El tamaño (del fondo) importa

Recientemente ha aparecido en prensa la noticia del cierre (soft-close) del fondo Santander Small Caps España. Siempre he considerado que el tamaño de un fondo es una de las variables clave a monitorizar para poder evaluar la sostenibilidad de la política inversora, pues el universo disponible y el proceso de inversión determinarán si la capacidad de la estrategia es mayor o menor.

En el caso que nos ocupa el universo de inversión es bastante reducido, pues existen tan sólo unas 100 empresas invertibles (con liquidez media diaria superior a los 300.000 euros) en España y Portugal. Y, aunque la política del fondo expresada en el prospecto lo permita, cuando uno compra un fondo con la etiqueta "small" en el nombre, normalmente no espera ver grandes empresas. Si por ejemplo filtramos de nuevo el universo anterior para quedarnos con empresas que capitalicen menos de 5.000 millones, nos quedan 77 compañías.

Una vez conocido el universo de inversión teórico, podemos ver como se lleva a cabo a la práctica. A cierre de diciembre de 2017 y según los últimos datos publicados en la CNMV, el fondo tenía 63 posiciones, donde más de un 8% estaba en grandes empresas (AIG, Grifols, Ferrovial,etc) y el resto en pequeñas y medianas, lo que parece confirmar, pese las excepciones, el sesgo que uno esperaría de un fondo con este nombre.

Si seguimos con nuestro estudio a partir de los últimos datos disponibles, podemos ver otros puntos interesantes:

1. El tamaño del fondo ha crecido notablemente.

El fondo ha pasado de tener hace unos años unos 38 millones de euros a tener más de 1.300 millones en la actualidad. La fuerza de la red de oficinas y la campaña publicitaria han funcionado.

2. ¿Cuánto tardaría el equipo gestor en deshacer las posiciones que tenía en diciembre?

Si asumimos una composición sin cambios, pero adaptada al nuevo tamaño (como si los gestores hubieran incrementado cada una de las posiciones para adaptarlas al nuevo tamaño pero respetando el peso relativo de cada acción), obtenemos los resultados indicados en el cuadro inferior. Asumimos que se opera suponiendo el 20% del volumen, usando el volumen medio de los últimos 30 días como referencia. Se omite el impacto de otras posiciones que no sean acciones.

Los datos anteriores soportan la decisión reciente de cerrar el fondo, pues por ejemplo en 10 días se podría liquidar un tercio de la cartera de acciones, lo que sin duda podría suponer una dinámica desfavorable si se produjesen reembolsos significativos en un espacio corto de tiempo. Incrementar más el tamaño tan sólo podría incrementar el riesgo de un caso desfavorable como la que mencionamos.

3. ¿Qué matices de liquidez existen dentro de la cartera?

Como sería de esperar, las grandes compañías son mucho más líquidas que las demás, y por ejemplo estimamos que la posición en IAG se podría deshacer en menos de un día sin dificultad. Este dato contrasta por ejemplo con las cifras de Barón de Ley, que a cierre de 2017 pesaba un 2,33% en la cartera, pero que tardaría más de 2.000 días en ser liquidada siguiendo el criterio de cálculo explicado anteriormente. La cifra es sin duda preocupante, pudiendo limitar la calidad de la gestión, pero debemos tener en cuenta que existe la operativa por bloques que podría ayudar algo. El promedio, que recoge casos tan dispares como los que acabamos de comentar, sería de 116 días, un dato alarmante.

Como conclusión podemos insistir en la importancia del tamaño de un fondo, pues no es lo mismo un fondo de 38 millones que uno de más de 1.000 millones. El anuncio reciente que tiene como objetivo limitar las entradas parece que tiene sentido y tan sólo debemos preguntarnos si llega en el momento oportuno. Para las gestoras siempre va a ser difícil tomar una decisión en este sentido, pues el incentivo a ganar más dinero al tener más activos es tentador, pero puede terminar por afectar a la calidad de gestión y perjudicar al cliente final.