El concepto de value investing es intuitivo: paga habitualmente menos de lo que vale el negocio y a la larga el mercado te recompensará. El racional es rotundo y poco más podemos añadir.
En el entorno académico el concepto normalmente ha partido de una definición algo más simple que por ejemplo puede consistir en ordenar el universo de inversión según su ratio P/Valor en libros y después dividir ese mismo universo en 5 partes para quedarnos con el segmento con el ratio más bajo.
Así, el dibujo anterior suele responder al esquema clásico de la definición académica del factor value. Es ya por todos conocido que, si seleccionamos de manera sistemática los valores más atractivos por valoración, en el largo plazo se nos recompensará. Pero ¿en qué medida vendrá esta recompensa justificada por una mejora o deterioro de los fundamentales? ¿En qué medida se deberá a una reevaluación del mercado?
El equipo de OSAM en Estados Unidos publicó recientemente un paper que nos puede ayudar a obtener respuestas. En su artículo "Factors from Scratch: A look back, and forward, at how, when, and why factors work" analizan la contribución a los retornos históricos de la bolsa americana segmentando el mercado en 5 partes en función del PER. La cartera value que ellos crean consiste en comprar cada año el quintil más bajo por PER, aguantar la cartera un año y entonces repetir el ejercicio. Vender la cartera anterior, comprar la nueva. Hasta aquí todo normal.
En su estudio, que analiza datos históricos desde el año 1964, separan la contribución de los retornos históricos en 3 partes:
1- Crecimiento de beneficios por acción (EPS Growth).
En este caso el nombre es bastante explicativo. Simplemente detallar que se asume la reinversión de cualquier dividendo para comparar manzanas con manzanas.
2- Efecto rebalanceo (Rebalancing EPS Growth)
Aquí un ejemplo nos ayudará a explicarlo. Como hemos dicho una vez al año se vuelven a ordenar todos los valores para quedarnos con el segmento más barato. Es posible que si, por ejemplo, una compañía tenía un PER de 10x en el momento de la compra y ahora, un año más tarde, la vendemos con un PER de 12x, si los beneficios han sido constantes, podemos decir que el cambio en el múltiplo explica un retorno del 20%. Podemos decir que se ha obtenido un retorno por expansión de múltiplo vinculado al rebalanceo.
3- Efecto expansión de múltiplo agregado (Unrebalanced PE Multiple Expansion)
Mide el efecto agregado de cambios en el múltiplo de valoración para el periodo. A diferencia de los anteriores es un impacto único y no recurrente en el análisis.
La aplicación sistemática del proceso comentado anteriormente proporciona un retorno anualizado para la cartera value del 13,34%, que supera al del S&P 500 que es del 9,85%. Pero lo verdaderamente interesante es el desglose de cómo se obtuvo:
- El crecimiento del beneficio por acción fue negativo: -16,80%
- El efecto rebalanceo es muy positivo: +30,13%
- El efecto expansión de múltiplos es insignificante: +0,01%
Por lo tanto, si intentamos resumir la dinámica de lo ocurrido sería algo como lo que sigue: el inversor compra un grupo de compañías cotizando a múltiplos bajos, ya que el mercado seguramente anticipa problemas y pide una prima por ello. Durante los meses siguientes, y hasta que se produzca el rebalanceo a los 12 meses, los fundamentales se deterioran (tal y como esperaba el mercado), como queda reflejado en la caída del beneficio por acción. Pero entonces el mercado empieza a anticipar que las nuevas perspectivas no son tan negativas como se esperaba, y está dispuesto a que el múltiplo final sea mayor, lo que queda reflejado en el retorno por efecto rebalanceo. El inversor repetirá el ejercicio de nuevo, seleccionando otras compañías con un múltiplo bajo esperando a que se produzca de nuevo un rerating. (Esto ocurrirá frecuentemente así, pero evidentemente el patrón no será igual para todos los casos. Aquí hablamos del efecto agregado).
En definitiva, el estudio de OSAM viene a confirmar lo que la mayoría de los practicantes del value investing intuitivamente conocemos: que se produce un proceso de reversión a la media donde lo barato pasa a estarlo menos y donde las noticias negativas del inicio van cediendo paso a unas perspectivas más equilibradas.
