cherno
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cherno
21/02/18 17:31
Ha respondido al tema CONCURSO ¿Quieres conocer a Warren Buffett y Charlie Munger? Amiral Gestion te invita
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Agradecer lo primero a Rankia y a Amiral Gestion la iniciativa, no solo por la oportunidad de asistir a la conferencia en directo sino por juntar en un sitio abierto al publico un monton de analisis fabulosos de diferentes personas. Por mi parte, si alguien quiere saber mas de la empresa o simplemente discutir mi tesis de inversion que no dude en contactarme!! Y sin mas dilacion, vamos con mi bautismo en Rankia..... Safestyle UK PLC: Breve descripción: Es una pequeña empresa (capitalización 130 millones ₤) que se dedica exclusivamente a reemplazar puertas, ventanas y desde hace poco "conservatories" en UK. Están bastante especializados y solo ofrecen cuadros de PVC y cristales dobles a particulares en UK. De hecho, su publico objetivo son propietarios con rentas medias y bajas que buscan una buena relación precio/calidad. La empresa se fundo en 1992 y realizo la IPO en 2013. Son claramente los lideres en su sector. Para mas información general http://www.safestyleukplc.co.uk/ Su posición en el mercado: Es un nicho muy especifico que esta muy fragmentado El 20 % se lo dividen entre tres players que trabajan a nivel nacional (Safestyle con algo mas del 11 %, Everest con un 3% y Anglian Group con un 7 %), otro 20 % para pequeñas empresas regionales y el resto para "mom & pop shops". Mas interesante aun es que a pesar del descenso total en ventas que hubo (del 2007 al 2014 ha habido un descenso del 35 % de marcos montados) Safestyle ha ido aumentando progresivamente su cuota de mercado alrededor de un 10 % anualizada y esperan llegar al 15 % en el 2020. Incluso los fuertes descensos en ventas en los 2008-2010 se vivieron en Safestyle muy atenuados. El mercado de reposición de ventas es muy maduro, y pese al repunte en los últimos años es de esperar un crecimiento moderado que informes independientes (AMA research) valoran en el 3%. Importante también en el análisis del mercado destacar la ciclicidad de este nicho. Se une que es un bien discrecional con una diversificación de producto y geográfica muy muy restringida. No ha realizado adquisiciones en los últimos años y el crecimiento es puramente orgánico Realiza aproximadamente dos aperturas de sales offices por año. La expansión ha sido de norte a sur, donde ademas los margenes son mayores. Actualmente dispone de 37 oficinas, 12 "depots" y la fabrica. Ventajas competitivas Tienen una buena imagen de marca en su nicho, con respecto a sus competidores tiene la valoración mas alta en trustpilot. También se encuentran criticas muy positivas en comparadores online independientes. Por ejemplo en www.expertsure.com : También disponen de ventaja competitiva por tamaño, como dice Pat Dorsey no importa tanto el tamaño total como su tamaño con respecto a la competencia. Especialmente interesante y algo que marca la diferencia con las pequeñas empresas (no olvidemos que disponen del 80% del mercado) es la posibilidad de ofrecer condiciones muy ventajosas de financiación, especialmente cuando su principal mercado son las familias con sueldos bajos/medios. En la actualidad ofrecen financiación gratuita a 3 años. Su mayor tamaño asimismo les permite destinar mas a marketing, especialmente online que se traduce en un aumento incesante de ventas por este canal. Como aclaración, las ventas por teléfono se refiere solo al seguimiento que realizan en caso de que no se realizase la venta después de entregar el presupuesto. La clara tendencia de ventas online es un hándicap a la supervivencia de los autónomos que se va a acentuar en el futuro. Su tamaño también supone una ventaja para el consumidor ya que da seguridad que en 10 años cuando acabe el periodo de garantía van a seguir prestando servicio, algo mas difícil de predecir en el caso de una empresa formada por un individuo. Con respecto a las normativas, ha habido cambios en la regulación en los últimos años que podrían suponer una molestia y un gasto excesivo para los pequeños que Safestyle ha implementado sin especial problema. Riesgos A los clásicos, reputación, entorno muy competitivo, dependencia del management, IT seguridad se suma el regulatorio ( que lo veo casi como una ventaja contra los pequeños) y el tan actual cambio divisa. En mi opinión especial relevancia tiene el riesgo crediticio en caso de caída de ventas y compresión de los margenes en la posición mas baja del ciclo. Por lo menos el riesgo disruptivo es limitado, y Amazon no es un peligro :-) Management: El management disfruta de una dilatada experiencia en el sector, en el caso de Steve Birmingham ha ascendido desde dentro de la empresa y lleva como CEO unos diez años. Los salarios son muy razonables con los incentivos definidos (no muy claramente he de decir) en función del EBITDA y del EPS. Aunque ambos tienen acciones, algo que me preocupa es la venta de aproximadamente el 30 % de cada uno en Enero 2017. Anteriormente S. Birmingham tenia aproximadamente el 5% del total. Aquí se pueden ver los principales shareholdings. Amiral compro algo mas del 6 % en Diciembre, :-) aunque ha vendido una parte este mes (Febrero 2018) En el apartado de asignación de capital, la empresa ha aprovechado las ultimas bajadas de cotización para recomprar acciones (Octubre 2017) y reparte dividendo (actualmente alrededor del 7% ) En cuanto a la cultura de empresa, destacar que tienen un programa de distribución de acciones entre los empleados, SAYE, de forma que pueden comprar hasta 250 ₤ mensuales con un descuento de hasta el 20 % con la cotización Working capital, ROCE, capex, deuda: Entrando en la parte mas numérica cabe destacar El " working capital required" es negativo, en los últimos años con tasas del -3% de ventas, con un cash cycle negativo y aunque los fixed assets se han multiplicado por 4 desde el 2012 (en la salida a cotización en el 2013 se compro la fabrica y en el 2016-17 se ha ampliado) la tasa de rentabilidad del capital empleado es altísimo El margen neto en 2016 roza el 10% y el ROE un 40 %. Trabajar con requerimientos capital tan bajas puede convertirse un problema en caso de caída brusca de las ventas (al tener que hacer frente a los payables), una caja neta de 13 m ₤ aporta tranquilidad. Tener una linea de crédito disponible para posibles adversidades no seria desaconsejable. A este respecto, decir que gran parte de los gastos son variables. Solo dispone de 735 trabajadores (mayormente producción y administración), mientras que los montadores y vendedores son autónomos a comisión Respecto a la deuda poco decir, un balance muy solido con deuda muy baja y caja neta. Como consecuencia de estas inversiones que aseguran la producción para los próximos años se ha producido un aumento del capex de expansión, que se ha tenido en cuenta en el calculo del fcf. Comparativas Me ha resultado complicado encontrar adquisiciones similares en este nicho de mercado. Tampoco hay empresas cotizadas en ese mercado. En USA hay alguna, pero honestamente la comparación no es acertada. Son mas grandes y no solo reemplazan, también hacen obra nueva. A nivel global también hay alguna, ademas con alguna otra linea de negocio. PLY GEM, Masonite International o JELD WEN cotizan como poco a PERs de 20, con peores margenes. Valoración Para la valoración he tomado los siguientes supuestos (que a mi juicio son conservadores): -Crecimiento del mercado del 1.7 anualizado (casi la inflación). Bastante por debajo de las previsiones. -Crecimiento del market share de un 5 % CAGR. Con lo que no alcanzarían las previsiones del 15 % en 2020. - El capex de mantenimiento lo supongo relativamente alto y el capex de expansión lo reduzco a cero, ya que la ampliación de la fabrica la terminaron en H1 2017. - Reducción de la tasa de impuestos como previsto en UK hasta el 17 %. - La variación del working capital es -3.1 % del incremento de ventas. En el 2020 lo normalizo a 0. - El resultado financiero arrastro el de 2016 (2017 no esta disponible). En realidad es conservador porque al aumentar la caja parece lógico que fuese cero. - No se realizan mas recompras de acciones y se emiten 10 mil acciones para retribuir al trabajador (programa SAYE) y al management. - El precio de cotización para el EV en los próximos años tomo el actual. Un EV/FCF de 7 con estas consideraciones me parece que ofrece suficiente margen de seguridad. Aceptando un múltiplo de 15 (a los que ha cotizado hace no mucho) seria un TIR del 34 % hasta el 2020. Por que esta barata? A los sospechosos habituales, small cap con poco seguimiento y poca liquidez en un mercado, UK, castigado se le suma los trading updates el 18 Julio, 8 Sept y 13 Diciembre que avisaban de un deterioro de las ventas. En el gráfico se aprecia con claridad los días del anuncio. Añado parte de los extractos con objetivo de explicar mi opinión que una leve disminución (1 %) en las ventas y 10 % en beneficio neto difícilmente explica semejante sangría Julio: Since our last trading statement at our AGM on 18 May 2017, the Company has continued to trade in line with earlier months, with order intake levels continuing up 2% year on year. Within this overall figure, however, the trend from week to week during Q2 has been more volatile than we have experienced for a long time. Furthermore, FENSA statistics for the five month period to the end of May 2017 show a market decline in volume terms in excess of 10%. Against this backdrop of patchier consumer demand, it is clear that Safestyle continues to significantly outperform the market and to increase share. Diciembre: In our interim results announcement on 21 September 2017 we signalled a continuing deterioration in the market resulting from declining customer confidence and that accordingly our forward outlook was cautious. Since then demand has weakened further, and in the three months to 30 November 2017 the Group's sales have been 0.3% lower by value, and 6.8% lower by volume, than the corresponding period in 2016. Whilst we believe we will have made significant market share gains in 2017, for the 11 month period to 30 November 2017 the Group's sales by value are 0.8% lower than for the same period in 2016. With sales in the short month of December not helped by severe weather disruption to the planned installation programme, it is clear that Q4 sales will now be below our already reduced expectations. At the same time, those sales have come at an increased cost of acquisition, due to higher lead generation expense in a competitive landscape and a higher proportion being made on extended finance terms, negatively impacting margins. As a consequence, our 2017 full year outturn (namely underlying profit before tax, before exceptional restructuring costs and share based payment charges) is now expected to be below current market expectations, at a level of least £15 million Conclusiones Negocio sencillo, nicho de mercado bien definido Líder del mercado y ganando cuota progresivamente. Mercado hiperfragmentado. Mercado muy cíclico y maduro. Previsión de crecimiento del mercado muy moderada. Ventaja competitiva por tamaño. Posibilidad de ofrecer financiación, mas fácil acomodarse a los cambios en la regulación, mayor presupuesto para marketing y mejor experiencia online para el cliente (ventas online creciendo de forma constante) Ventaja competitiva por imagen de marca. Buena imagen en plataformas como trustpilot y comparadores online. Management con experiencia y con salarios moderados. Motivación por incentivos para los trabajadores. No hay accionista de referencia (CEO 3 %) y los executive managers han vendido acciones recientemente, tras el bache en la cotización Pequeña recompra de acciones en Octubre 17. Dividendo alto. Crecimiento orgánico Ampliación fabrica en 2016-17. Capex alto en esos años. No recurrente. No ha realizado adquisiciones. Balance robusto con caja neta ROCE muy alto, working capital negativo, provoca apalancamiento operativo, que podría ser también un riesgo con un mercado en caída EV/FCF = 7 TIR del 34 % a 3 años Trading updates a finales del 2017 informando de un descenso general de las ventas en el sector. Alta volatibilidad en la cotización. Y como diría un grande de Rankia, saludos y buena inversión :-)