Value DNA
12/02/18 18:46
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TESIS DE INVERSIÓN – S&U PLC (LON:SUS) Fecha de la tesis: 12 de febrero de 2018. Precio de la acción: £21,9. Precio objetivo: £39 a £56 en 3-5 años. Retorno potencial: 86 – 167 % (23% anualizado). S&U PLC: Continuando con la senda de crecimiento familiar. La empresa que vamos a analizar se llama S&U PLC, se dedica principalmente a la financiación de coches en el mercado de UK mediante su filial Advantage Finance Ltd y cotiza en la London Stock Exchange con el ticker de SUS. Con un Market Cap de £265 M cumple todos los requisitos para ser una buena inversión a largo plazo según Warren Buffet, ya que la familia fundadora sigue al frente de la empresa con un 47 % del accionariado además de tener un track record impresionante de 17 años consecutivos batiendo sus propios records de ventas y beneficio neto. Si como habéis oído, incluso en la gran crisis del 2008 los batió. Y es que cuando encuentras una empresa financiera que tiene una ventaja competitiva ( MOAT), puede ser una inversión excelente durante décadas. Una bonita historia de tres generaciones. S&U Plc fue fundada en Birminghan en 1938 por Welshman Clifford Coombs, una persona con mucho carisma del Sur de Gales. Su secreto para fundar y hacer crecer la compañía residía en la capacidad que tenía de gustar y ganarse la confianza de las personas, ya fueran clientes o empleados, y por lo servicial que se le recuerda que era. Estos valores fijados por el fundador siguen actualmente patentes en la compañía y se han transmitido durante generaciones en la familia Coombs. Actualmente Mr Anthony Coombs, su nieto, sigue al frente de la misma transmitiendo la misma cultura que tan buenos frutos ha dado, y su hermano gemelo Graham Coombs, es el vicepresidente de la misma. Comenzó en 1938 como una pequeña empresa comercial y desde entonces la compañía ha ido transformándose. S & U es la abreviatura de Sports & Utilities, originalmente se dedicaba a la venta de artículos para el hogar y ocio y a la manufactura de prendas de deporte. Puerta por puerta realizaba la venta de ollas y sartenes, toallas y mantas, … y recogían los pagos semanalmente. Con ese enfoque de recoger los pagos con devengo, comenzaron su andadura de convertirse en una empresa de crédito al consumo. En 1975, la compañía supo transformar sus negocios crediticos al consumo en créditos hipotecarios, y fue llevado adelante con mucho éxito por los hijos del fundador, Derek y Keith Coombs. Durante las siguientes 3 décadas gozaron de mucha prosperidad debido a la buena marcha del sector inmobiliario en UK, e incluso durante la gran recesión financiera del 2008 supieron muy bien manejar la situación habiendo sido muy selectivos con los clientes a los que concedían los préstamos y al público objetivo de clase media que siempre se habían dirigido. En Agosto de 2015, aprovechando la buena situación del mercado en UK, vendieron la división de crédito hipotecario (Loansathome4u) por más de £82M a Non-Standard Finance Plc. Tuvieron muy buen ojo haciendo esta venta, anticipándose a las turbulencias provocadas un año después por el Brexit en el sector. En 1999 establecieron la que actualmente es su principal línea de negocio, Advantage Finance Ltd, que se dedica a la financiación de la compra de automóviles y que acumula la impresionante racha de 17 años consecutivos batiendo records de beneficios. Recientemente, la compañía sigue buscando nuevas oportunidades y ha lanzado Aspen Bridging, una empresa de financiación puente que aunque se encuentra en su etapa de infancia se esperan grandes cosas de ella, ya que su nicho de mercado es de £ 5 billion en UK al año. Centrándose en el negocio de financiación de coches de segunda mano: Menos cíclico de lo que parece. Advantage Finance emplea alrededor de 100 personas, y desde su fundación en 1999, ha provisto de financiación para la compra de coches a más de 120.000 clientes a lo largo de todo UK, creciendo actualmente a un ritmo de 20.000 nuevos préstamos por año. Después de la crisis financiera, las regulaciones bancarias se endurecieron y muchos prestamistas y entidades bancarias abandonaron el sector de la financiación de automóviles en UK. Advantage Finance, que había sido muy conservadora con sus clientes y no había cometido excesos durante la época de bonanza, aprovecho esta oportunidad para subir su cuota de mercado. Además de que la compañía sólo financia la compra de coches de segunda mano, mucho menos cíclica y con menos riesgos que la financiación de coches nuevos. En el mercado de UK, hay dos maneras de financiar un vehículo, mediante el formato “Personal Contract Purchase (PCP)” y el “Hire Purchase (HP)”. Advantage Finance sólo realiza operaciones tipo HP, que suponen menos riesgo para el prestamista. En general, los pagos mensuales en el formato PCP suelen ser inferiores a HP porque parte del valor del automóvil se difiere al pago final opcional del cliente en caso de querer quedarse con el coche. Una vez finalizado el contrato, el cliente puede optar por acabar de comprar el coche por un importe pactado o devolvérselo al concesionario. Sin embargo, en el formato HP el cliente no tendrá que preocuparse por pagar una suma final considerable si está seguro de que desea conserva el automóvil. Una vez que haya realizado todos los pagos, será el propietario legal del mismo. Resumiendo, podríamos decir que Advantage Finance compra el automóvil y luego lo alquila al cliente durante todo el período del préstamo, después del cual, por una pequeña tarifa el prestatario puede obtener la propiedad del coche. Con el formato PCP, los pagos sólo cubren la depreciación del automóvil y el proveedor de financiación mantiene el riesgo del valor residual del mismo. Mientras que con el formato HP, el proveedor de financiación sólo asume el valor residual del automóvil en caso de incumplimiento o terminación anticipada del contrato, además de que las compras de coches de segunda mano ya han pasado por la parte de la curva alta de depreciación del automóvil y este valor residual a asumir será inferior que en el caso de los coches nuevos. A pesar de sufrir un periodo de turbulencias por el Brexit, la compañía ha aumentado el número de préstamos concedidos a 20.042 unidades desde los 15.131 del año anterior, manteniendo la cuantía media de los mismos muy similar y financiando a más meses y trabajando a unos tipos más ventajosos con respecto a los últimos años. Y es que la ventaja de Advantage Finance es que presta sus servicios para la compra de automóviles usados que tienen entre 3 y 4 años de antigüedad, por lo que mientras la venta de vehículos nuevos en UK descendió el año pasado un -5% y se espera que este año 2018 sea de un -3%, la venta de coches usados no ha parado de crecer y se espera que continúe haciéndolo. Según la SMMT (Society of Motor Manufacturers & Trades), en 2016 hubo 8,2 millones de transacciones de coches usados en UK, un aumento del 7,3 % con respecto al año anterior. Y Según la FLA (Finance & Leasing Association), se financiaron 1,25 millones de coches usados durante el 2016, un aumento del 9% con respecto al año anterior. Viendo estas cifras, tenemos por una parte que el nicho de la financiación de coches usados donde opera Advantage Finance sigue en claro ascenso en UK, además de que con los 20.042 préstamos que concedió sólo significa una cuota de mercado del 1,6% con respecto al total de 1,25 millones, por lo que a Advantage Finance le queda camino para continuar batiendo sus 17 años de records en ventas. El management de tercera generación Anthony Coombs es el nieto del fundador de la compañía y actual CEO desde 2008, demostrando el mismo año en el que se estrenaba como máximo responsable, sus actitudes para mantener el buen rumbo de la empresa. Su hermano gemelo, Graham Coombs, es el vicepresidente de la compañía. Anthony se unió a S&U en 1975 y fue nombrado Director Gerente en 1999. Entre 1987 y 1997 sirvió como Miembro del Parlamento y fue miembro del Gobierno de Reino Unido como secretario privado de David Mellor y de Whips. Antes de ser elegido para Westminster, fue consejero en el ayuntamiento de Birmingham, donde S&U Plc tiene su sede. Su padre y anterior CEO, Keith Coombs, murió en 2010 a la edad de 82 años. Fue presidente del Birmingham City Football Club, al igual que su padre y fundador de la compañía, Clifford. Los salarios base del Management durante los dos últimos ejercicios han sido los siguientes: Y los bonus por el cumplimiento de objetivos durante el último ejercicio los mostrados a continuación: Los hermanos Coombs reciben salarios muy decentes de £340 k al año, pero su principal fortuna y manera de ganar es con la revalorización de las acciones. Anthony posee el 11,2 % y Graham el 13,2 % del accionariado de la compañía, valorado en £ 30 y £ 35 M respectivamente, por lo que sus salarios no representa ni el 1% de total de su alineación de intereses con la misma. Entre todos los miembros de la familia Coombs, disponen del 47 % del accionariado de la compañía, jugándose en la buena marcha de la empresa un total de £ 120 M, por lo que existe una clara alineación de intereses con el accionista. El mayor accionista por separado es Wiseheights Ltd., una compañía fundada para beneficiar las causas judías y su principal inversión es la participación que tienen en S&U Plc. S&U, trabajando mejor que sus competidores. En su último Informe Anual, la compañía no tiene reparo a la hora de sacar pecho ante el líder de su sector en UK, Provident Financial. Provident Financial (LON:PFG) no se dedica exclusivamente a la financiación de vehículos, y de hecho recientemente, está pasando por severas dificultades. Su división de crédito al consumo reportó una pérdida inesperada de £ 120 M, además de que sus filiales Vanquis Bank y MoneyBarn están siendo investigadas por la Finacial Conduct Authority (FCA) por partidas en sus cuentas poco esclarecedoras. Durante el verano de 2017, Prudential anunciaba su segundo profit warning en dos meses, dimitiendo su CEO Peter Crook y cancelando el dividendo de la compañía. Desde entonces su cotización ha descendido más del 80%. Aunque su división de financiación de automóviles MoneyBarn parece que sigue en crecimiento, demostrando lo fuerte que sigue el sector, siempre es buena noticia ver a competidores pasar por dificultades con la pérdida de imagen de cara a los clientes que ello conlleva. S&U Plc sin embargo, vive una realidad muy distinta, en sus últimos resultados del 2017 su ganancias por acción han aumentado un 28% con respecto al 2016 y su dividendo en un 20 %. Esta errónea percepción del mercado de que el sector está pasando por dificultades, unido a la huida de inversores por el Brexit, es lo que permite que una empresa de la calidad de S&U Plc cotice con descuento. Las métricas de la compañía: demuestran la existencia de su MOAT. Una ventaja competitiva en el sector financiero es contar con una buena base de datos al haber realizado muchas transacciones, para saber así como se comportan los préstamos. Una vez de que se dispone de dicha información, esta se vuelve muy valiosa, ya que un nuevo competidor que intente entrar en el sector no cuenta con ella y va a cometer muchos fallos hasta que dé con la fórmula correcta. S&U PLC parece que tiene la fórmula correcta porque no perdió dinero ni durante la gran crisis financiera. Poniendo esto en números, Advantage Finance recibe aproximadamente 65.000 aplicaciones por mes, el 30% de los cuales serán aprobados después de 9,5 segundos por un sistema automatizado. Sin embargo, de esas 20.000 solicitudes, Advantage Finance solo suscribirá alrededor de 1.700, o el 3% del total. Como se puede apreciar, hay muchos negocios por hacer, pero la compañía se muestra muy selectiva con la concesión de los préstamos: En una empresa financiera, el principal activo son los loans (préstamos que tiene la compañía) y un aspecto crucial para la buena marcha del negocio, es el buen control que realizan de los impagos de los mismos. La tabla siguiente compara las provisiones anuales por préstamos con las ventas totales: En las empresas financieras hay que llevar cuidado en que las provisiones sean pequeñas, ya que todas tienen una pequeña morosidad a la cual deben estar preparadas para hacer frente. Vemos como el último año la empresa ha sido cautelosa y ha aumentado sus provisiones por el efecto Brexit, pero sigue manteniéndola en la media de los años anteriores, en el rango del 20%. Ofrece seguridad comprobar como la empresa siempre se prepara correctamente para lo que pueda pasar. Como nos tiene acostumbrados, la provisión por deudas incobrables con cargo a las ganancias anuales ha excedido consistentemente la cantidad real de préstamos cancelados. Durante el último ejercicio la provisión por préstamos dudosos ha sido 4 veces superior a la cancelación real que ha sufrido: También es destacable la productividad por empleado de la compañía, da la sensación de que su principal línea de negocio Advantage Finance Ltd no necesita de muchos más empleados para seguir aumentando las ventas del grupo. Incrementando así, su eficiencia de manera consistente: La compañía tiene un ROE del 16%, el cual está muy bien para ser una empresa financiera que suelen rondar el 10 %, y un balance muy saneado con 0,56x Debt/Equity. Una máquina de hacer dinero. Me financió al 4% y presto al 29%. Los negocios financieros son negocios basados en el “Spread”, es decir la ganancia está en la diferencia entre a cuanto le prestan el dinero y a cuanto lo presta la empresa a sus clientes. En el último ejercicio, los préstamos netos de S&U Plc eran de £56 M y los intereses de £1,7 M, por lo que la empresa actualmente se financia al 4%. En la propia web de la compañía tenéis un ejemplo de cómo financia sus préstamos mediante una simulación. Actualmente, el préstamo promedio que realiza Advantage Finance es de £ 6068 con vencimiento a 4 años. Por lo que podríamos decir que por cada préstamo, Advantage Finance gana unas £ 3822 de media o un 63% más de la cantidad prestada. Su recién creada nueva línea de negocio de financiación puente, Aspen Bridging, y que como no podría ser de otra manera al frente de la misma se encuentra un joven miembro de la familia Coombs, opera en un mercado de £ 5 billion al año en UK, y los préstamos que ofrece empiezan desde el 1% mensual. Por lo que el beneficio en este nuevo nicho puede ser muy dinamizador para los futuros resultados de S&U Plc. Riesgos: - Caída del consumo de crédito debido al post Brexit y de los coches de segunda mano. Hemos visto cómo los préstamos concedidos siguen subiendo debido a la buena demanda que tienen y como las ventas de coches de segunda mano se espera que sigan creciendo. En palabras del propio CEO: “Despite widespread assumptions of “post Brexit gloom“, consumer appetite for credit, partially reflecting a robust labour market, continues unabated. This apparent contradiction has been recently reflected, for both S&U and for others in the speciality finance sector, in what I view as an unjustified decoupling of S&U’s performance and prospects and our stock-market valuation. I am confident that our ambition and constant striving for the highest standards of service for our customers will be reflected in the growth, performance and value of the Group”. En la anterior recesión, la más grande que se conoce en 50 años, la compañía siguió batiendo sus records en ventas y beneficios. Por lo que el negocio de Advantage Financial parece bastante resistente a las crisis. - Riesgo de Impagos. La compañía actualmente está realizando 20000 nuevos préstamos por año por un importe medio de 6000, por lo que se encuentra bastante diversificada en número de clientes y el importe medio por cada uno no lo consideraría como de mucho riesgo de quiebra para el negocio. A día de hoy, su política conservadora de ser muy estricta con el perfil del cliente a quien concederle financiación le ha permitido siempre salir airosa. -Bajas barreras de entrada. En un principio, cualquiera con capital podría entrar en el negocio de la financiación de coches. Pero al igual que en el caso de Credit Acceptance en USA, mientras las barreras de entrada son pequeñas, las posibilidades de éxito no son muchas, especialmente en el largo plazo. Para triunfar en este negocio hay que tener muy buen conocimiento del mismo y saber ser fiel a una filosofía de expansión conservadora, que no te lleve a unos excesos que puedan provocar un crecimiento fallido. En palabras del propio CEO: “Over 70 years and 3 family generations of experience in the specialist credit and lending industry has fused ambition for growth with a conservative approach to both credit quality and funding. As a myriad of financial institutions, including our most prominent banks have discovered – usually losing other people’s money – lending is easy. But responsible, sensible and repayable lending is not. S&U’s watchword is, and will always be – “ steady sustainable growth”. In whatever financial sector we operate, this is the key to S&U’s success.” También es notable comentar, que la compañía es agnóstica en cuanto a los canales de distribución, ya se haga el contrato de financiación a través de una oficina de un broker o través de internet, la compañía llega al mismo trato con el cliente, por lo que podríamos decir que en este caso no hay riesgo de disrupción de operadores online de bajo coste ya existentes y donde la compañía también se encuentra. - Mala gestión del capital. El historial de la familia Coombs en el sector es simplemente brillante, y su alineación de intereses con el accionista al tener el 47 % de la compañía es más que mitigador de malas prácticas y toma de decisiones equivocadas en el buen rumbo de la compañía. - Subida de los tipos de interés. El mercado piensa que estamos en fin de ciclo y por eso S&U sufrirá. La realidad es al revés, si suben los tipos de interés los que van a sufrir son los rivales, ya que la deuda de la que disponen es bastante superior. Valoración: Nos encontramos ante una empresa financiera que dispone de un balance envidiable en su sector de 0,56 Debt/Equity (Credit Acceptace por ejemplo es de 1,99 veces), y que dispone de un crecimiento de ventas claro, por lo que deberíamos de valorar a la compañía entre PER 14x-20x. Manteniendo el actual ROE del 16% la compañía debería cotizar siempre cercana a un P/B de 1,9 veces (Credit Acceptance cotiza a un P/B de 4x pero con ROE´s del 30%, ya que controla toda su cadena de valor). Teniendo estas métricas claras, valoraremos los siguientes escenarios: Escenario conservador Suponiendo que la empresa crece a ritmos del 20%, los cuales ha superado los últimos años, y reduciendo los márgenes a un 40 %, actualmente goza de márgenes del 60%. Valorando la empresa a PER14 tenemos una valoración de £39 a 3 años y £56 a 5 años. Lo que supone una CAGR del 23% anual. Escenario pesimista La empresa reduce su crecimiento de ventas a la mitad 10%, y los márgenes en la misma proporción al 30%. Valorando la empresa a PER14 tenemos una valoración de £24 a 3 años y £30 a 5 años. Lo que supone un CAGR del 5% anual. Escenario optimista Suponiendo que la empresa crece a ritmos del 20%, en 2017 creció un 28%, y manteniendo los márgenes actuales del 60 %. Valorando la empresa a PER16 tenemos una valoración de £60 a 3 años y £95 a 5 años. Lo que supone una CAGR del 40% anual. En definitiva nos encontramos ante un claro compounder, en la que sus gerentes se juegan su dinero con el accionista y que ya han demostrado enfrentarse a crisis peores o similares a las que estén por venir, con un claro recorrido de crecimiento por delante y que se encuentran preparados para aprovechar las oportunidades que se les presente en un futuro. !Que tengais una buena busqueda de Valor!