¿Qué les sugieren las palabras cubo, capital y aguja?
Sin más contexto, es posible que pensemos en un cubo de fregar, en el capital de una empresa (¡aquí hablamos de finanzas!) y en una aguja de coser. Y digo es posible porque podría ser que alguien haya pensado en el cubo como figura geométrica, en capital como referencia a capital de provincia/país o en una aguja como pieza de un reloj.
En el mundillo de las inversiones ocurre algo parecido con las palabras Value y Growth. Todos sabemos lo que significan, pero para cada uno de nosotros. Y es que, como ocurre con las palabras anteriores, las palabras Value y Growth tienen distintas acepciones.
Creo que el punto de inflexión que genera la confusión actual empieza en 1992. Warren Buffett escribe, como cada año, su carta anual al accionista, donde expone lo siguiente:
“La mayoría de los analistas sienten que deben elegir entre dos enfoques que habitualmente se consideran opuestos: valor y crecimiento. De hecho, muchos profesionales de la inversión ven cualquier combinación de los dos términos como una forma de travestismo intelectual.
Nos parece un pensamiento confuso (en el que, debo confesar que yo mismo caí hace algunos años). En nuestra opinión, los dos enfoques están unidos por la cadera: el crecimiento es siempre un componente en el cálculo del valor, constituyendo una variable cuya importancia puede variar de insignificante a enorme y cuyo impacto puede ser tanto negativo como positivo.”
Lo que dice Warren tiene todo el sentido. Como accionistas tenemos derecho a los flujos futuros de beneficios que generará el negocio. El Value Investing, en su definición original, vendría a ser algo como “paga un precio atractivo sobre tu estimación de valor intrínseco”. Si crees que el negocio vale 10, paga 4. Si te has equivocado en el cálculo, existirá un margen de error (ver margen de seguridad de Graham). Si no te has equivocado, el mercado reconocerá el valor intrínseco real con el tiempo y serás remunerado por ello.
Valor (value) y crecimiento (growth) son, desde esta perspectiva, distintos, pero ¡atención!, no opuestos. Para invertir necesitamos determinar el valor del negocio, y es imposible hacerlo sin tener en cuenta el crecimiento de este. Pero ¿por qué escribe Buffett lo anterior justo en ese momento?
Aquí es cuando entran en escena Kenneth French y Eugene Fama, que presentaron por aquel entonces su famoso Modelo de 3 factores. Su nuevo modelo venía a desarrollar la teoría del Capital Asset Pricing Model (CAPM), pero no quiero aburrir con los detalles (aquí más). Lo importante, una nueva definición de Value gana peso: el “Value como factor” (le llamaré así para distinguirlo del mencionado antes, al que me referiré como “Value Investing”).
Ya en los años 70, poco antes de morir, Benjamin Graham hablaba de haber perdido el interés por el análisis individual de los negocios, favoreciendo un enfoque grupal. Este es el hilo del que tiran Fama y otros académicos para desarrollar el “Value como factor”. En lugar de analizar el valor intrínseco de cada empresa individualmente, podemos comprar un grupo de empresas que coticen con métricas de valoración atractivas.
El “Value como factor” vendría a ser algo como: “compra el segmento de empresas más baratas y olvídate”. Después, vendrían algunos matices. Fama y French usan el ratio Valor contable / Precio, mientras que después se ha popularizado el uso de otras métricas, tales como el PER, el Precio/Flujo de Caja Libre o el ratio Precio/Ventas.
Pensemos en el perfil de empresa que tenemos en el “Value como factor”. Serán a menudo empresas denostadas por el mercado, que quizás han pasado por una mala racha reciente y que nadie quiere (si no no cotizarían a esos niveles). Compramos ese grupo porque normalmente la situación termina por no ser tan terrible como para justificar esos precios, lo que conlleva una reevaluación del precio que el mercado está dispuesto a pagar.
¿Qué es Growth (crecimiento) desde esta perspectiva? El segmento del mercado con las métricas de valoración más exigentes. Aquí Value y Growth no son simplemente conceptos distintos, son opuestos.
Ford vs Amazon
No, ya sé cuál es mejor negocio. Esa no es la cuestión. La cuestión es: ¿Podría Amazon haber sido una inversión value?
¡Depende!! ¿Estamos hablando de la definición “Value Investing” o de “Value como factor”?
En mi opinión Amazon podría haber sido una buena inversión value del primer tipo, pero no una inversión value del segundo. Veamos:
Un inversor de la filosofía original hace bien los deberes por ejemplo en el 2010 y llega a la conclusión de que el precio al que cotiza Amazon es un chollo. El tiempo le da la razón:
Amazon, a pesar de lo anterior, no podría haber sido una inversión “Value como factor”, pues siempre ha cotizado en el segmento más caro de sus comparables. Podemos decir que ha cotizado con múltiplos exigentes, que ha justificado con creces al ofrecer un crecimiento extraordinario.
Preguntémonos ahora por Ford. ¿Podría haber sido una inversión value? Independientemente del desenlace, que ya sabemos que no es bonito, debemos aceptar que Ford sí pudiese haber respondido a las dos definiciones.
Un analista podría haber determinado que el precio al que cotizaba Ford estaba por debajo de su valor intrínseco (primera definición). Otro podría haber visto que, por ejemplo, el ratio Valor Empresa/Ventas al que cotizaba estaba entre el 10% más atractivo del mercado, y simplemente comprar siguiendo ese criterio (segunda definición).
Y aquí viene lo interesante. ¿Por qué se confunden las dos definiciones? Porque en ocasiones se solapan. Vean el ejemplo de Ford. Para ambas definiciones se trata de una inversión value. Y aún podemos darle una vuelta más al tema.
Si uno estudia los gestores de renta variable exitosos, verá que históricamente en el largo plazo han abundado los seguidores de la filosofía “Value Investing”. Lo que es menos conocido, es que, si uno estudia esos resultados para determinar el porqué de esos retornos, es evidente que la dinámica subyacente mayoritaria era el “Value como factor”. Es decir, pese a que los gestores toman las decisiones desde el marco mental del “Value Investing”, terminan estando expuestos de un modo u otro a las dinámicas del “Value como factor”. Esto es algo difícil de admitir por los gestores discrecionales, pero una evidencia empírica.
Por último, una reflexión. Algunas de las métricas de valoración tradicionales como el Precio/Valor en libros están quedando poco a poco desfasadas, y puede que la distancia entre las definiciones sea cada vez mayor, donde las empresas de la vieja economía queden mejor reflejadas en la segunda definición y las nuevas en la primera. Pese a lo anterior, la distancia que hoy por hoy separa unos de otros es menor de lo que se cree, y puede que, al final, Value sea simplemente Value.
