Me dirijo a nuestros inversores una vez más, pero bajo unas condiciones que poco se parecen a las que hemos vivido en cartas anteriores. El primer trimestre del año ha sido intenso y todos hemos vivido con mayor o menor grado el impacto del virus, en nuestras vidas y en los mercados.
Primero, lo más importante: el deseo sincero de que ustedes y sus familias se encuentren en buen estado de salud y a salvo del virus. Nada es más importante. En la medida que les sea posible es uno de esos momentos donde creo es mejor pecar de prudente, y así lo transmito a los míos: si es posible, mejor en casa.
“Lo más importante es que lo más importante sea lo más importante”
Stephen Covey
En segundo lugar, me gustaría compartir mi visión relativa al virus Covid-19. No soy epidemiólogo, pero está en nuestro trabajo interpretar la realidad que nos rodea, así que, con las salvedades previsibles, les comento.
El desigual impacto que ha tenido el virus en ciertos países asiáticos y que está teniendo en otros sitios (como España) llama la atención, pero cuando uno analiza los datos de los que disponemos, pues parece tener sentido. La velocidad de reacción, los recursos, el grado de concienciación colectiva: la experiencia es un grado y en esta ocasión, a muchos países de occidente nos ha pillado por sorpresa. Estoy convencido que aprenderemos la lección y que en el futuro se establecerán procesos más robustos de actuación, que reducirán nuestra vulnerabilidad ante futuras amenazas similares.
De acuerdo, pero ¿mientras qué? ¿qué repercusiones tendrá el parón económico? La incertidumbre es elevadísima, y no tenemos visibilidad en cuanto a intensidad, pues no hemos vivido nada parecido en mucho tiempo, pero sí en cuanto a espacio temporal, pues es previsible que en un año o año y medio tengamos una vacuna (y que el verano reduzca la presión en cuanto a contagios) y/o que los recursos que nos faltaron en un inicio (tests/protección) ya no sean escasos. Por lo tanto, si queremos ver el vaso medio lleno, podemos notar que la situación actual tenderá a corregirse, lo que no significa que antes no tenga un peaje en vidas y en lo económico. Si queremos tomar cierta perspectiva, podemos ver históricamente como la gripe española (1918) o la gripe asiática (1956) afectaron a la bolsa americana:
Puede que en el corto plazo las cosas empeoren antes de mejorar. Cuando escribo estas líneas el gobierno ha aprobado una progresiva “vuelta al trabajo”, desaconsejada por algunos expertos, y algunas economías asiáticas como Japón están viendo resurgir una segunda oleada de brotes por el virus. Sin ser experto creo que la solución pasa por la anticipación (reacción rápida), con tests masivos y protección, o por el parón, sin que exista término medio. Los que no hicimos los deberes en su momento debemos hacer un “reset” y volver a la fase de reacción rápida cuando volvamos a la progresiva normalidad. Puede que sea más largo de lo que muchos esperábamos en un inicio.
En lo que se refiere a mercados el impacto ha sido muy fuerte, con la caída más rápida de la historia, algo que también, siendo inversores en renta variable, nos ha afectado. Madriu All Cap Equity SICAV termina el trimestre con una caída acumulada superior al 31%, la mayor caída trimestral, con diferencia, desde que iniciamos el proyecto.
Que tarde o temprano vendrían tiempos difíciles era algo previsible, que fuera un virus, quizás menos. Por ello, y fieles a nuestra filosofía, nos hemos mantenido invertidos en renta variable, con los sesgos habituales: pequeñas compañías value (sin ir a microcaps o donde la liquidez pueda ser un problema).
Como podemos ver en el cuadro superior, las compañías value (que en agregado cotizan con métricas atractivas de valoración) y pequeñas son las que han recibido la peor parte del golpe (este caso es Europa, comento más sobre ello más abajo).
Caídas de esta magnitud son normales y debe ser algo que el inversor en renta variable tolere para ver frutos en el largo plazo. La paciencia y el comportamiento del inversor son claves en estos momentos, y en este sentido quiero agradecer la confianza depositada por los inversores en Madriu SICAV, que en momentos tan convulsos como los recientes han mantenido sus posiciones (sólo hemos recibido reembolsos netos por menos del 0,50% del patrimonio).
Este mes de marzo hicimos un webinar en Rankia, donde explicamos el posicionamiento de Madriu SICAV y las oportunidades que esta crisis nos está ofreciendo. Dejo el enlace aquí, pues habrá matices que hoy no podré comentar en la carta:
A veces en dos semanas ocurren muchas cosas, por lo que me gustaría aprovechar la ocasión para actualizar el posicionamiento de Madriu SICAV. Las principales posiciones a cierre de marzo son:
Al ver estas posiciones uno podría pensar que son un reflejo de lo que es Madriu SICAV, y sería incorrecto. A diferencia de lo que ocurre en otros gestores, la cartera de Madriu SICAV es de construcción “plana” (o que tiende hacia la equiponderación), por lo que los activos que vemos son los que mejor comportamiento relativo han tenido (hoy las grandes compañías). Algunos datos:
- La capitalización mediana del Top 10 de Madriu SICAV es de 13.000 millones de euros, cuando el mismo dato para el agregado de la cartera es algo superior a los 1.000 millones de euros.
- Aquí pueden ver un gráfico que compara el porcentaje de nuestra cartera en cada segmento por capitalización comparado con el MSCI World, el índice más popular para renta variable global. Tenemos un marcado sesgo hacia pequeñas y medianas empresas:
Las pequeñas empresas han sufrido mucho, y ya venían de una travesía dura. El factor value tampoco lo ha hecho bien, y es normal que los síntomas de impaciencia sean abundantes. ¿Quién va a querer comprar compañías a con valoraciones atractivas pero que conllevan una mayor carga de incertidumbre, cuando tal ejercicio ha sido en vano los últimos años?
Fuente: Twitter
Según nuestros datos estamos en extremos no vistos desde la burbuja punto com, pero hay quien incluso dice que los niveles son mínimos históricos para el segmento value: “Yendo hacia el crash del coronavirus, el value ya estaba en una de sus mayores correcciones en la historia. Ahora, mirando los datos hasta 31 de marzo, estamos en un territorio sin precedentes, con la mayor corrección nunca vista para el value”. Chris Brightman (Research Affiliates)
Los inversores que invierten en compañías de calidad y crecimiento se sienten hoy seguros, pero las valoraciones son hoy exigentes y los retornos a futuro seguramente mediocres. Ignorar el precio que pagamos suele salir caro, pese a que recientemente ha sido un factor poco relevante.
La caída desde máximos en los principales mercados es elevada, pero no extrema. Pese a ello, existen segmentos del mercado donde sí nos encontramos en un punto extremo:
- Las pequeñas empresas americanas y europeas value han tenido su peor caída mensual de los últimos 20 años.
- Un dividendo alto ha sido especialmente penalizado en América, donde una cartera que compra las acciones de mayor dividendo y vende las acciones sin dividendo, ha caído un 37%, lo que sería el peor dato en 20 años.
- Los últimos 3 años han sido realmente duros para el segmento de pequeñas empresas en todo el mundo: estamos en el extremo más negativo de los últimos 20 años en cuanto a comportamiento en Europa, Asia y América (hemos creado carteras teóricas que compran el 10% de empresas más pequeñas y venden el 10% más grande, análisis rolling 36 meses)
Obviamente en un contexto como el anterior no deberíamos brillar, pero no olvidemos que tolerar cierto sufrimiento en el corto plazo es necesario para beneficiarnos del proceso en el largo plazo. Estamos en pequeñas compañías que cotizan a valoraciones atractivas, presentan una alta tasa interna de rentabilidad, tienen un balance saneado con dinámicas favorables a medio plazo (momentum), y estas son características que en el largo plazo han proporcionado retornos favorables. Hagamos un ejercicio para comparar los datos de nuestra cartera con los datos del popular índice MSCI World:
En momentos como estos será especialmente vital tener un balance fuerte y una posición confortable de liquidez. El cash es oxígeno. En este sentido algunos datos de Madriu SICAV:
- El 70% de las empresas en cartera tienen una posición de caja neta, es decir, más efectivo que deudas.
- Las empresas en cartera no tienen niveles de deuda excesivos. Por ejemplo el ratio deuda neta / EBITDA (beneficio antes de amortizaciones, depreciaciones, intereses e impuestos) es claramente inferior a la mediana de nuestro universo invertible.
Por último, quiero reiterar mi compromiso con el proyecto: ya saben que mi mujer y yo tenemos la práctica totalidad de nuestro patrimonio financiero invertido en Madriu SICAV. Además, hemos aprovechado, nosotros y algunos familiares, para añadir posiciones aprovechando las caídas recientes. Comemos la comida que cocinamos, y lo hacemos convencidos de que los próximos 10 años van a ser muy distintos a los últimos tres. En estos momentos la psicología juega un papel clave y, siendo conscientes de que nunca escogeremos el mejor momento para comprar, preferimos estar a no estar, pues esperar a que se disipe la incertidumbre saldrá, como siempre, caro.
_col.png?1583335071 "Mercado CAE, Value CAE... ¿o no?")
