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Neeraj 15/12/20 11:05
Ha respondido al tema Airbus Group (Air): seguimiento de la acción
A punto de cerrar el año y cuando la variable más importante de todas, el precio, ha doblado en apenas unos meses, creo que puede ser interesante actualizar la tesis de inversión en Airbus.  Si analizamos el backlog, se confirma la tendencia por los aviones de corta distancia (narrowbodies). Tanto el 86% de los deliveries a cierre de noviembre como el 94% de los nuevos pedidos son aviones de un solo pasillo (corto alcance).  Respecto a las cancelaciones, nos hemos sorprendido gratamente. Mientras vemos que a Boeing les han cancelado 548 aviones (10% backlog) a Airbus apenas 84 (1% backlog). Sin embargo, el intake del año ha seguido creciendo con 381 nuevos pedidos. Las órdenes netas a cierre de noviembre ascienden a 297 aviones, todo un hito si lo comparamos con las 454 cancelaciones netas de Boeing. Hace unas semanas veía cómo tras cancelar Air Asia 6 aviones, Airbus rápidamente los recolocaba a un tercero. https://www.theedgemarkets.com/article/airbus-sells-6-jets-rejected-airasia-denting-surplus-%E2%80%94-sources-1 Sería interesante saber, si esta reventa se produce por la increíble calidad de sus aviones o por el increíble descuento proporcionado al comprador. Respecto a las entregas de este año, mantenemos la previsión de abril y creemos que, a falta de diciembre, Airbus entregará casi 540 aviones. El consenso de mercado está en torno a los 510. Lo interesante de este año no es la cifra final de aviones entregados, que hemos acertado por pura casualidad. Lo que resulta interesante de analizar, es la gestión de la compañía tras la primera ola de la pandemia. Comentábamos que, muy probablemente, la producción desde mayo coincidiría con las entregas, pues, nos confirmaba la compañía que las nuevas tasas de producción se habían establecido tras hablar con cada uno de sus clientes.  Desde la reapertura de las fábricas, se han producido 331 aviones y se han entregado 341. El dato negativo es la cifra de inventarios (73), que a cierre de año triplicará la del 2019. El primer trimestre suele ser el peor en cuanto a entregas y el segundo pilló de lleno la pandemia, acumulando aviones en los hangares durante el resto del año. En cualquier caso, insistimos, sólo 84 cancelaciones y muchas entregas pospuestas.  Esta acumulación de inventarios está suponiendo la mayor salida de caja para Airbus. Cuando vemos la cuenta de resultados de la compañía, solo vemos los gastos de los aviones entregados, no vemos el gasto de los aviones producidos, pero no entregados.  Curiosamente, los empleados tenemos la ‘’mala costumbre’’ de cobrar todos los meses. Por ello, aunque el dinero salga de caja, no pasa por PyG hasta que el avión no ha sido entregado, acumulándose mientras en el WK en forma de inventarios. Esto explica que, mientras contablemente ‘’solo’’ se han perdido 2,7B la salida de caja real ha supuesto casi 12B. Cabe destacar que, en el tercer trimestre se ha conseguido generar caja positiva, principalmente gracias a entregar 10 aviones más de los producidos en el trimestre, revirtiéndose parcialmente, la partida de inventarios. La salida de caja total sobrepasa los 12,5B si tenemos en cuenta los gastos de reestructuración que durante los próximos años tendrán lugar y ya están provisionados (1,2B) Respecto al futuro de la empresa, creemos que, a medida que se incrementen las tasas de producción, también lo harán los deliveries. De hecho, podremos usar el crecimiento de la producción como indicador adelantado del sentimiento de la empresa respecto a las entregas. En 2021 esperamos 675 entregas: Hay previsto un aumento de la producción en el segundo semestre, lo que implicará fabricar 632 aviones. Si sumamos los 73 aviones pendientes de entregar el año anterior, tendremos 705 aviones listos para volar. No esperamos que todos sean entregados, pero sí una normalización en la cifra de inventarios, reduciéndose hasta los 30. Esperamos, además, que la gama NEO coja cada vez más peso en el mix de aviones, incrementando considerablemente el margen de este segmento.   La gama NEO tiene las siguientes ventajas respecto a los aviones anteriores: https://simpleflying.com/airbus-neo-vs-ceo/ El Coronavirus, a diferencia de la crisis financiera, no ha sido una crisis de deuda bancaria si no de circulante. Los restaurantes no quiebran porque no puedan pagar la deuda con los bancos, si no la deuda con sus proveedores. Como casi cualquier negocio con WK negativo, cuando caen tu ventas, los problemas aparecen por todos los lados. Airbus tenía un balance con caja neta, que le ha permitido seguir pagando a sus proveedores, pese a que, sus clientes, le han retrasado pagos y entregas. Durante el 2020, la crisis de circulante ha llevado a Airbus a tener unas necesidades de capital que no ha podido satisfacer únicamente con la caja neta de su balance, necesitando vender activos financieros y aumentando la deuda. Excluyendo ‘’one-offs’’ y teniendo en cuenta que estamos ante la mayor crisis de la aviación en la historia, el endeudamiento es más que aceptable: 1,4x DN/Ebitda ‘20E. Los bonos emitidos este año han sido a tipos comprendidos entre 1,625%-2,375% con vencimientos entre 8-20 años. Estos tipos son posibles gracias al holgado balance acumulado hasta el momento y a la capacidad de mantener un rating crediticio elevado:  En la actualidad, la parte de aviación comercial es el 65% de la cuenta de resultados, el 23% es defensa y el 11% restante Helicópteros. Hemos basado el análisis en la parte gruesa de la PyG (Civil). El año pasado, el segmento de comercial pesaba el 76%. Sobre Defensa:  Es totalmente probable que, al igual que vimos en la crisis financiera, el gasto en defensa descienda, pues los gobiernos han de cuidar cada euro de gasto público y Defensa será la partida más ‘’fácil’’ de recortar. Este hecho, unido a una normalización del segmento de aviación comercial, hará que su peso sobrepase el 80% de las ventas en el futuro. Sin embargo, los recortes planteados por la aerolínea y numerosos one off en el pasado, nos hacen ser positivos en márgenes tanto en Helicópteros como en Defensa. Valoración:   Estimamos que Airbus entregará 800 aviones en 2023 y no proyectamos crecimiento ninguno en el resto de segmentos, mantenemos las cifras del 2019, aunque este año apenas hayan sufrido. Creemos que la reestructuración de la plantilla y el mayor peso de NEOs, permitirá a la compañía volver a generar un 10% de Ebitda (>12% en 2019). Valoramos la compañía a 12x Ebitda, en línea con su media histórica (23x en 2019). Podríamos justificar un múltiplo mayor, pues por primera vez, Defensa y Helicópteros pesan prácticamente un 35% de las ventas, siendo un segmento por el que el mercado paga un múltiplo superior dada la naturaleza del sector. De hecho, este es el motivo por el que Boeing capitaliza casi un 50% más que Airbus; su segmento de Defensa representa actualmente el 63% de los ingresos y esto lo valora fuertemente el mercado. Por otro lado, estamos seguros de que ya en Q4 la posición financiera mejorará, volviendo a tener caja neta en breves. Obviamos este dato para la valoración. Indudablemente, el retorno potencial ha caído sustancialmente, pues desde que comentamos esta idea, Airbus se ha revalorizado un 85%. Aunque es probable que nos quedemos cortos en nuestras estimaciones, el precio ya ha descontado gran parte del escenario base.  He tratado de resumirlo al máximo en un hilo en mi twitter @nmahtani91Un saludo y felices fiestas a todos!
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Neeraj 27/04/20 22:15
Ha respondido al tema Airbus Group (Air): seguimiento de la acción
Buenas tardes, Estuve durante varias horas tan impactado como tú. Hasta 2018, Airbus publicaba el catálogo con sus precios. Pero cuando multiplicaba delivery * precio, los números no me cuadraban por muchísimo. Así que le pregunté a un amigo qué me estaba perdiendo y me habló de los descuentos en el precio de los aviones. Si hablas con un empleado de Airbus, ninguno sabe cuánto valen sus aviones. Quizás por eso ya no publican el catálogo, porque no vale de nada. En cualquier caso, principio de prudencia, si me equivoco será para mejor. Un saludo, P.D. Os recomiendo el artículo de mi amigo Pablo (al que pregunté) súper ilustrativo :  https://seekingalpha.com/article/4334379-airbus-unfairly-undervalued-amid-covidminus-19-market-panic-sell-off 
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Neeraj 27/04/20 22:04
Ha respondido al tema Airbus Group (Air): seguimiento de la acción
Buenas tardes, Sobre la valoración, aquí para gustos colores. Si lo haces sobre BPA, ese beneficio ha de parecerse al máximo a Flujo de Caja por Acción, ajustar, normalizar, etc. Cuántas veces estas dispuesto a pagar por los beneficios de Airbus? Bastante más que en otras empresas, por los motivos que comenté. Duopolio, balance, productos... En esta empresa, no parece tener sentido pagar menos de 20x.Los múltiplos de ventas lo suelo usar por contextualizar entornos, pero no para valorar. Sobre todo se suelen usar en startups, pues al no tener aún beneficios, las ventas son un punto de referencia. Dicho esto, si tu has detectado que el precio suele tener una correlación elevada con las ventas, ese es tu valor añadido. Un saludo, 
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Neeraj 27/04/20 21:56
Ha respondido al tema Airbus Group (Air): seguimiento de la acción
Javiro buenas tardes, Tampoco nos equivoquemos eh, la precisión de mis datos solo aumentan la probabilidad de equivocarme!! estoy 100% seguro que en 2020 no van a entregar 541 aviones exactamente. El año actual es solo el primer paso para llegar a 2023. Por qué lo hago en base a entregas? Porque así es como lo hace Airbus en sus cuentas. Además, no tenemos guidance nuevo, solo una tasa de producción que si está actualizada al nuevo entorno. Seguro que también me equivoco en la tasa de entregas/producciones, pero insisto, ya es un punto de partida sobre el que empezar a trabar. Sobre los ajustes, los 3,6B de multa están dentro de los 5,6B. Yo cuando ajusto, las provisiones las suelo dejar porque en esta empresa suelen ser recurrentes. Respecto los comentarios del CEO, no podemos olvidar que esto es una partida de póker y nadie quiere ser el ''fish'' (desplumado). Airbus ya tiene 30B de liquidez, difícilmente tenga problemas de solvencia, lo que yo interpreto de sus palabras (sobre todo de las de hace unas semanas) es que Airbus no quiere Banco Central de ningún supplier. Ayudas del estado si, pero para su cadena de suministro, ellos no necesitan dinero, pero tampoco se van a dedicar a sostener el sector.Un saludo,
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Neeraj 26/04/20 23:25
Ha respondido al tema Airbus Group (Air): seguimiento de la acción
Buenas noches,1. Totalmente de acuerdo con tu apreciación con el Eurofighter. No tuve la posibilidad de editar el comentario.2. Aprovecho para añadir otra errata, no hace un MES del grounding de Boeing si no un AÑO. 3. El fin de mi comentario no es clavar los números, solo compartir mi opinion sobre la situación de la empresa, no iba a poder aportar mucho más que Javiro en el resto de divisiones por lo que tomé (para este comentario) sus números comos buenos. En mis números los mantengo constantes. 4. Sobre los recortes en la producción, como comento, se revisarán mensualmente y por tanto, no deberíamos aspirar a saber más que la propia empresa. Por tanto, he dedicado más tiempo a tratar de estimar dónde puede estar Airbus en un escenario post-covid. Un saludo
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Neeraj 26/04/20 01:44
Ha respondido al tema Airbus Group (Air): seguimiento de la acción
Buenas tardes Javiro, Con el único ánimo de ser constructivo, complemento tu opinión: Si atendendemos a la nota emitida junto a los resultados de 2019, no solo tenemos el dato de deliveries si no también el ajuste en la producción, podemos usar ambos datos para llegar al nº de aviones fabricados en 2020. El año pasado, se entregaron el 94% de los aviones fabricados, cabría esperar un ratio similar para este año, pues, entendemos que a estas alturas del partido ya habrán hablado con la mayoría de sus clientes. Por tanto, deliveries 2020 = 122 (1Q) + 1 mes ocioso + 8 Meses de producción (40 A320/mes; 2 A330/mes; 6 A350/mes= 48 aviones mensuales) + 35 aviones producidos en 2019 que no se entregaron = 541 aviones listos para entregar en 2020.  Difícilmente se entreguen todos, pero si cabe esperar que una gran parte de ellos lleguen a sus clientes. Respecto al precio, aquí yo no haría una media de precios. Hay que distinguir entre wide body y narrow body.  (Aviones de 2 pasillos y mas anchos, largo recorrido y aviones mas estrechos para recorrido mas cortos). Hemos visto en los ultimos años, una preferencia por narrow body, ademas coincide con la producción estimada de airbus, la mayoría son de la familia A320. Recientemente acabamos de concoer que se han terminado las negociaciones (tras 2 años) entre Boeing y Embraer. Con esta compra, Boeing iba a mejorar en el segmento de Narrow, donde Airbus es líder, presumiblemente por un buen tiempo. Por tanto los deliveries se concentrarán en un tipo determinado de avión. Hacer una media ponderada, tendría en cuenta los 35M del A220 y los 135M del A380 y no se venderán en la misma proporción. En cualquier caso, si hiciéramos una media, con los precios de 2018, a mi me sale 75M. A mayores, hay que sumarle el resto de divisiones. Por tanto, tendríamos  solo en la parte civil cerca de 40B de ventas. Por ser más cautos, podemos asumir que se venden todos los aviones con un 10% de descuento, nos vamos a unas ventas de 36,5B, ha esto hay que restarle coste de coberturas y sumarle el mantenimiento (6% ventas) = -1B hedges + 2B mantenimiento = 37,5B ventas de aviones comerciales.Helicópteros: No tengo tan claro que las ventas vayan a caer un 2/3, es probable que Alemania haga un pedido de 90 Eurofighter. Incluso sin eso, me cuesta ver una caída tan abrupta. En cualquier caso, asumo tus números. 2B HelicópterosDefensa: Comparto tu opinion, 10B. En total, las ventas estimadas para este año= 49,5B (-32% YoY)Me parece absolutamente imposible que Airbus sea capaz de mantener el margen ebit en el 8%. Los últimos 4 años, su margen ha rondando el 7% (Según los ajustes que hagas), si bien en 2019 estuvo por encima del 7%. En una empresa TAN intensiva en capital, pensar que tus ventas caigan un 30% sin que repercuta a tus margenes me resulta improbable. No podemos olvidar que Airbus está participada por varios gobiernos, y que, aún, no han hecho despidos, si han prescindidos de varias empresas de outsourcing. Aún así, los gastos en empleados se reducirán mucho menos de lo que van a caer las ventas. A los gastos estructurales, hay que añadir los gastos en I+D (casi 5% de las ventas). Recientemente se ha anunciado que abandonan el proyecto junto a Rolls (E- Fan X) que tenia como fin ''Probar tecnologías en vuelo para electrificar aviones''. Obviamente este gasto caerá en 2020 (3.4B en 2019). Pero ya llevamos un trimestre, por lo que no caerá a 0. Lo mismo pasa con el Capex de mantenimiento (Todas las inversiones necesarias para mantener tu actividad en funcionamiento, 3.6% de las ventas, 2.3B en 2019). También va a caer, pero no mucho, pues si tienes 10 hangares, tienes que seguir cuidándolos todos, vendas mas o vendas menos, hay que seguir limpiándolos, pintándolos, etc. difícilmente veamos que deshacen de activos). Por no extenderme, el margen operativo sera muy pequeño, probablemente ronde el 1-2%= 500M-1B.¿Qué mas da 2020? Lo verdaderamente importante. Tras todo esta parrafada, pregunto, si Airbus no tiene ni idea de qué va a pasar este año, pues va a revisar su producción mensualmente, ¿A qué aspiramos nosotros? Hay muchas cosas que no salen en los números y debemos conocer e interpretar como parte de la tesis de cualquier inversión. Qué cosas nos importan a nosotros: 1. Oligopolio2. Boeing, ya venía SÚPER endeudado (18x DN/Ebitda) pre- COVID, debido al grounding del 737MAX, avión que compite con la nueva gama NEO de Airbus. En Marzo se cumplió un mes desde que tuvieron el problema en el software, esto tiene un implicación directa en su balance, hasta 5B tiene Boeing en anticipos sobre este avión que podrían ser devueltos sin penalización si asi lo estima el cliente (No todas las clausulas vencieron en Marzo, son 12 meses desde que se hiciera el pedido). Con este nivel de deuda, van a ser capaces de invertir para competir con Airbus? 3. Mientras que Airbus ha entregado 122 aviones en el primer trimestre, Boeing lleva entregados 50. Además a Boeing le han cancelado 147 pedidos mientras que a Airbus le han hecho 290  pedidos nuevos este trimestre (cifras netas) . No pienso que muchos clientes cancelen Boeing para irse a Airbus, operativamente hablando esto es una decisión muy difícil de tomar (formación, etc. ). Pero si parece que los contratos de Airbus tienen cierto peso en sus clientes. 4. Airbus tiene un backlog por encima de los 6 años a nivel grupo, por encima de 8 años solo en aviones comerciales. Muchos te los cancelaran, muchos los retrasaran, pero 8 años de pedidos, son 7500 aviones. 5. Solidez financiera, mientras Airbus empezó el año con 0.6x DN/Ebitda 19, Boeing tiene un balance menos flexible. No podemos olvidar, que Boeing ha estado recomprando acciones el ultimo año, ahora reclama 59B para poder sobrevivir(A los 18B de deuda que ya tiene, habría que sumarle los 59B que le pueda prestar el estado), mientras que Airbus solo pide que, de ayudar a alguien, que sea a su cadena de suministro, pero que ellos no necesitan liquidez (cuentan con 30B listos para esta crisis). Seguramente esta liquidez se invierta en financiar clientes. 6. El 40% de los pedidos de aviones son para reemplazar flota vieja. Si bien bajos precios del petroleo no favorecen el cambio de los aviones menos eficientes energéticamente, el ahorro de costes necesario en la actualidad exige que los aviones viejos sean los primeros en ser parados y los últimos en poner en marcha por lo que seguimos pensando que, si bien no a la misma tasa, el replacement seguirá siendo un driver importante de la demanda. Por tanto, volviendo a la valoración: Me da igual lo que pase este año (si tengo la certeza de que sobrevivirán). Qué va a pasar en 3 años?  Honestamente, tampoco dedicaría mucho tiempo aquí, la podemos valorar a 12x Ebitda, 20x Beneficios.. pero lo más fácil, con qué margen de seguridad estoy entrando? : 1. Y si los 4B de FCF que iban a hacer en 2020 se posponen a 2023? En ese caso estás comprándola hoy con FCF Yield '23= 10%. Suficiente. Conclusión: Creemos que estamos ante una oportunidad única de inversión, con muy mala prensa en el entorno actual, con mucha presión vendedora en los próximos meses, pero con un margen de seguridad brutal, en un momento donde tu único competidor tiene peores cartas que las tuyas (+ deuda, peores productos), en un ciclo bajo de inversión y donde con total seguridad se hará la empresa mas eficiente (Nuevo CEO con ganas de cambiar las cosas). 
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