección al proceso de producción del fármaco en EEUU durante 20 años y su protección es similar en otros países del mundo
- Exclusividad: es un mecanismo que da una protección adicional a los fármacos aprobados por la FDA. En muchos casos la patente no da la protección suficiente a los medicamentos desarrollados, ya que cuando se recibe la aprobación del medicamento las patentes pueden haber expirado (hay que tener en cuenta que hay patentes que se registran en las primeras fases del proceso de investigación), los periodos de exclusividad otorgados por la FDA son los siguientes:
- Medicamento huérfano: 7 años
- Nuevo medicamento: 5 años
- Nuevos usos medicamento existente: 3 años
- Medicamento pediátrico: +6 meses sobre el periodo inicial
- Medicamentos biológicos: 12 años
- Primer medicamento genérico: 6 meses
La FDA impulsa el lanzamiento de genéricos dando un periodo de exclusividad de 180 días al primer medicamento genérico que se registra y aprueba una vez vencidas todas protecciones de propiedad intelectual.
Ventas y marketing
El mayor gasto del segmento de especialidades en las empresas farmacéuticas se realiza en ventas y marketing, en Teva este gasto supone un 22,9% del total de los ingresos, mientras que para el segmento de genéricos este gasto se limita al 14,4%.
El foco de las fuerzas de venta se dirige a las personas que toman la decisión final de qué medicamento dispensar al cliente, en función del tipo de medicamento o de la legislación del país, los individuos a los que se dirigen las acciones de venta y marketing cambian:
Tal y como se observa en el anterior gráfico, el segmento de genéricos tiene dos mercados bien diferenciados: el genérico puro, en el que el fármaco se puede sustituir por un fármaco equivalente y que únicamente tiene INN, y el branded genérico, en el que la sustitución del medicamento no se puede realizar sin el consentimiento del médico y que además del INN también tiene un nombre comercial. Para reducir estas barreras de sustitución en los branded genéricos se requiere un mayor gasto en ventas y marketing.
Adicionalmente, existen países dónde la legislación es una mezcla de medicamentos branded genérico y de genérico puro, como es el caso de España.
Evolución del gasto en ventas y marketing por segmento:
Pérdida de patente y exclusividad
Cuando vence el periodo de protección de un fármaco y un competidor de genéricos obtiene la aprobación de la FDA, el medicamento reduce fuertemente su precio en el primer año bajando un 51%, aunque después se suaviza la caída como se ve en el gráfico que se incluye posteriormente.
Los ingresos de la farmacéutica se reducen un 59% el primer año por la combinación de dos factores: la reducción de precio y la reducción de su cuota de mercado por los nuevos competidores. El aumento en las ventas por la reducción del precio en ningún caso compensa ninguno de los dos efectos negativos.
Evolución de precio del medicamento y de los ingresos:
La evolución de los ingresos se ha realizado basándonos en la evolución del fármaco Lipitor de Pfizer, pero solo se dispone 5 años debido a que el fármaco perdió la patente en 2011, por tanto, se decidió proyectar una reducción de una bajada del 90% en el año 10 en base a información de US pharmacist y realizar una interpolación lineal.
Estas curvas de bajadas precios y de ingresos se utilizarán para la modelización del normalizado.
Las empresas farmacéuticas suelen utilizar estrategias para prologar los periodos en los que vender sin competencia, en algunos casos como en el de Copaxone ha permitido a Teva prologar la venta del medicamento en exclusividad durante 3 años más, por lo que la aplicación de la curva solo se realizará una vez exista competencia real, no sobre el periodo de pérdida de patente.
Legal Challenge
Las empresas de medicamentos genéricos pueden decidir vender medicamentos antes de que termine su patente, incluso aunque el litigio no haya terminado y no haya ninguna decisión final del juez, esto produce varios efectos sobre la farmacéutica que tiene los derechos de propiedad intelectual:
- Reducción de ventas por la nueva competencia
- Reducción de márgenes por la bajada de precios del competidor
- Aumento de gastos legales por la demanda a la farmacéutica que saca el medicamento genérico
Sobre el competidor de genéricos:
- Aumento de ventas por el nuevo producto
- Incremento en los márgenes, ya que el nuevo producto tiene un margen medio elevado
- Aumento en costas legales por la defensa frente al laboratorio demandante
- Aparición de un elemento contingente, pudiendo ser este de un elevado importe
Aprobación del primer genérico con exclusividad
Una vez vencida la patente los laboratorios de genéricos registran un ANDA, el primer laboratorio que obtiene la aprobación recibe un periodo de exclusividad de 180 días. Este periodo de exclusividad permite a las empresas de genéricos aumentar considerablemente los márgenes en un segmento en el que la FDA está impulsando la comoditización de los productos.
La obtención del periodo de exclusividad por los first to file es unos de los principales pilares de los laboratorios de medicamentos genéricos.
Aprobación de nuevos fármacos
Una vez trascurrido el periodo de exclusividad del primer genérico el resto de farmacéuticas pueden recibir la aprobación para comercializar su genérico, lo que reduce fuertemente el precio del fármaco, dependiendo del número de competidores y de los costes de las mismas la presión sobre el precio de los fármacos se puede intensificar.
Un ejemplo son las farmacéuticas indias admiten márgenes más bajos por sus menores costes frente a farmacéuticas americanas o europeas, tal y como se observa en el gráfico que se incluye a continuación.
Coste por unidad producida en las plantas más eficientes de cada país:
Comoditización del medicamento
La aparición de primer competidor de genéricos no suele producir un fuerte impacto en la bajada del precio, ya que únicamente se reduce un 7% debido a que el primer genérico está en un periodo de exclusividad durante 6 meses, con el segundo competidor se sufre la mayor bajada, un 48%.
Para establecer cuál es el nivel de bajada que comoditiza un medicamento se va a utilizar el margen bruto de especialidades y le restaremos el coste de I+D y marketing y ventas del segmento de genéricos, con esto obtendremos un nivel orientativo de break even. Esta estimación tiene algunas carencias, ya que cuanto más se comoditiza, menor es el gasto en ventas y marketing, no obstante es la mejor aproximación posible.
Por tanto, caídas de precios superiores al 70% comoditizan los medicamentos. En la gráfica que se detalla a continuación, se observa que a partir de 6 competidores produciendo un mismo fármaco el medicamento tiene bajadas del 74%, lo que indica que el medicamento está comoditizado.
Segmentos
Genéricos
Un fármaco genérico es un medicamento que es molecularmente igual al medicamento original, en 1984 se aprobó en EEUU la ley Hatch-Waxman Act que reguló la venta de genéricos y que permitió a Teva entrar en dicho mercado en 1990. El crecimiento de Teva durante estos 27 años en todos sus segmentos ha sido inorgánico, lo que le han convertido en el mayor fabricante de medicamentos genéricos del mundo, hasta tener a día de hoy una cuota de mercado del 8,6% en EEUU y del 7,1% a nivel mundial.
La entrada de un gran número de competidores de la India ha llevado a la comoditización del sector, no solo por los bajos costes del país, sino por el exceso de oferta.
El segmento incluye las siguientes divisiones:
- Genéricos: la mayoría de las ventas se concentran en esta división
- OTC: medicamentos sin receta cuya fabricación y distribución se realiza a través de PGT, una join venture entre P&G (51%) y Teva (49%) con unas ventas de 1.4Bn$ y espera tener unas ventas de 4Bn$ en 2021
- APIs: principios activos, materia prima de los fármacos con unas ventas de 776M€
Los medicamentos genéricos más rentables son aquellos que acaban de perder su patente, las ventas anuales medias de los medicamentos que pierden la protección de su propiedad intelectual son de 18Bn$ al año, unido a la exclusividad de los first to file hace que sean el foco de la estrategia de la farmacéuticas.
Esta información nos servirá para modelizar la aportación de los nuevos genéricos en la cuenta de resultados.
Ventas de los últimos 12 meses de los medicamentos que pierden su patente por año:
En cuanto las ventas geográficas del sector, se espera que las ventas de genéricos se sigan incrementando en los próximos años por dos factores:
- Incremento de la cuota de genéricos en los países en que se han liberalizado recientemente la venta de los mismos, Japón es un claro ejemplo dónde en 2005 había una cuota de prescripciones de genéricos del 32% y llegando al 51% en 2016, estimándose que debería de llegar al 80% en 2020, Italia y España son países con características de cuota de mercado similares, tal y como se observa en el siguiente gráfico:
Cabe destacar que, aunque estos países tienen características similares en cuanto a cuota de mercado, la regulación difiere ampliamente. Teva tiene una fuerte posición de mercado en los tres países
- Incremento del poder adquisitivo de países emergentes como Brasil, China e India, ya que, aunque la cuota del prescripciones de genéricos son muy elevadas, el gasto per cápita es muy bajo y crecerá a ritmos más elevados. No es previsible que Teva obtenga grandes beneficios en estos países, ya que no tiene una presencia relevante y a que a día de hoy la mayor parte de los medicamentos prescritos son genéricos muy comoditizados, mercado en el que Teva no es competitivo.
Detalle del volumen de ventas totales y de medicamentos genéricos por país: 
Detalle de las ventas de medicamentos por persona y por país:
Especialidades
El segmento de especialidades ha sido el principal motor de Teva en los últimos 10 años. Copaxone, fármaco que mitiga los espasmos de la esclerosis múltiple, ha permitido a la empresa ingresar más de 4Bn$ anuales desde 2012, estos ingresos le han permitido acelerar su crecimiento inorgánico.
Ventas por división y con detalle de los fármacos más relevantes:
En el segmento de especialidades cada fármaco debe de ser analizado como un activo aislado para poder hacer una correcta proyección, a continuación, se incluye un breve resumen de los activos más relevantes por división:
Sistema nervioso central
Es la división más importante de la empresa y la que más aporta a la cuenta de resultados, siendo Copaxone el fármaco que impulsa las ventas.
Todos los medicamentos relevantes de la división, Copaxone, Azilect y Nuvigil, han perdido la protección de su propiedad intelectual, por lo que se espera una bajada muy relevante de las ventas según la curva descrita en el apartado de patente y pérdida de exclusividad.
En cuanto al pipeline, Teva acaba de recibir la aprobación de la FDA para Austedo. Se trata de un medicamento que reduce los movimientos involuntarios de la enfermedad de Huntinton, la dicinesia tardía y el parkinson, no habiendo obtenido todavía la aprobación para la aplicación en parkinson. Austedo tiene una composición molecular y efectos similares a Xenazine, un medicamento actualmente comercializado por Lundbeck, con la diferencia de que permite la administración de mayores dosis permitiendo una reducción en los movimientos involuntarios superior, las ventas anuales de Xenazine son de 340M$ anuales.
El pipeline contiene Fremanezumab un medicamento contra la migraña que ha superado los ensayos de fase III y ha solicitado la comercialización. El número de enfermos de migraña en EEUU es de 34 millones, de los cuales 7 millones estarían dispuestos a realizar un tratamiento.
Pulmonar
Es la segunda división más relevante del segmento de especialidades, en esta división dispone de dos medicamentos que impulsan las ventas, ProAir y QVAR, ambos están disponibles en inhaladores HFA y Respiclick, la diferencia es que el primero requiere coordinar la dispensación de la dosis con la respiración, mientras que Respiclick permite inhalar el medicamento sin tener que realizar ninguna coordinación, lo que le permite estar autorizado para venta a niños de 4 años.
La versión de ProAir HFA comenzará a tener competencia limitada en junio 2018, por un acuerdo que llegó con Perringo, aunque el impacto es limitado por ser el dispositivo el menos avanzado.
Oncología
Los principales medicamentos son Treanda y Bendeka, el primero de ellos ya tiene competencia genérica, pero no tiene impacto en los resultados de Teva. El uso de Treanda está cayendo en favor de Bendeka.
Adicionalmente, se ha comenzado a comercializar Granix un biosimilar de Nuepogen que perdió la protección de patentes en 2015 vendía 1Bn$, en 2016 sus ventas bajaron a 765M$.
Respecto al pipeline existen dos biosimilares de dos medicamentos superventas: Rituxan (7,3Bn$) y Herceptin (6,7Bn$), cuyos beneficios se compartirán con Celltron.
La división europea ha sido declarada como no estratégica y ha sido puesta a la venta, se estima que sus ventas son de 140M$, aplicando un ratio sobre ventas medio del sector, se considera que se podrían obtener unos 650M$ por la venta.
Salud femenina
Las ventas de la división eran de 458M$ anuales y ha sido vendida recientemente por 2,48Bn$, lo que supuso un ratio de 5.2x, mientras que en 2017 el ratio global de las empresas farmacéuticas era de 4.7x, lo que podemos calificar como de una venta que genera valor.
Segmentación geográfica
Teva tiene presencia en comercial en más de 80 países, siendo líder de ventas en el segmento de genéricos en EEUU y top 3 en otros 40 países.
Las ventas a nivel geográfico se distribuyen de la siguiente forma:
Distribución porcentual:
Las ventas de genéricos están bastante diversificadas, mientras que las ventas de especialidades están bastante concentradas en EEUU, algo común a todo el sector farmacéutico, tal y como se puede observar en el gráfico de ventas de medicamentos por país.
Ventajas competitivas
Teva es el fabricante de genéricos con mayor cuota de mercado mundial, aun así no dispone de grandes ventajas competitivas. El tamaño y la economía de escala no reducen los costes fijos tanto como para competir con los fabricantes low cost de India.
En el segmento de especialidades, Teva no tiene ventajas competitivas diferenciales, durante años gastó grandes sumas de dinero en I+D sin obtener resultados positivos, sus dos medicamentos más prometedores: Austedo y Fremanezumab provienen de anteriores adquisiciones.
LOS CLIENTES
En el mercado de EEUU los clientes están concentrados en 3 empresas, que son los principales distribuidores de medicamentos, y que copan más del 85% del mercado. ANDA, el cuarto distribuidor del que Teva es propietario, tiene menos de un 1% de cuota de mercado, resultado un player poco relevante.
Principales clientes y cuota de mercado:
La presión de precios en la cadena de valor ha afectado también a los distribuidores mayoristas, aunque han sido capaces de mantener mejor los márgenes debido a que el valor capturado por los mayoristas (margen bruto 3.7%) es muy inferior al valor capturado por los fabricantes de medicamentos (margen bruto 71.1%).
A continuación, se va a analizar el impacto de los mayoristas en la erosión de márgenes de los fabricantes de medicamentos.
En cuanto al sector de especialidades, al venderse los productos en exclusividad no existe la posibilidad de erosionar el margen por concentración de poder de compra, dado que no hay otra alternativa y la decisión de qué medicamento recetar en ningún caso está en manos de los distribuidores ni en ningún agente sobre el que tengan capacidad de influencia.
En lo que respecta al segmento de genéricos, lo podemos dividir en 3 tipos:
- Biosimilares: la mayoría de estos fármacos están aprobándose en EEUU como nuevos fármacos y no como genéricos, por lo que el proceso de aprobación no es accesible para las farmacéuticas de bajo coste que comoditizan el producto. Adicionalmente, aquéllos que se aprueban como nuevos fármacos bloquean la posibilidad de que los distribuidores influyan en la decisión de que fármaco dispensar,ya que tiene que venir directamente recetado por el médico
- Complejos: en este caso existe la posibilidad de una erosión del margen por el poder de compra, aunque dicho poder de compra debería de ayudar a mejorar el proceso productivo por la planificación de la demanda y menores costes de distribución
- Simples: en el caso de genéricos simples la erosión en el margen viene por el exceso de oferta por el elevado número de competidores. El poder de compra influye en los posibles descuentos adicionales por volumen, pero no tiene la capacidad de erosionar el precio a casi doble dígito, tal y como está ocurriendo actualmente
El impacto de la concentración de ventas en Teva se minimiza en un 50% por la distribución geográfica de las ventas, estimando que las ventas a los tres clientes anteriormente indicados asciende al 46% del total, es importante destacar que sí que existe una elevada concentración en la financiación de clientes que en 2016 era de 7,5Bn$, de la cual se estima que cerca del 90% pertenece a los 3 grandes distribuidores americanos y que no se compensa con la cuenta de proveedores que tiene 2,1Bn$, pero que sí que se netea con la cuenta de reservas y bonificaciones, por lo que no se observa un riesgo real.
EL SECTOR
El sector farmacéutico está integrado por diversos agentes que actúan en la cadena de valor del medicamento. Analizando el beneficio y el valor capturado por las farmacéuticas se observa que las empresas farmacéuticas son los agentes mejor posicionado del sector.
Detalle del beneficio y el valor capturado por agente de la cadena de valor del medicamento:
El gran valor capturado por el sector farmacéutico le dota de un poder defensivo que es muy relevante estratégicamente, ya que en caso de que alguno de los agentes comenzara a capturar más valor del que sostiene al resto de agentes, el sector farmacéutico podría invertir en dicho segmento para recapturar dicho valor mediante una integración vertical o cambiar los canales en los que actúa para evitar a dicho agente.
Los datos mostrados anteriormente están sesgados debido a que mezclan los efectos del segmento de especialidades y de genéricos que, como se ha analizado previamente, son muy diferentes, por tanto, procedemos al desglose por especialidades y genéricos, aunque en este desglose no se incluye el beneficio.
Especialidades
En el segmento de especialidades casi el 60% del valor generado se captura por las farmacéuticas debido a la inelasticidad de la demanda por las patentes y exclusividades de los medicamentos, dejando márgenes muy reducidos al resto de agentes, que sobreviven gracias al gran volumen de ventas, ya que representa cinco veces el volumen de medicamentos genéricos, tal y como se detalló en el gráfico de volúmenes de ventas de medicamentos por segmento.
Detalle del valor capturado por agente de la cadena de valor del medicamento de especialidades:
Los competidores de los medicamentos de especialidades tienen características similares, su principal diferenciación se encuentra en el tipo de enfermedades al que dirigen su investigación, tal y como veremos en el análisis de las fuerzas de Porter, es un sector que requiere una gran cantidad de recursos económicos, así como una planificación a largo plazo por el periodo de maduración de las inversiones, unos 15 años.
Análisis de Porter
Se detalla el análisis de las 5 fuerzas de Porter, en dónde cada uno de los aspectos indicados señala si añade competencia, precede un signo “+”, o resta competencia, precede un signo “-“.
Nuevos competidores:
-No pueden entrar nuevos competidores mientras dure la patente o la exclusividad
+Tras la finalización de la protección de la propiedad intelectual aparece una fuerte competencia
+Proceso de aprobación de FDA más rápido y sencillo para medicamentos genéricos
Proveedores:
-Los principios activos son productos comoditizados y se encuentran integrados en la cadena de valor de la mayoría de las farmacéuticas o en proveedores low cost de China
Clientes:
-La protección intelectual y la inelasticidad de la demanda elimina la mayor parte del poder negociador de los clientes
Sustitutivos:
-Pocos sustitutivos debido al alto coste de I+D y plazos de desarrollo muy largos. Adicionalmente, debido a que los pipelines son públicos se pueden estimar los plazos de entrada de un producto superior
+Nuevas formulaciones de start-ups en fase I y II pueden acelerar los sustitutivos
Nivel de competencia:
Bajo nivel de competencia durante el periodo de patente que permite un fuerte nivel de fijación de precios por el monopolio del medicamento. El nivel de competencia se dispara a máximos cuando termina el periodo de protección intelectual.
Barreras de entrada
Las barreras de entrada a la competencia en el segmento de especialidades son muy elevadas:
- Inversión de capital elevada y sin retorno en periodos de unos 15 años
- Fuertes requerimientos de capital intelectual especializado
- Fábricas aprobadas por la FDA
Genéricos
En cuanto al segmento de genéricos, y debido a la comoditización del producto, el valor capturado por las farmacéuticas es mucho menor, habiendo una mayor redistribución del valor capturado con el resto de agentes, siendo las farmacias el agente más beneficiado en la captura de valor.
Detalle del valor capturado por agente de la cadena de valor del medicamento genérico:
Los competidores del segmento de genéricos se clasifican en tres tipos:
- Farmacéuticas de genéricos de alto valor: Teva y Mylan; tienen la capacidad de desarrollar toda clase de genéricos: simples, complejos y biosimilares
- Farmacéuticas de genéricos de bajo valor: ; tienen capacidad de desarrollar genéricos simples y están incrementando esfuerzos en conseguir desarrollar genéricos más complejos, pero a día de hoy no tienen capacidad de desarrollar biosimilares por sus altos costes
- Filiales grupo farmacéutico: Sandoz (Novartis) y Hospira (Pfizer); tienen capacidad de desarrollar toda clase de genéricos, adicionalmente están integrados en grupos farmacéuticos de grandes dimensiones, lo cual les distingue estratégicamente en dos apartados:
- Su capacidad financiera es muy elevada, ya que obtienen flujos de caja enormes de los segmentos de especialidades
- El segmento de genéricos no es estratégico para los holdings, representa un 20% de las ventas para Novartis y un 8% para Pfizer
Aunque la capacidad financiera es una amenaza para Teva y Mylan, el ser un negocio no estratégico mitiga esa amenaza, ya que los directivos de dichas firmas focalizan sus esfuerzos y recursos en el segmento de especialidades que es el verdadero core de captura de valor y que ofrece un mejor ROCE. Un cambio en la cultura corporativa de ambas empresas podría suponer un riesgo, pero no parece probable que ninguna de las dos empresas vaya a cambiar hacia una cultura de empresa que permita a los segmentos actuar como negocios independientes a los que proveen de recursos financieros en función de las necesidades como ocurre en Berkshire o Google.
Las estrategias de estos competidores se clasifican en dos tipos:
- Value pricing: se asigna un precio en función del valor aportado, estrategia seguida por Teva, Mylan, Sando y Hospira
- Cost plus system: se asigna un margen sobre el coste de fabricación. Esta estrategia es seguida por las farmacéuticas de genéricos de bajo valor situadas en la India, ya que debido a sus bajos costes obtienen un margen suficiente bajando el precio y puede llevarse la mayor parte del volumen sin erosionar su cuenta de resultados
Actualmente hay sobrecapacidad en la producción de genéricos simples, lo que hunde el precio de dichos medicamentos obligando a las empresas de mayor coste como Teva o Mylan a producir estos fármacos sin obtener un retorno sobre el capital razonable o incluso a producir a pérdidas. Este escenario no es sostenible a largo plazo, por lo que las empresas de mayor coste dejarán de producir dichos medicamentos, quedando la producción en manos pocos productores. Esta retirada de la producción por parte de las grandes empresas produce escasez en el suministro, sobre todo en las enfermedades estacionales. Con la presión actual en precios es razonable pensar que volverán a incrementarse dichos incidentes. En el largo plazo, las administraciones públicas necesitan incentivar a los productores de genéricos a no abandonar los medicamentos menos rentables.
Detalle del número de incidentes de escasez:
Análisis de Porter
Nuevos competidores:
-Economía de escala por ser un producto comoditizado
+Competidores de bajo coste
+Proceso de aprobación de FDA más rápido y sencillo
Proveedores:
-Los principios activos son productos comoditizados y se encuentran integrados en la cadena de valor de la mayoría de las farmacéuticas o en proveedores low cost de China
Clientes:
-Bajo valor capturado por parte de los clientes
+Fuerte poder de compra, 3 clientes copan el 90% del mercado
Sustitutivos:
-No hay productos sustitutivos eficaces, los productos naturales y los medicamentos no aprobados o importados de forma ilegal roban una cuota residual
Nivel de competencia:
Al ser un sector comoditizado, existe un fuerte nivel de competencia entre los actuales rivales, aunque el proceso de consolidación llevado a cabo debería de reducir poco a poco la presión en los precios. Hay una fuerte presión regulatoria que, junto con la consolidación de sus clientes, podría estrechar algo más los márgenes, sobre todo en los genéricos más simples.
Barreras de entrada
Las barreras de entrada a la competencia en el segmento de genéricos son bajas en el caso de genéricos simples y algo más altas en los genéricos complejos o biosimilares:
- Necesidad de tener los procesos de investigación y desarrollo y de aprobación de fármacos rápidos y de calidad, para poder obtener exclusividades first to file
- Tamaño mínimo de ventas para rentabilizar el coste en investigación y desarrollo, sobre todo en biosimilares
- Fábricas aprobadas por la FDA
COMPETENCIA
En lo que respecta a la competencia, vamos a centrarnos en el segmento de genéricos, ya que en el segmento de especialidades es más conveniente analizar los fármacos como activos individuales.
Se realiza una reseña respecto a una posible competencia de Amazon que apenas tendría impacto en la cuenta de resultados de Teva, ya que Amazon competiría con la distribuidora ANDA, la cual aporta únicamente unos 100M$ anuales.
Cuota de mercado
Los medicamentos genéricos son una commodity de oferta, por tanto, la capacidad instalada es el principal factor que marca el precio de los medicamentos, las empresas del sector son conscientes de ello y han realizado un proceso de concentración, reduciendo el número de empresas y aumentando su tamaño para ganar cuota de mercado y aumentar la utilización de sus activos fijos.
Detalle de la evolución de la cuota de mercado de los 5 principales competidores del segmento de genéricos por volumen de ventas:
Adquisiciones
El proceso de concentración se ha realizado principalmente mediante fusiones y adquisiciones, la mayoría de ellas llevadas a cabo entre 2015 y 2016, años en los que los múltiplos pagados fueron muy elevados, tal y como se observa en el detalle de la siguiente tabla:
Como referencia EV/Ventas de Teva se sitúa en 2,6x, mientras que Mylan se sitúa en 3,4x, el precio pagado se compara con el enterprise value porque el precio pagado por las empresas incluye la deuda. Por tanto, se observa que en el proceso de concentración los principales players han pagado múltiplos muy elevados por reducir el número de competidores. Estas adquisiciones se han financiado con deuda, lo que unido a la bajada de precios está generando problemas financieros en el sector.
Posible quiebra
La primera empresa que podría tener que acogerse a Chapter 11 es Endo Pharmaceutical, 5º vendedor de genéricos del mundo y el 4º en EEUU. La adquisición de Par Pharmaceutical, unido a problemas de litigios por uno de sus productos que tuvo que retirar del mercado por producir daños a pacientes y la presión de precios podría hacer desaparecer por completo sus recursos propios.
Detalle de la evolución de la deuda y los recursos propios de Endo Pharmaceuticals:
Uno de los puntos que podría retrasar el default de Endo sería los plazos de vencimiento de la deuda, que no tienen que ser renegociados hasta 2022, tal y como Endo detalla en su web:
Resumen de factores relevantes en Endo:
- Equity: 725M$ a Q3 2017
- Ventas de genéricos cayendo a al 7%
- Ventas de especialidades cayendo al 16%
- Contingentes por pagos por reclamaciones legales ~800M$
- Líneas de crédito no dispuestas 1.000M$
Analizando estos factores y la evolución del mercado, parece probable que en 2018 ó 2019 Endo se enfrente a problemas de solvencia, porque su equity no sea capaz de asumir nuevas contingencias, y de liquidez, los costes legales se comerían casi todos los recursos de crédito de los que dispone actualmente.
Los problemas legales y su posición en el mercado hacen difícil pensar que pueda tener éxito una posible ampliación de capital, ni una ampliación de las líneas de crédito.
Actualmente el rating de Moody’s, única agencia que le califica, es del B2 que se encuentra dentro del bucket B, el cual tiene asociada una probabilidad de default del 5,2% a un año y 11,2% a dos años.
Las ventas anuales de Endo son de 2,5Bn$ anuales y están concentradas todas en EEUU, la desaparición de Endo no eliminaría la presión de precios puesto que solo tiene un 3,2% de cuota de mercado en EEUU, pero reduciría la velocidad de erosión del precio.
EQUIPO DIRECTIVO
Consejo
Desde el 2002, año en el que Eli Hurvitz dejó su puesto como CEO tras 25 años en el cargo, el equipo de consejeros de Teva ha estado ocupado principalmente por directivos israelís con pocos conocimientos de sector farmacéutico Esta situación se ha ido corrigiendo durante 2017, cuando el consejo quedó reducido a 13 directivos y se contrataron 4 nuevos con perfiles más adecuados.
En 2012, Teva contrató a Jeremy Lavin como CEO de la empresa, primer directivo no israelí. En 2013 el CEO propuso recortes de 1,5Bn$, que implicaban numerosos despidos en Israel, para poder hacer frente a la caída de ingresos por el fin de la franquicia de Copaxone. El CEO solicitó el apoyo explícito del consejo para llevar a cabo el plan de ajuste, pero la presión mediática pudo más que la presión financiera y en octubre el consejo despidió a Lavin.
El equipo directivo no tiene participaciones relevantes en la compañía.
Remuneraciones
Las remuneraciones de los bonus en Teva están lejos de ser razonables en cuanto a gobierno corporativo se refiere, las principales métricas que miden el rendimiento de los directivos son:
- Beneficio non-GAAP
- Ingresos netos, ajustado por las fluctuaciones de moneda
- Cash flow, excluyendo ajustes legales por juicios
Estas métricas tienen graves problemas, ya que el Beneficio non-GAAP y los cash flows excluyendo ajustes legales tienen incentivos perversos, como permitir lanzar genéricos de medicamentos con patentes en vigor y que están en proceso de legal challenge, los beneficios por esas ventas permiten alcanzar los objetivos, mientras que las pérdidas por procesos legales no les afectan.
Adicionalmente, ninguna de las tres métricas tiene en cuenta el impacto por los deterioros de intangibles como el fondo de comercio, tampoco tienen en cuenta los gastos de M&A ni los efectos negativos por pagar valoraciones elevadas por las compañías adquiridas.
Por tanto, dichas métricas permiten a los directivos realizar adquisiciones de otras empresas sin tener en cuenta el precio pagado y buscar ingresos en cualquier fármaco, aunque a futuro tenga costes legales, que es exactamente lo que ha venido ocurriendo en los últimos años, Teva ha invertido 77Bn$ en adquisiciones en los últimos 15 años, sin que su beneficio real se haya incrementado y ha perdido 3Bn$ en los últimos 4 años por procesos legales.
Nuevo CEO
En septiembre de 2017, Teva contrató a Kåre Schultz como CEO, Schultz tiene una amplia experiencia en el sector farmacéutico, trabajó 30 años en Novonordisk en dónde desempeño labores de COO, entre otras, posteriormente trabajó en Lundbeck como CEO, dónde llevo a cabo un fuerte ajuste en los costes para reestructurar la empresa con éxito.
Antes de que Schultz llegara a Lundbeck, la empresa tenía incentivos poco alineados con los intereses del accionista. En la primera memoria anual de la empresa publicada tras su contratación, se reflejó uno de los cambios más relevantes: supeditó los bonus de los directivos a métricas que alinearan los intereses de los directivos con los de los accionistas, las principales métricas implantadas fueron las siguientes:
- Margen EBIT superior al 25%
- ROIC superior al 25%
- Cash flow operativo superior al 90% de los beneficios
Con estas métricas se cubren las principales carencias de los incentivos actuales de Teva y permiten encorsetar las acciones de los directivos para generar valor para la empresa.
En la memoria de 2017, recientemente publicada se han incluído métricas que alinean los intereses de los accionistas con los de la dirección. Las métricas son las siguientes:
-
Free Cash Flow
-
Beneficio non GAAP
-
Total Shareholder Return
El nuevo CEO parece dispuesto a frenar todas estas prácticas y limpiar todos los contingentes posibles, intentando llegar a acuerdos por los litigios abiertos, habiéndose cerrado ya un litigio por prácticas corruptas.
Cabe destacar que la remuneración total del nuevo CEO es de las más altas del mercado:
- Bonus upfront de 20M$
- Bloque de acciones restringidas por 5M$
- Dos bloques de gratificaciones de acciones restringidas de 7,5M$ cada uno
- Salario base de 2 millones anuales
- Bonus anual que fluctuará entre 140% y el 200% de su salario anual
- 6M$ en incentivos en acciones anuales
Aunque la remuneración es excesiva, la situación de la empresa y la localización de la misma le obligan a pagar en exceso para poder atraer un CEO de calidad. Uno de los asuntos que Teva debe de acometer en el futuro es la posibilidad de mover la sede central a Europa o EEUU.
SITUACIÓN FINANCIERA
Estructura de capital
La estructura de capital está compuesta por los siguientes elementos en el Q3 de 2017:
Acciones ordinarias
Teva tiene 1.014 millones de acciones que cotizan en Israel, de las cuales hay unos 830 millones de acciones que cotizan en la bolsa americana mediante ADRs y que a efectos prácticos son equivalentes a las acciones cotizadas en Israel.
Acciones preferentes
La acciones preferentes son obligatoriamente convertibles en diciembre 2018 y el canje será de una acción preferente por entre 13,3 y 16 acciones ordinarias en función de la cotización (nocional por acción: 1.000$), lo que hace un precio de cambio de acciones ordinarias de entre 62,95$ a 76,92$. Con la cotización a cierre del Q3 2017, los preferentistas sufrirían un quebranto del 72% pasando a tener 1Bn$ en acciones ordinarias, mientras que el dividendo anual por las preferentes ascendía a 254M$, lo que claramente beneficiará a los accionistas ordinarios en perjuicio de los preferentistas.
Deuda
El coste financiero actual por la deuda es de unos 837M$, este coste podría aumentar en las refinanciaciones por el reciente downgrade recibido BBB a BB. Este coste se cifraría en un incremento de entre 100 y 150 pb, lo que manteniendo el nivel de deuda actual sería un incremento en el coste financiero de 514M$ si se refinanciara el 100% de la deuda sin ningún tipo de amortización.
La estructura de la deuda es la siguiente:
Gráfico de los vencimientos de deuda:
Respecto a los vencimiento de 2018 conviene destacar lo siguiente:
- La venta de la división de salud femenina ha supuesto un ingreso de 2,48Bn$
- El plan de reestructuración supone 700M$ de gasto
- Teva acaba de ingresar 700M$ por la compensación de un litigio con Allergan por el importe del fondo de maniobra de la compra de Actavis
- Teva ha vendido acciones que tenía de Mylan por 750M$
- Teva pagará al gobierno de EEUU 519M$ por litigios por corrupción
- El FCF del Q4 2017 ascendería a unos 700M$
- El FCF de 2018, más conservador, ascendería a 1Bn$
- Existen posibles desinversiones adicionales
- Se ha cancelado el dividendo
Computando todos los movimientos anteriores, a cierre de 2018 Teva obtendría como mínimo unos 4,4Bn$, lo que dejaría pendiente unos 900M$, una cifra fácilmente refinanciable y llegado el caso, lo podría hacer mediante las líneas de crédito que tiene disponibles.
Los vencimientos de 2019 serían fácilmente asumibles con la generación de caja orgánica y el plan de reestructuración, el cual comentaremos más adelante.
La coyuntura económica actual con la cantidad de papel que han impreso los banco centrales podría dar lugar a una fuerte inflación y una correspondiente subida de tipos, para lo cual se va a realizar un análisis de sensibilidad de los costes financieros en función del incremento del tipo de interés. En el análisis de sensibilidad se supone que una subida de un 1% en la inflación se trasmite inmediatamente a una subida equivalente en los tipos de interés.
Detalle del análisis de sensibilidad:
Como se verá posteriormente, Teva obtendría unos 3Bn$ anuales en el escenario normalizado, por lo que en teoría sería capaz de resistir un incremento de hasta 800pb. Este análisis es simplista puesto que un incremento de la inflación de 800pb tendría impactos colaterales negativos, como incrementos en los costes fijos por sueldos y materias primas, además de una posible caída de las ventas por deterioro del poder de compra de los clientes. También tendría efectos positivos, como la transferencia del incremento en el coste a los clientes mediante subidas en los precios, pero nos sirve como referencia para ver que una subida de tipos no pondría en peligro a la empresa.
Otros elementos contingentes
Adicionalmente, hay otros elementos contingentes que conviene tener en cuenta, sobre todo en la valoración final:
- Capitalización de leasings operativos: 729M$
- Planes de pensiones: 859M$
- Estimación de nuevos coste legales por nuevas demandas y devaluaciones en Venezuela: 1Bn$
Ratios relevantes
En este apartado se van a incluir algunos ratios relevantes de la situación financiera de Teva, en el desarrollo de la presente tesis de inversión se han analizado un gran número de ratios y variables financieras que se incluyen en un Excel que os puedo facilitar por correo.
Liquidez
El ratio de liquidez, en este caso definido como activo circulante dividido por pasivo circulante, nos sirve para analizar situaciones de tensión de liquidez cuando el fondo de maniobra pase a ser negativo.
Cómo se puede observar en el gráfico, en 2016 y debido a la compra de Actavis, Teva pasó a tener un fondo de maniobra negativo por 1,5Bn$, esto se debió a los vencimientos de deuda a corto plazo y a los pagos pendientes. Esta situación ha mejorado en el 3Q de 2017 reduciéndose a 700M$ de saldo negativo.
Es necesario mejorar esta situación en el corto plazo, aunque como se vio anteriormente, no hay avisos de que suponga un problema de liquidez en los próximos dos años.
Intereses/EBIT
La cobertura de intereses históricamente no has superado el 30% del beneficio antes de impuestos e intereses, aunque en 2016 lo superó por dos razones por la parte de los ingresos la depreciación del negocio recién comprado en México redujo la cifra considerablemente, por el lado de los intereses se imputó un extra por la depreciación de la moneda venezolana que afectó principalmente al negocio OTC, ambos se detallarán más en el apartado de beneficios y cash flows, sin estos extras el gasto por intereses habría quedado al 35% del EBIT.
Deuda Neta
Respecto a la deuda neta se puede observar en enorme crecimiento debido a las adquisiciones de 2016, Activis y Rimsa, aunque esta última ha contribuido de forma muy residual (2,38Bn$).
Pasivos/Fondos propios
Esta última métrica de la situación financiera pone en contexto el incremento de la deuda respecto al equity, que actualmente es cercano a los 30Bn$. Hay que tener en cuenta que este ratio incluye todos los pasivos gratuitos.
BENEFICIOS Y CASH FLOWS
El sector farmacéutico es un negocio no cíclico en cuanto a la demanda, no obstante, por parte de la oferta es cíclico, tal y como se vio en el apartado de competencia.
Como ya se ha comentado anteriormente, Teva ha tenido políticas de gestión poco prudentes que hacían que el beneficio no fuera un fiel reflejo de la realidad de la empresa, debido a los costes legales y el sobreprecio en el M&A que no se ve reflejado en el beneficio ordinario, si no que se recogen en los extraordinarios como una provisión por el fondo de comercio. En el último año hemos tenido varios ejemplos de estas malas prácticas, en el cierre de 2016 se realizó un impairment de 900M$ por la adquisición de Rimsa en México por 2,38Bn$ y en el Q2 de 2017 se realizó un impairment de 6,1Bn$ por la adquisición de Actavis.
En los costes financieros de 2016, se ha incluido un cargo de 500M$ por el negocio en Venezuela, por pasar a utilizar el tipo de cambio extraoficial, ya que anteriormente se utilizaba el tipo de cambio oficial, pero que no era real puesto que no era líquido, la práctica contable de utilizar el tipo de cambio oficial ha sido históricamente poco conservadora.
Estos impactos extraordinarios y prácticas contables poco puristas parecen haber cesado con la llegada del nuevo CEO.
Adicionalmente, conviene tener en cuenta que el gasto de I+D en la legislación americana no se capitaliza si no que se computa como un gasto, salvo que se adquiera un negocio que ya tenga los intangibles en balance.
En cuanto al capex, la mayor parte del mismo es de mantenimiento y el crecimiento en las ventas no proviene del propio capex si no de las inversiones en I+D y en M&A.
En cuanto a contingentes legales, el más importante es la acusación de fijación de precios en el mercado de genéricos por el departamento de justicia americano, aunque no se sabe el importe exacto de la reclamación, en actuaciones anteriores del departamento de justicia, los importes reclamados pocas veces han superado los 400M$, lo que se tendrá en cuenta en la valoración final.
Plan de ajuste
El nuevo CEO ha presentado un plan de ajuste en el que prevé recortar la plantilla en un 25% y reducir los costes en unos 3Bn$ anuales, según han declarado, estos ajustes incluirán la desinversión de activos no estratégicos.
En cuanto al número de fábricas, han indicado que en los próximos 10 años deberían de tener únicamente unas 12 fábricas, lo que supone el cierre del 80% de las fábricas actuales.
En cuanto al modelo de negocio, la propuesta es incrementar el precio en los medicamentos que no obtengan una rentabilidad razonable y, en último caso, dejar de producir los medicamentos genéricos que no sean rentables. Adicionalmente, se quieren centrar en los medicamentos de alto valor y en el segmento de especialidades.
El plan de ajuste se llevará a cabo entre 2018 y 2019, y se estima que cueste unos 700M$.
Adicionalmente, se ha suspendido el dividendo y los flujos de caja obtenidos irán destinados principalmente a la amortización de deuda.
Ratios relevantes
Ventas
El gráfico adjunto muestra los síntomas de una empresa que no es capaz de crecer orgánicamente, las inversiones de los últimos 5 años no han tenido apenas impacto en el crecimiento de las ventas anuales, en 2017 previsiblemente se volverá a ver un incremento en ventas por Actavis que debería de dejar las ventas en unos 24Bn$.
ROCE
El retorno sobre capital empleado de Teva se sitúa en el promedio del mercado, siendo su media de los últimos 10 años un 11%. En 2016 el ROCE es del 0,5% que se hunde por los malos resultados, impairments y el tipo de cambio de Venezuela. Adicionalmente, se ha producido una asimetría contable por la compra de Actavis, por la parte del beneficio solo se han computado unos pocos meses, mientras que por la parte del capital empleado se ha computado el 100% de la operación.
Margen operativo
El margen medio de Teva se sitúa en el 16%, aun siendo un margen superior a la media del mercado, no puede calificarse de excepcional. Esto debe tenerseen cuenta a la hora de elegir el múltiplo con el que calcular su valoración.
Rotación de inventarios
En cuanto a la rotación de inventarios, se observa una mejora paulatina, lo cual podría ayudar a cubrir el gap en el medio plazo del fondo de maniobra negativo con el que trabaja actualmente.
Análisis de Du Pont
Mediante el análisis de Du Pont se observa que el verdadero motor del ROCE es la rotación del capital, es decir, las ventas frente al capital empleado. El resto de costes en relación a las ventas son menores, esto es una clara señal de que es una empresa con alto apalancamiento operativo y que un leve incremento en las ventas dispara su beneficio, esto solo es válido si las nuevas ventas no vienen acompañadas de un mayor consumo de capital.
Si se realiza un pequeño análisis del apalancamiento operativo por segmento se observa que en especialidades es muy elevado, ya que una vez realizada la inversión en investigación y desarrollo unos 2Bn$, la venta de cada producto adicional es prácticamente beneficio puro, el margen bruto es superior al 80%.
En la parte de genéricos, existe un nivel de apalancamiento operativo menor que va disminuyendo según disminuye la complejidad del fármaco.
Free cash flow
En este caso se ha realizado el cálculo del free cash flow como el nopat menos las inversiones netas, entendiendo como inversiones netas las diferencias de capital empleado. La gran debilidad de esta métrica es que no tiene en cuenta el fondo de comercio, ya que las adquisiciones de Teva son exclusivamente en el sector farmacéutico y en empresas con fondos de comercio elevado, lo cual está incrementando artificialmente el free cash flow.
Por ello se ha realizado un nuevo cálculo añadiendo el fondo de comercio a las inversiones netas, lo que deja una foto mucho más realista de la evolución de la empresa mostrando un crecimiento en base a adquisiciones que no son rentables.
ASSET PLAY
El principal activo oculto que tiene Teva es PGT, a la que nos referimos al inicio del documento, una join venture con Procter&Gamble, quien tiene el 51% y Teva el 49%, principal razón por la que P&G podría querer adquirir el resto de la empresa.
PGT se fundó en 2011 y se dedicada a la venta de medicamentos sin receta, sus ventas en 2015 han sido de 1Bn$ y 1,5Bn$ en 2016; 1,1Bn$ si se excluye el efecto divisa de Venezuela.
Las ventas estimadas por Teva de PGT en 2021 serán de 4 billones anuales.
No hay mucha información de la empresa disponible por parte de P&G ni de Teva, pero basándonos en la información de otros competidores como Bayer OTC, se estima que el margen operativo es cercano al 14% de sus ventas.
Con estos datos se pueden hacer dos valoraciones relativas de PGT: por PER y por el ratio precio/ventas.
Valoración por PER
Para la valoración utilizamos un PER 17, ya que es un buen negocio con fidelidad de los clientes, de márgenes elevados y con capacidad de crecimiento.
Valoración por múltiplo sobre ventas
Para la valoración con múltiplo sobre ventas se han utilizado dos fuentes de información. En primer lugar la última transacción relevante realizada, que fue llevada a cabo por Bayer al comprar la división OTC de Merck en 2013 y por la cual pagó un múltiplo de 7x sus ventas anuales, este negocio en el momento de su adquisición estaba en plena expansión, por lo que parece difícilmente justificable utilizar dicho múltiplo en la valoración. En segundo lugar, la utilización del múltiplo al que cotizan las empresas de su sector en la actualidad, debido a que no hay un sector específico nos basaremos en el múltiplo de las empresas farmacéuticas, las cuales cotizan a un múltiplo de 4,6x sus ventas según información publicada por en la web de Aswath Damodaran.
Conclusión
Las valoraciones obtenidas son bastante dispersas, pero se ha optado por la valoración de múltiplo PER, ya que el múltiplo sobre ventas solo tendría validez si se hubiese podido identificar empresas cotizadas cuyo negocio mayoritario fuera la venta de medicamentos OTC.
La valoración de la participación de Teva en PGT es de 3,5 billones de euros en 2021, lo que no representa un upside relevante y por lo que se desestima la posibilidad de inversión como asset play.
VALORACION
En el modelo de valoración se han incluido todos los supuestos que se han ido comentado a lo largo del presente documento.
Hipótesis
A continuación se van a exponer las principales hipótesis que se han tomado para la valoración.
Ventas
Genéricos
La estimación de ventas para el mercado de genéricos se ha realizado estimando las ventas de fármacos genéricos nuevos y la caída de precio del stock.
Respecto a estas nuevas ventas, primero es necesario estimar el mercado potencial analizando el volumen histórico de patentes que han vencido anualmente o Patent Cliff, siendo 17,9Bn$ anuales.
Ventas de medicamentos 12 meses antes de la expiración de la patente por año:
Una vez obtenemos la base de ventas, se estima que el 50% de las ventas las seguirá realizando la empresa que diseñó el fármaco y que el resto de las ventas se repartirán según la cuota de mercado de cada fabricante de genéricos. Adicionalmente, hay que aplicarle la bajada de ventas que corresponde con la caída de precios que sufren el primer año los fármacos que pierden su patente.
Nueva producción=Ventas pierden patente*50%*cuota de mercado*bajada precio primer año
Respecto al precio de la caída del stock, se utiliza la media de la curva de caída de precios anteriormente indicada, obteniendo una caída del 3,73% anual que se aplicará a las ventas de año anterior.
Stock de ventas=Ventas año anterior*3,73%
Especialidades
La estimación de ventas de especialidades se realiza teniendo en cuenta tres escenarios:
- Medicamentos nuevos
- Medicamentos que pierden la patente
- Stock de medicamentos
Las ventas de los nuevos medicamentos como Austedo o Fremanezumab se han estimado para el año 2022 y se ha supuesto un crecimiento lineal desde 2018.
Las ventas potenciales de Austedo se han estimado suponiendo que en 2022 las ventas serán iguales que las ventas actuales de Xenazine.
Las ventas potenciales de Fremanezumab se han obtenido multiplicando el número de clientes que utilizarían el fármaco por el precio de mercado y por la probabilidad de aprobación, ya que está en fase III.
Para obtener la base de clientes se ha utilizado el volumen de clientes potenciales con migraña y se ha multiplicado por la cuota de mercado de Teva, debido a que es un mercado en el que va entrar mucha competencia se aplica un ajuste reductor del 30%. El precio del fármaco lo equiparamos al precio del fármaco antimigrañas más vendido, Triptans, que cuesta 2.500$ anuales.
Ventas Fremanezumab=Mercado pot.*Cuota mercado*Ajus. Conservador*Precio*Prob. Fase III
Ventas Fremanezumab=7.000.000*8.6%*(1-30%)*2.500$*49,3%=1.053M$
La estimación de las ventas de los medicamentos que pierden la patente se ha realizado utilizando las ventas de año anterior y se ha multiplicado por la caída que le corresponde según la curva de caída de precios de fármacos que pierden la patente.
Para los medicamentos ya desarrollados se estima un crecimiento de precio del 5% anual.
Márgenes
Genéricos
- La estimación del margen bruto se ha realizado utilizado los valores del rango bajo de la media histórica, 40%.
- El gasto en I+D se ha estimado en un 5%, la media histórica.
- El gasto en ventas y marketing se ha anclado al del último año, 14%
Especialidades
- La estimación del margen bruto se ha realizado con el mínimo valor histórico, 87%, aunque apenas ha tenido fluctuación histórica.
- El gasto en I+D se ha incrementado hasta el 17% para equipararlo al de sus competidores, puesto que necesita mejorar su pipeline.
- El gasto en ventas y marketing se ha mantenido estable según el último año.
Caja
La estimación de la caja se ha realizado teniendo en cuenta los siguientes puntos:
- Venta de Salud femenina: 2,48Bn$
- Venta de la división de oncología en Europa: 650M$
- Venta acciones Mylan que tiene en cartera: 750M$
- Pago compensación Allergan por fondo de maniobra: 700M$
- Litigios con el gobierno: 519M$
- Incremento por el FCF de los 3 años: 1Bn$ * 3 años
El coste de la reestructuración se tendrá en cuenta en los impactos one-off
Impactos recurrentes
- Se ha estimado un impacto anual de 200M$ en provisiones de intangibles y costes legales
- El coste medio de la deuda es del 3%, lo que supone un incremento de unos 60pb. Se ha supuesto un incremento real de 120pb sobre la deuda refinanciada, en línea con el incremento esperado por la bajada de rating.
Impactos one-off
- Costes legales y ajustes divisa Venezuela: -1Bn$
- Reestructuración: -700M$
- Fondos de pensiones: -859M$
Resultado
Para la valoración se ha decidido utilizar una valoración relativa a PER 15x, ya que es la media histórica del mercado americano. El precio objetivo no debería de variar en exceso respecto a usar otras metodologías.
El precio objetivo de la valoración a PER 15x es de 32 euros por acción en 2020, lo que supone un upside del 58%.
Cabe destacar que la valoración debería ser actualizada con datos de 2017 que se han publicado esta semana,vintentaré actualizarlos. El upside se ha reducido bastante, debido a que las dudas acerca de la solvencia se han ido disipando y el precio reflejaba gran parte del verdadero valor de Teva.
En los momentos de mayor estrés de la compañía, se decidió incluir un ajuste por la probabilidad de quiebra, para ello se utilizó su rating crediticio (BBB) y se le redujo un notch (BB), posteriormente se calculó la probabilidad de default asociada a 5 años según la escala de Moody’s: 12,7%, para calcular el precio final se utilizó la siguiente fórmula:
Precio Objetivo final= Precio Objetivo inicial * (1-PD)+0*PD
En nuestro caso sería:
Precio Objetivo final= 33€*87,3%+0€*12,7%=28,8€
Esta metodología intenta incluir el factor de una posible ampliación de capital forzosa, pero ahora mismo no considero necesario aplicar dicho ajuste.
Cálculos
Cuenta de resultados
Balance
CONCLUSIÓN FINAL
Teva es una empresa que ha tenido graves problemas de gobierno corporativo, permitiendo a sus directivos gestionar de manera ineficiente la compañía. En 2013 un nuevo CEO intentó reconducir la empresa, pero acabó abandonando por no tener el apoyo del consejo. En 2017 han contratado a un nuevo CEO que sí va a tener la posibilidad de reconducir la empresa, no porque se quiera realizar un cambio de cultura, si no por los graves problemas a los que se enfrenta Teva por el excesivo endeudamiento y los costes actuales.
El excesivo precio pagado por las empresas adquiridas en los últimos 15 años, las cuales apenas han aportado beneficio a la empresa, junto a los problemas legales por el lanzamiento de fármacos genéricos antes de tiempo, han quemado los casi 80Bn$ que la compañía había ingresado por su fármaco estrella Copaxone, el cual está dejando de aportar ingresos por haber perdido su periodo de patente.
El sector de genéricos está en crisis por la presión de la competencia de bajo coste. Un ajuste del sector y la posible quiebra de Endo Pharmaceuticals aliviarían los márgenes y una vez normalizados, permitirían a Teva obtener los beneficios de la adquisición de Actavis y de su liderazgo en el mercado.
En cuanto a segmento de especialidades, necesita aumentar el gasto en I+D a un nivel equivalente al de sus competidores en las divisiones donde es líder, sistema nervioso central y pulmonar.
En cuanto a su situación financiera, aun teniendo una deuda de 35Bn$ no parece que vaya a requerir de ampliaciones de capital, ya que sus cash flows operativos sostienen las necesidades de capital y las posibles amortizaciones futuras.
Teva, a día de hoy, es una empresa mediocre, que por la coyuntura se encuentra en un nivel de precios excepcionalmente bajo, la contratación de Kåre Schultz como CEO puede hacer que la empresa pase de ser mediocre a excepcional. Es un caso claro de turnaround, en el que hay que vigilar que en la próxima memoria se incluyan cambios en el sistema retributivo y que el CEO no sucumba a las presiones que tiene en Israel para modificar su plan de negocio, ya que el mismo presidente del país está ejerciendo presión sobre él.
El precio objetivo en 2020 es de 32$, lo que supone un upside del 58% respecto a la cotización de comienzos de febrero de 2018. Por lo tanto, se recomienda comprar por tener un amplio margen de seguridad.
Destaca la caida de los ingresos Overseas en 2016, principalmente por la situación económica en el pais de las subsidiarias que mantiene en Argentina y Colombia que aun creciendo en ventas divisa local no han aportado rendimiento positivos a la compañía.
