A veces las cosas no salen como uno espera. Recientemente anuncié que me veo forzado por las circunstancias a abandonar el proyecto de Madriu SICAV. Hoy os cuento mi historia.
Antes un paréntesis. He contactado con todos los inversores que conozco y creo que más del 99% ya saben cómo proceder. Pese a lo anterior, si eres inversor de la SICAV y no hemos hablado, ruego te pongas en contacto conmigo. Hecho el aviso, empiezo.
Hace casi 4 años dejé mi puesto en un banco para iniciar mi proyecto: Madriu SICAV. Por aquel entonces yo era el Director de Inversiones de un banco andorrano, supervisando carteras de inversión y fondos de la gestora por valor de unos pocos miles de millones de euros. Pero ya tenía una fijación: tener mi propio vehículo de renta variable global.
Todo empieza en 2014. Ese año me propuse empezar a gestionar mis propios ahorros tal y como lo haría si tuviese mi propio fondo. No me fue mal. Ese mismo año obtuve retornos superiores al 70%, mientras el fondo de renta variable global de la gestora lo hacía mal. Más tarde, a finales de ese mismo año, tuve la oportunidad: me daban carta blanca para gestionar el fondo en cuestión.
El año 2015 fue bien, sin ser nada espectacular. El retorno ajustado* fue superior al 14%, cuando el MSCI World por ejemplo subió un +10,4%. Contento. Tenía mi mini proyecto dentro del banco y las cosas andaban bien. Todo cambió en 2016.
A las pocas semanas de arrancar el año me confirmaron lo que había temido desde el inicio: iban a recortar mi libertad como gestor. Si hasta entonces no debía preocuparme de lo distinto que podía ser mi cartera respecto la del índice (“tracking error”), eso dejaba de ser así. Mi cartera forzosamente debía de ser más parecida al índice, me gustara o no. Tocaba tomar una decisión: acatar las nuevas exigencias y modificar mi política de inversión, o irme. Opté por la segunda.
Siempre digo que no recomiendo hacer las cosas como yo las hice. Dije que me iba y después me busqué la vida. Recomiendo hacerlo al revés. En cualquier caso, la cuestión es que después de muchos nervios y algunas noches sin dormir, encontré el modo de arrancar el proyecto: nacía Madriu SICAV. Podía dar continuidad al proceso y filosofía de inversión que había seguido los años previos.
Arranqué en junio de 2016 y tuve un inicio más bien malo. Menosprecié las posibilidades y consecuencias de un Brexit, y el resultado del referéndum me pilló por sorpresa. Pese a ello, las principales posiciones, acciones como Man Group o Wizz Air, recuperaron posteriormente los niveles anteriores y funcionaron muy bien.
Por aquel entonces el proceso combinaba herramientas cuantitativas y cualitativas. La pata cuantitativa esencialmente consistía en un screener que me permitía filtrar el universo para centrarme en compañías que tenían las características que deseaba. Después analizaba en detalle cada compañía, para ver si realmente era una propuesta de valor interesante. Si así era, entraba en cartera.
Los trimestres siguientes fueron lo bastante buenos para no quedarme rezagado y seguir la estela de los principales índices bursátiles. Tuve algún error importante en mis principales posiciones, pero el agregado de la cartera tuvo un comportamiento decente.
A finales de 2017 me llegó una petición peculiar. Alguien de la industria se estaba planteando sacar un vehículo de inversión y me comentaron si me podía interesar asesorarlo. En un principio dije que no, pues no me veía capaz de hacer dos cosas distintas y no veía el valor de aplicar la misma filosofía de inversión de Madriu SICAV a un nuevo vehículo. Pero después se me ocurrió algo: mi proceso siempre había sido quant + discrecional, pero la pata quant era más bien simplona. Quizás podía desarrollar un modelo que perfeccionara el screening que usaba entonces, y usarlo para asesorar este segundo vehículo.
La idea era incorporar algunos de los aspectos en los que yo me fijaba en el análisis cualitativo dentro del análisis cuantitativo. Con ese objetivo trabajé duro las Navidades de 2017 y los meses posteriores. Aprendí todo lo que pude sobre la inversión factorial, así como a programar en R y Python. Poco después tenía un modelo cuantitativo que era un reflejo de aquellos criterios que había estado aplicando. Los resultados de los backtest eran muy buenos, y pese a que era consciente de sus limitaciones, me cuestioné si el proceso que seguía en Madriu SICAV tenía sentido. La capa discrecional no parecía aportar valor frente a una aplicación sistemática de los criterios que yo mismo había definido para invertir.
Después de reflexionarlo mucho creí que lo que tenía más sentido era modificar el proceso de inversión. Era lo más honesto intelectualmente pese a que significaba un fuerte esfuerzo a nivel comercial: ponía de nuevo el contador a cero. En una fase tan temprana como aquella, aquello era arriesgado. El accionista existente podía irse, y el accionista nuevo podía no entrar hasta ver los resultados del nuevo proceso. ¿Por qué lo hice?
Siempre tuve algo muy claro: el cliente es lo más importante. En mi caso, el co-accionista de la SICAV. Si creía que algo era lo mejor para el cliente, debía hacerse, independientemente del coste (siempre que no pusiera en jaque el proyecto). Migrar hacia un proceso 100% cuantitativo era caro, pues las bases de datos tenían (y tienen) un coste prohibitivo. Pese lo anterior, la SICAV había ido creciendo y entonces era un esfuerzo asumible.
Los dos años y medio siguientes han sido los más duros que he experimentado como inversor. Desde junio de 2018 a noviembre 2020 la SICAV ha perdido aproximadamente un 6% anualizado, mientras el MSCI World NR EUR obtenía un retorno anualizado superior al 10%. Era consciente de que una estrategia como la de Madriu SICAV podía tener 3 o incluso 5 años difíciles, pero una cosa es verlo sobre el papel y otra vivirlo. Y otra distinta atraer interés en esas condiciones.
No quiero poner excusas. Si he tenido los sesgos que he tenido ha sido porque voluntariamente los asumí. Sin embargo, no ha sido el entorno de mercado más propicio para mi filosofía de inversión. En general he mantenido tres sesgos desde el inicio:
1) Value: he tenido una cartera que en agregado cotiza a valoraciones mucho más atractivas que el mercado. El largo plazo ha demostrado que ser prudente con el precio pagado termina por tener recompensa, aunque es cierto que no ha sido así recientemente.
2) Small caps: mi proceso ha favorecido la pequeña y mediana empresa. La capitalización mediana de mi cartera se ha situado 15x veces por debajo del nivel del MSCI World. Desde el mes de junio de 2018 las pequeñas empresas han obtenido una rentabilidad un 25% inferior a las grandes. ^
3) Internacional: hemos estado poco expuestos a Estados Unidos, o al menos en la proporción en la que lo estaban los demás. Hoy USA supone aproximadamente un 60% de los índices bursátiles, mientras que en nuestro caso el peso ha sido de aproximadamente la mitad. Desde junio de 2018 USA ha superado ampliamente los demás mercados bursátiles desarrollados, con una diferencia acumulada de aproximadamente un 29% (S&P 500 vs MSCI World ex USA).
Tanto si van bien las cosas como si no, deberíamos siempre de preguntarnos el por qué. En los mercados eso es mucho más complejo de lo que parece. No debemos olvidar que el precio se forma por la interacción de miles de participantes que compran o venden en función de su percepción y necesidades, y que existen infinitos factores que condicionan esas acciones.
La respuesta más sincera a “el por qué” de los resultados recientes es un “no lo sé”. Los sesgos que he expuesto son los que en creo que han condicionado la evolución reciente de la SICAV, pero desde luego no son los únicos. Tal y como lo veo hoy, parece más un error de omisión que un error explícito. No estar expuesto a la dinámica de las grandes empresas “growth” americanas ha sido determinante.
Cuando los resultados no acompañan el reloj se pone en marcha. El inversor tiene una paciencia finita y normalmente extrapola los resultados recientes hacia el futuro. No le culpo. Está en nuestra naturaleza humana reaccionar así, pero lo cierto es que los flujos normalmente han ido con el pie cambiado. Cuando todo va bien entra dinero, cuando todo va mal, sale. Así de simple.
Así las cosas, y después de retiradas significativas de dinero por parte de los inversores, recibí una oferta para unirme como Director de Inversiones a Alkimia Capital en Andorra. Alkimia Capital es un Multi Family Office que conozco bien, pues he estado vinculado a ellos de un modo u otro desde que dejé el banco. Inicialmente parecía que Madriu podría coexistir con mi nuevo rol, así que no lo dudé. Ambos proyectos me atraían y veía que eran compatibles, Madriu flojeaba y me pareció una gran oportunidad. Mi intención inicial era liquidar la empresa de asesoramiento (Fortior Capital EAF) y seguir vinculado a Madriu SICAV.
Después ha llegado la fase más dolorosa. Justo cuando creía que el proyecto podía seguir adelante, se produjeron una serie de circunstancias que lo hacían imposible. Por un lado, el patrimonio estaba ya muy cerca de alcanzar el nivel mínimo para la SICAV, lo que suponía una vulnerabilidad y una presión enorme (yo creí que eran 2,4M EUR, ya explicaré otro día que esto no es así y porque fue tan delicado). Por el otro lado, el gobierno indicó su voluntad de imponer que como mínimo 100 accionistas tengan 2.500 euros cada uno. Es una condición que no cumplíamos y que añadía presión a una situación ya complicada. Si quería seguir con la SICAV tenía que convertirla a fondo.
Estudié la posibilidad, pero no tenía sentido. Crear un fondo y absorber la SICAV cuesta entre 25.000 y 30.000 euros. No iba a permitir que los clientes asumieran ese coste (recordemos lo que he dicho antes), así que si asumía ese coste debía de saber si el proyecto tenía la solidez suficiente. Antes de tirarte al río miras su profundidad, y descubrí, muy a mi pesar, que no había agua suficiente.
Esta es toda la historia. No soy el mismo de hace 4 años. He aprendido muchísimo y conocido a gente fantástica. Quiero agradecer el apoyo de todos los inversores que me acompañaron en algún tramo de este camino, especialmente los que me ayudaron a nacer e hicieron que este proyecto pasara de ser un sueño a una realidad. También doy las gracias a todos los que, aunque no invirtieron, escucharon con interés mi propuesta. No me puedo olvidar de todos lo que se han suscrito a la newsletter y han permitido que comparta con ellos lo que iba aprendiendo.
Estoy entusiasmado con mi nuevo rol y creo que soy muy afortunado de poder trabajar junto a gente como Albert Rovira, quien ha sido mi confidente todos estos años. Con él he compartido extra oficialmente cada etapa del proceso, cada carta, cada reflexión y creo que hacemos un gran equipo.
Tenemos mucho trabajo por delante, pero si una cosa he aprendido, es a compartir con los demás lo que aprendo. Este 2021 arrancaré un nuevo blog (o revisaré el actual) y es mi intención haceros partícipes a todos vosotros.
Aunque con algo de retraso por circunstancias ajenas a mí, os deseo a todos un Feliz Año 2021, salud y rentabilidad.
* Ajusto el retorno para reflejar el mayor coste que soportaba ese vehículo, vs el que se ha aplicado en Madriu SICAV.
^ Período comprendido entre 1/06/2018 y 30/11/2020. Russell 2000 vs S&P 500, 38,98% vs 14,36% respectivamente.
