Augean PLC
Introducción
En un capítulo de Los Simpsons, Homer es nombrado encargado del servicio de basuras. Tras gastarse todo el presupuesto del año en un mes, a Homer se le ocurre la idea de cobrar por dejar que otras ciudades usen Springfield como vertedero. El plan parece funcionar hasta que la cantidad de basura acumulada es tal que el suelo básicamente explota.
Hasta hace poco tiempo este escenario era al que algunos países del sudeste de Asia se encaminaban, pero han dicho basta para no tener que recurrir a la misma “solución” que tuvieron que tomar en la serie de animación, que no fue otra que tener que trasladar todo el pueblo a otro lugar.
Con el estallido de esta “guerra de la basura”, la concienciación ambiental sobre la gestión de los residuos se ha visto acrecentada todavía más si cabe, y por ello desde Value DNA nos preguntamos si bajo este escenario podría ocurrir que empresas de gestión de residuos en EEUU o en Europa viesen como su volumen de trabajo se incrementa en los próximos años, debido a que los países de Occidente deberán encargarse ellos mismos de la gestión, reciclado y tratamiento de los desechos en lugar de solamente clasificarlos y ponerlos en un contenedor rumbo a Malasia, Filipinas o Tailandia. Además de forma generalizada, las empresas en todo el mundo tratan de minimizar su impacto medioambiental, lo que podría suponer magníficos vientos de cola para el sector.
Con este pretexto hemos querido traeros un nuevo artículo sobre Augean, una compañía británica que se dedica al tratamiento de residuos, proporcionando servicios especializados en gestión residuos peligrosos o altamente contaminantes. La empresa apenas supera actualmente los £110M de capitalización con una caja neta de £22,8M, según su último informe semestral del 17 de Julio.
Modelo de Negocio
Augean opera actualmente a través de dos líneas de negocio:
Tratamiento y eliminación
La principal actividad de esta parte de la empresa es, como su nombre indica, el tratamiento y la eliminación de desechos; en la actualidad esencialmente de cenizas y residuos procedentes de la quema de biomasa y residuos municipales para generar energía.
Esta actividad supone la mayor fuente de ingresos y beneficios, aunque por tonelaje es superado por la gestión de los residuos de fibras (con amianto) y otros materiales y tierras contaminadas usados en el sector de la construcción.
Respecto a esta línea de negocio, la parte que más auge experimenta y donde la empresa ve una clara oportunidad de crecimiento es el pequeño nicho de la gestión de residuos de baja radioactividad, como las herramientas, ropa, filtros o recipientes usados en plantas nucleares, laboratorios u hospitales, así como también se podría incluir el desmantelamiento de las instalaciones alrededor de los reactores nucleares o laboratorios de investigación.
Servicios Mar del Norte
La unidad de Servicios del Mar del Norte opera en la industria petrolífera del Mar del Norte. Su principal función es la de dar apoyo en el tratamiento de los residuos propios de la actividad de perforación, el alquiler de equipamiento o el procesamiento de aguas, así como los servicios de desmantelamiento de las plataformas de extracción. Este servicio puede desarrollarse tanto onshore como offshore.
La clave para Augean en este negocio recae en aprovechar el buen crecimiento que se está produciendo y que presumiblemente durará varios años en el mercado de desmantelamiento en el Mar del Norte. Su estrategia aquí es la de ganar cuota y conseguir acuerdos con los productores de petróleo de primer nivel. Por lo pronto, recientemente cerró un acuerdo para desmantelar y descontaminar un petrolero propiedad de Shell en sus instalaciones de Dundee, en la costa este de Escocia.
Reestructuración y Cambios
A primeros de 2019, Augean finalizó un proceso de reestructuración de sus actividades con el objetivo de impulsar los beneficios. El plan consistía en el cierre de las líneas de negocio que no generaban beneficios unido a un recorte de los gastos, con lo que la compañía buscaba lograr un doble impacto positivo en sus resultados.
Todo este largo proceso tuvo su comienzo hace ahora más de 2 años durante la primera mitad del 2017, cuando se puso en marcha el programa de reducción de gastos con el que se pretendía ahorrar hasta £2M. El plan de ahorro funcionó incluso mejor de lo previsto pero las líneas de negocio deficitarias seguían en pérdidas, de modo que en abril de 2018 se tomo la decisión de vender la parte de Integrated Services, la cual operaba incineradoras de alta temperatura, por £4M, lo que dio como resultado un beneficio de £1,2M, además de beneficiarse de una reducción en complejidad estructural y mejora en working capital.
Dos meses más tarde, en Junio de 2018, se produjo la venta de la planta en Colt por £2,2M con una pérdida total de £1,2M.
Y para terminar con el proceso de venta de negocios no rentables, la empresa decidió este pasado Enero deshacerse de la planta de incineración de alta temperatura de residuos en East Kent por un total de £3,35M.
Una vez finalizado este proceso de venta de activos, Augean ha visto mejorada su posición de caja, ya que la empresa usó gran parte de estos ingresos excepcionales para reducir la deuda, cosa que desde Value DNA valoramos muy positivamente. Además, como se pudo ver en los resultados anuales de 2018, el plan de contingencia de gastos ha seguido dando buenos resultados y en 2018 el impacto total fue de £4M de ahorro.
Con Hacienda Hemos Topado
Debemos remontarnos a Agosto de 2017, cuando Augean realizó un comunicado donde hacía saber a los accionistas que había recibido una notificación del HMRC (el equivalente a la Agencia Tributaria) en la cual le reclamaban a la empresa el pago de £1,9M en impuestos por la gestión de desechos + £0,2M en concepto intereses. Al parecer el HMRC estimaba que Augean no había pagado suficientes impuestos durante el segundo trimestre de 2013, e incluso abría la puerta a realizar nuevas valoraciones a periodos posteriores, con lo que la cantidad reclamada podría ser enorme.
Tras un comunicado tan severo, el impacto en el precio de las acciones fue igual de severo, dejándose la compañía casi el 60% de su capitalización en apenas 3 días.
Como cabía esperar nuevas reclamaciones fueron iniciadas por parte del HMRC hasta hacer, a fecha de Septiembre de 2019, un total de £40,4 millones en concepto de impuestos atrasados. La empresa, obviamente, ha impugnado las acusaciones y permanece firme en la idea de que ha recaudado y pagado sus impuestos de desechos de manera correcta, como así se lo hicieron saber sus asesores fiscales independientes.
Actualmente el proceso judicial todavía no ha concluido pero el equipo directivo se muestra muy seguro acerca de haber cumplido adecuadamente con sus obligaciones tributarias por lo que no han aprovisionado fondos para hacer frente a posibles sanciones, aunque sí ha tenido que soportar gastos excepcionales derivados del asesoramiento y costes legales. A pesar de la confianza mostrada, el riesgo existe aunque el mercado parece descontar una resolución positiva. Además la empresa ha ido presentado buenas cifras de negocios lo que favoreció que a finales de 2018 la acción recuperara los precios iniciales al proceso sancionador.
Trayectoria y Perspectivas
La empresa lleva una muy buena trayectoria de crecimiento. Este último año además debido a la venta de sus negocios no-rentables, ha conseguido mejorar sus márgenes operativos con lo que su ROCE ha pasado de un 12% a más de un 22%. Con la presentación de su informe anual de 2018 anticipaban buen inicio de ventas para el 2019 y parece ser que las previsiones se han cumplido. El pasado mes de Julio anunciaban resultados de la primera mitad del año con los siguientes cifras destacadas:
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Ingresos ajustados (excluyendo tasas de basuras) aumentaron en un 40% hasta £44,2M.
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Incremento del 42% del EBIT hasta £9,3M respecto al H1 de 2018.
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Como resultado, los diluted EPS para la primera mitad de 2019 se han doblado respecto al año pasado, pasando de 3,33p a 6,98p.
Destacaban en el comunicado el buen funcionamiento del plan de ahorro en costes que ha excedido los objetivos, ayudando así a dar un buen empujón a los beneficios. También aprovecharon la publicación de los resultados semestrales para resaltar que la diversificación en sus actividades en el Mar del Norte van por buen camino y ya han conseguido ganar captar nuevos clientes. Como resultado, anticipaban superar las previsiones de mercado para el año completo.
¿Qué podemos esperar entonces? He querido plantear 3 escenarios sin entrar en muchos detalles y de forma simplificada. Dejo en manos del lector profundizar en el análisis.
Escenario Base
Suponiendo que se confirma la No Sanción. La empresa seguiría con caja neta en su balance de unos £25m. Estimamos unos 22 millones de EBITDA para final de año, con unos márgenes EBIT iguales al los del ejercicio de 2018, llegaríamos a un beneficio en 2019 de £10,2M.
Bajo unos ratios conservadores PER de 11 y EV/EBITDA de 7: llegamos a una posible valoración entre £1,30 - £1,70.
A medio plazo, si la compañía logra afianzarse y aprovechar los posibles vientos de cola en el sector podría producirse una expansión del múltiplo de valoración con lo que el CAGR a 3-5 años rozaría el 25%.
Escenario Pesimista
Aquí asumimos que la sanción se produce en su totalidad. La caja neta desaparece y las ventas se estancan aunque acompañadas de márgenes estables. Estimamos para este caso 15 millones de EBITDA y 6 millones de beneficio para 2019. En un escenario así el mercado podría ofrecer las acciones a PER 9 y un ratio EV/EBITDA x5-x6. Bajo estas condiciones la valoración rondaría los 85p, aunque es fácil que el castigo fuese (temporalmente) mayor.
A 3-5 años vista, cabría esperar que la compañía supiera beneficiarse del crecimiento del sector incluso en un escenario particular adverso, obteniendo una CAGR prácticamente nulo.
Escenario Optimista
Lógicamente este escenario se basa en una No Sanción, acompañado de unos resultados para 2019 que superan, como el equipo directivo afirmaba, las expectativas de mercado. En este caso estimaremos márgenes algo mejores por el buen funcionamiento del plan de ahorro y fruto de la desinversión de los negocios no-rentable. Además, como resultado del buen progreso de las líneas de negocio, la generación de caja debería ser “gratificante”.
Por lo tanto, para este escenario la caja para final de año la situaremos en £30M. Por otro lado, asumimos un resultado EBITDA de 28 millones y beneficio en un rango entre 11,5-12,5 millones para final de año. Es bastante probable que el mercado esté dispuesto a pagar por ellas un múltiplo mayor debido a la buena resolución del proceso sancionador y los buenos resultados anuales, así que usaremos PER 12/13 y EV/EBITDA alrededor de 10 veces, que resulta en una valoración de £1,50 – £2,30.
En Resumen
Nos encontramos ante una empresa fuera del radar por su baja capitalización, cotizando en un mercado atormentado por un Brexit que, de acuerdo a la compañía, poca relevancia tendrá en su negocio al ser éste casi enteramente basado en UK. Sin duda en Value DNA, pensamos que la resolución de los problemas con la agencia tributaria británica actuarán como detonante (esperemos que a nuestro favor) y que esto ayudará a poner en valor su cotización, la cual ronda actualmente un PER y EV/EBITDA ajustados de 10x y 4.8x, respectivamente.
Si a esta favorable resolución judicial le añadimos unas buenas cifras de resultados, apoyadas en una reestructuración interna y plan de ajuste de gastos, podemos estar ante una empresa que saque buena tajada del creciente nicho de la gestión ambiental de residuos contaminantes.
Gracias por vuestro tiempo y lectura.
Alvaro Jover (@AlvaroJS90)
DISCLAIMER
El presente ejemplo de inversión en ningún momento se publica con el interés de ser una recomendación de compra o de venta de ninguna compañía. Cada uno debe realizar su propio análisis antes de tomar cualquier decisión en materia de inversión, ya que como cualquier empresa no está exenta de riesgos que incurran en una pérdida de capital.
