Análisis Financiero de Laboratorios Rovi (2015-2024): Rentabilidad, Solidez y Comparativa Sectorial

          Hoy voy a subir un análisis de una empresa española, cuya actividad principal está en el sector farmacéutico, y que también ha ganado relevancia en la producción de heparinas de bajo peso molecular y en la fabricación para terceros: Laboratorios Rovi.

          Laboratorios Rovi, fundada en 1946 en Madrid por el Dr. Juan López-Belmonte, es una compañía farmacéutica española que ha evolucionado desde sus orígenes como un pequeño laboratorio hasta convertirse en una empresa cotizada y con presencia internacional. En sus primeras décadas, Rovi se centró en la fabricación y distribución de productos farmacéuticos en España, desarrollando su propia red de ventas y afianzando alianzas con compañías extranjeras para comercializar medicamentos en el país.

          Uno de los grandes hitos de su historia fue la especialización en el desarrollo de heparinas de bajo peso molecular, un tipo de anticoagulante que se convirtió en uno de los pilares de su negocio, especialmente con su producto BEMIPARINA (Hibor®). En los años 2000, Rovi reforzó su apuesta por la innovación y la investigación propia, y amplió su negocio a la fabricación para terceros (CDMO).

          En 2007, la compañía dio el salto al mercado bursátil, comenzando a cotizar en las bolsas españolas bajo el tícker ROVI. En la última década, ha experimentado una importante expansión internacional, incrementando su capacidad industrial y firmando acuerdos con grandes multinacionales, como Moderna, para la fabricación de vacunas en Europa. Hoy, Rovi es un referente en especialidades farmacéuticas, con una fuerte apuesta en I+D y una clara vocación internacional.

          El accionista principal de Laboratorios Rovi es la sociedad holding española Norbel Inversiones, con una participación del 58,19%. Esta sociedad se creó con el objetivo principal de mantener el control estratégico sobre la compañía, aunque también tienen participaciones en otras compañías como LDA o Almirall. También tienen participación en la compañía sociedades como Indumenta Pueri SL (5,08%) o Capital Research Global Investors (2,46%).

          El equipo de gobierno está compuesto por:

          Antes de analizar las distintas ratios, haré una comparación de la estructura de los balances en 2015 y 2024.

          En el activo, el peso que tienen los activos intangibles es bastante escaso, no llegando en ninguno de los dos años ni siquiera al 10%, algo poco habitual en empresas del sector farmacéutico que crecen mediante adquisiciones y patentes (intangibles). Otro dato interesante en el activo no corriente es que casi la totalidad corresponde al inmovilizado material, aunque comparado con el activo total tan solo representó algo más del 30% tanto en 2015 como en 2024. En el activo corriente destaca el escaso peso que tiene el efectivo, especialmente en 2024 (un 3,27%), que disminuyó desde un 11% en 2015 y la importancia que tiene la partida de existencias, aumentando desde un 24% hasta un 40% en 2024.

          En el pasivo destaca la elevada financiación propia, con un patrimonio neto superior al 60% y habiendo aumentado desde un 62% en 2015 hasta un 70% en 2024, frente a una disminución de la financiación ajena, especialmente a corto plazo, desde un 22% hasta un 18%.

          Comenzado a analizar las ratios, la ratio de liquidez muestra que la estructura del balance es muy conservadora, siendo el valor del activo corriente superior a dos veces el valor del pasivo corriente. Incluso entre 2020 y 2022, cuando aumentó ligeramente la deuda, también lo hizo el activo corriente y se mantuvo a una distancia por encima del doble. Por término medio, la ratio de liquidez fue de 2,64.

          Igual que la ratio de liquidez tuvo buenos números, el test ácido también mostró porcentajes conservadores a pesar de que el efectivo no tuvo un peso relevante en el activo total. La parte negativa del test ácido es la tendencia, ya que, mientras que los primeros años el efectivo suponía más del 40% de las deudas a corto plazo, a partir de 2020 la diferencia empieza a aumentar y tanto en 2023 como en 2024 el test ácido tan solo alcanzó un 12% y 17%, respectivamente.

          Aunque la liquidez presenta un balance conservador, el test ácido muestra un descenso del efectivo los últimos años debido a factores como una disminución en los ingresos respecto a años anteriores durante la etapa de COVID-19 y a un aumento en inversiones en sus instalaciones en Madrid y Granada, lo que provocó un aumento de la deuda y una reducción del efectivo.

          A pesar de ser una empresa del sector farmacéutico, los activos intangibles relacionados con adquisiciones y patentes suponen una parte muy poco importante dentro del activo, no teniendo nada de fondo de comercio y unos intangibles totales que no alcanzan ni el 10% del activo total. Estos intangibles bajos se deben a que, además de la contabilización de las inversiones en I+D como un gasto y no como un activo, la compañía crece de forma orgánica y basa su desarrollo en activos tangibles, que se pone de manifiesto en el peso que tiene esta partida sobre el activo total entre el 25% y el 30%.

          Cambiando ahora a analizar la financiación de la compañía, la evolución de la deuda financiera neta es buena, aunque bastante irregular, con caídas y subidas muy abruptas, llegando a tener un -200% en 2021 y un +175% en 2023.

          A pesar de esta evolución irregular, si se compara con el EBITDA los datos muestran una financiación muy conservadora, ya que el EBITDA estuvo siempre por encima de la deuda financiera total, especialmente desde 2020, cuando hubo cada vez una diferencia mayor entre deuda y EBITDA.

          El pequeño problema en este aspecto es el peso que tiene la deuda financiera a corto plazo sobre el total, aunque no es alarmante ya que poco a poco ha ido disminuyendo su importancia (en 2018 llegó a ser el 50% mientras que en 2023 y 2024 el peso descendió hasta el 20%). Además, la buena relación entre activo y pasivo corriente también ayuda a que la deuda financiera a corto plazo no sea una preocupación para la compañía.

          Otro aspecto que muestra la prudencia del balance es la escasa importancia que tiene la deuda con terceros en el pasivo total, no habiendo supuesto en ninguna ocasión más del 40%. Aunque gran parte de la financiación tuvo vencimiento a corto plazo, entre el 20% y el 25% del pasivo total, la ratio de liquidez comentada inicialmente muestra que la compañía tiene capacidad para hacer frente a sus compromisos de pago sin mayores dificultades.

          Dentro del patrimonio neto, que supuso más del 60% todos los años, destaca la buena evolución de las reservas que, aunque hayan disminuido en dos ocasiones, aumentaron a un ritmo medio bastante bueno del 11,18% anual.

          Analizando ahora las partes de la cuenta de resultados y ratios de rentabilidades, comenzaré con la diversificación de sus ingresos en el último año 2024. Laboratorios Rovi divide sus ingresos en dos segmentos diferenciados según su actividad:

          En cuanto a la diversificación geográfica, divide los ingresos en cuatro categorías: España (36,27%), UE (19,13%), OCDE (39,90%) y resto del mundo (4,70%).

          Como se observa en el gráfico anterior, el segmento de fabricación tuvo una importancia mayor en 2024, alcanzando un 58,41% de las ventas totales. Aunque pueda parecer una diversificación escasa teniendo tan solo dos segmentos, en cada uno de ellos tiene una gama suficientemente amplia para no depender exclusivamente de un solo producto, pero tan poco tan amplia como para considerarse una compañía con un enfoque generalista.

          En el segmento de fabricación incluyen negocios como producción propia de medicamentos inyectables (Risperidona ISM o bemiparina), fabricación para terceros, con contratos con otras compañías farmacéuticas multinacionales más grandes, destacando una alianza con Moderna, o producción de principios activos biotecnológicos.

          En la división de comercialización incluyen áreas como trombosis / hematología (bemiparina), endocrinología o neurología / psiquiatría (Risperidona ISM), además de otras áreas más genéricas.

          Esta “escasa” diversificación le proporciona a la empresa la posibilidad de especializarse en uno o varios segmentos como hacen otras empresas del sector como Novo Nordisk (enfermedades metabólicas) o Biogen (enfermedades neurológicas) en lugar de ser más generalistas como Johnson & Johnson, Sanofi o Novartis.

          A nivel geográfico la diversificación no es mala teniendo en cuenta el tamaño de la compañía. Para empezar, es lógico que una empresa de tamaño medio tenga una fuerte presencia en el territorio nacional (algo más de un tercio de los ingresos totales). Además, aunque los países de la OCDE (el grueso de sus ingresos) tan solo supongan un 20% de los países totales, es un mercado con un poder adquisición y gasto en salud elevados y con regulaciones estables. Como conclusión, considero que la diversificación es correcta dado el tamaño de la compañía, aunque también debería ampliar su negocio en otros países de la UE además de España.

          La evolución de los ingresos de Laboratorios Rovi ha sido buena, con un crecimiento bueno y constante durante la primera mitad de la década con promedio anual cercano al 10% y disparándose en 2021 y 2022 con aumentos del 54% y 26% respectivamente, demostrando que aprovechó bien los años de COVID-19 y su buen acierto con la colaboración con Moderna, una empresa que fue clave en la vacunación en Europa durante estos años.

          En 2023 y en 2024, sin embargo, el crecimiento se frenó ya que el crecimiento anterior fue tan solo puntual y gracias a un acontecimiento externo. Aun así, el impulso de esos años permitió a Rovi reforzar su posición financiera, ampliar su base industrial y consolidar su reputación como socio de fabricación fiable.

          El beneficio neto tuvo una evolución similar a las ventas, aunque con variaciones mucho menores debido a los altos costes, tanto de investigación como de mantenimiento de las plantas, que tiene esta compañía año tras año. Aun así, la evolución fue bastante buena con tan solo tres años de caídas, dos de ellos en la etapa posterior al COVID-19, y aprovechando perfectamente la etapa del COVID-19, aumentando un 150% y 30% en 2021 y 2022, aunque previamente el éxito que tuvo la salida al mercado de su producto anticoagulante biosimilar de enoxaparina, haciendo crecer el beneficio neto un 119% y 55% en 2019 y 2020.

          El margen neto, sin embargo, no suele tener porcentajes elevados excepto en épocas puntuales en 2020 alcanzando el 15% y especialmente en 2021 y 2022 superando el 20%, aunque desde 2022 ha descendido desde un 24% hasta un 17%. Estos márgenes bajos se deben, principalmente, al elevado gasto en I+D y en el mantenimiento de las instalaciones que necesita la compañía para mantenerse como un actor importante y destacado en el sector.

          Para hacer comparación y ver en perspectiva con respecto a otras empresas voy a utilizar Faes Farma (FAE), Almirall (ALM) y Grifols (GRF). Aunque inicialmente ROVI tuvo un margen neto peor, en 2019 y, especialmente en 2021, la diferencia se dio la vuelta y se situó con márgenes superiores a las otras tres compañías, especialmente comparando con ALM, que tuvo márgenes negativos, y GRF, que consiguió márgenes cercanos a cero.

          A pesar de que el margen neto fue bajo y tan solo superó el 10% gracias al aprovechamiento de dos momentos de inflexión como fueron la puesta en marcha de un producto anticoagulante biosimilar de enoxaparina y, especialmente, la etapa de COVID-19, la ratio ROA sí estuvo casi siempre por encima del 5% mínimo, destacando especialmente a partir de 2020, cuando superó el 10%.

          Comparado con las otras tres compañías, en la primera mitad obtuvieron resultados similares ROVI y FAE, aunque desde 2021 ROVI superó con creces las rentabilidades de FAE, mostrando un buen desempeño y diferenciándose durante la etapa COVID-19. Sin embargo, tanto ALM como GRF se situaron siempre por debajo de las otras dos compañías y sus resultados fueron cada vez a peor.

          El ROE de ROVI también se situó por encima del 10% casi todos los años, excepto en 2017 y 2018, destacando especialmente la etapa desde 2021, cuando alcanzó incluso el 30% entre 2021 y 2023. Sin embargo, el auge del buen rendimiento durante el COVID-19 y su acierto en la asociación con Moderna para distribuir las vacunas parece haber descendido, ya que el ROE tanto en 2023 como en 2024 tuvo una evolución descendente, aunque aun mantiene buenos porcentajes por encima del 20%.

          Es importante mencionar aquí que únicamente GRF tiene un apalancamiento lo suficientemente elevado como para distorsionar los resultados. Aun así, por lo que se percibe en la gráfica, no fue suficiente para obtener unas rentabilidades elevadas. Comparando las rentabilidades obtenidas con FAE, tanto ROVI como FAE tuvieron resultados similares durante la primera mitad, pero desde 2021 ROVI se disparó gracias a su alianza con Moderna, mientras que ALM estuvo siempre por debajo de las estas dos compañías, llegando a tener ROE negativos tanto en 2017 de -22,90% como desde 2021 en adelante.

          El ROCE de ROVI sigue la misma línea que las dos ratios anteriores aunque con rentabilidades algo peores, con un desempeño mediocre durante la primera mitad alcanzando a superar el 15% en tan solo una ocasión, pero aprovechando el momento en la etapa COVID haciendo dispararse sus rentabilidades y superando el 20% todos los años desde 2021, aunque con una caída considerable entre 2022 y 2024 desde un 54% hasta un 27%.

          Comparado con las otras tres empresas, tanto ALM como GRF siguen por debajo de ROVI y de FAE y, mientras que los datos de ROVI y FAE fueron similares entre 2015 y 2020, desde 2021 la distancia entre ambas compañías se amplió.

          Como resumen, se observa que, mientras que la primera mitad de la década fue aceptable para ROVI, tanto individual como comparativamente, el acierto con la colaboración con Moderna en 2021 impulsó las rentabilidades de ROVI y ayudó a diferenciarse de otras compañías similares.

          A pesar de que la evolución del beneficio neto fue bastante buena, el beneficio por acción fue bastante irregular. Aunque tan solo descendió en tres ocasiones, entre 2015 y 2018 no varió demasiado, con datos entre 0,40 € y 0,50 €. Sin embargo, en 2019 aumentó un 102%, seguido de un 55% en 2020 y un 150% en 2021, aprovechando la buena aceptación de su producto anticoagulante biosimilar de enoxaparina y la colaboración con Moderna para fabricar y distribuir las vacunas en España y Europa.

          El dividendo por acción, sin embargo, tuvo una evolución mucho más irregular que el beneficio, ya que descendió en cuatro ocasiones con caídas que llegaron a superar el 30%, pero compensadas entre 2020 y 2022 con aumentos de más del 100%. Es importante destacar que es una empresa joven en el pago de dividendos, habiendo realizado su primer pago de dividendos en 2008.

          A pesar de la irregularidad del beneficio por acción y, especialmente, del dividendo por acción, la ratio payout se mantuvo en porcentajes muy prudentes por debajo del 50% todos los años, priorizando una política precavida en el pago de dividendos (los aumentos del dividendo siempre fueron por detrás de los aumentos del beneficio) y la reinversión en el negocio. Al ser una empresa con poco historial de pago de dividendos, una ratio payout muy baja, llegando a situarse en alguna ocasión por debajo del 20%, lo que muestra que tiene mucho margen de mejora en este aspecto.

          Otra comparación importante es el flujo de caja libre y el pago total de dividendos. Como se observa en la siguiente gráfica, aunque los primeros años la distancia entre ambas partidas no fue muy elevada, desde 2019 la distancia se amplió, aumentando el FCF de manera exponencial.

          Esta es otra muestra de la capacidad de pago de dividendos que tiene la empresa, aunque está claro que es una compañía que prefiere tomarse la política de pagos de dividendos con prudencia y sensatez en vez de aumentar de forma repentina los dividendos y tener que reducirlos posteriormente.

          Por último, como muchas empresas españolas, no destaca por la realización de recompras de acciones, aunque tampoco ha diluido demasiado a los accionistas, ya que el número de acciones se ha mantenido bastante estable entre los 49 millones y 56 millones.

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