En la conclusión del artículo anterior de esta serie señalábamos que a la hora de evaluar una inversión en renta fija debíamos obviar sus rentabilidades históricas y fijarnos en dos magnitudes fundamentales: la TIR a vencimiento para conocer la rentabilidad futura que es la que nos interesa, no la rentabilidad pasada, y la duración para estimar la volatilidad de dicha rentabilidad hasta vencimiento. Y que el riesgo de duración explicado exhaustivamente en dicho artículo no es el único ni el más importante de los riesgos de la renta fija, aunque sí el menos conocido y el más difícil de entender por el profano, de ahí el dedicarle un amplio espacio.
Los riesgos que asume el inversor de renta fija, adicionales al de duración, son los de crédito, liquidez y reinversión.
A estos riesgos propios de la renta fija, hay que sumar con carácter general para toda inversión el de divisa si invertimos en una moneda extranjera.
Hoy nos vamos a centrar en el riesgo de crédito
Riesgo de crédito y agencias de calificación
El riesgo más obvio de una emisión de renta fija es el de crédito, es decir, la posibilidad de incumplimiento de sus obligaciones por parte del emisor. Las denominadas agencias de rating, en español agencias de calificación de riesgos, surgieron para cubrir la necesidad de evaluar dicho riesgo sin que cada inversor tenga que hacer un estudio exhaustivo.
Aunque hay multitud de agencias, la evaluación para las grandes empresas cotizadas en los mercados organizados se hace por parte de las tres grandes agencias de calificación Standard&Poors, Moody’s y Fitch siendo bastante sospechoso el que alguna empresa eluda el someterse al proceso de calificación o busque los servicios de alguna pequeña agencia normalmente diseñada para evaluar empresas de menor escala y con la finalidad de evaluar su riesgo de impago en las relaciones comerciales.
Estas agencias usan un sistema de calificación basado en letras y homogeneizado en S&P y Moody’s mientras que Fitch tiene uno propio menos intuitivo. Básicamente, el lío de las letras aderezado con la “perspectiva” (positiva, estable o negativa) se puede sintetizar en cinco categorías:
A Buena calidad crediticia
BBB Calidad crediticia mediana
BB y B Baja calidad crediticia
C Probabilidad de impago
D Impago consumado
En Internet hay una muy amplia información sobre las agencias de calificación para que profundicéis si os interesa. Las mejores referencias son el aséptico artículo de la “Economipedia” y el más crítico y polémico de la Wikipedia. Uno peca de demasiado integrado y otra de demasiado apocalíptico pero promediando tenemos una idea bastante exacta de grandezas, miserias, alcance y limitaciones de las agencias de calificación.
Aunque hay multitud de agencias, la evaluación para las grandes empresas cotizadas en los mercados organizados se hace por parte de las tres grandes agencias de calificación Standard&Poors, Moody’s y Fitch siendo bastante sospechoso el que alguna empresa eluda el someterse al proceso de calificación o busque los servicios de alguna pequeña agencia normalmente diseñada para evaluar empresas de menor escala y con la finalidad de evaluar su riesgo de impago en las relaciones comerciales.
Estas agencias usan un sistema de calificación basado en letras y homogeneizado en S&P y Moody’s mientras que Fitch tiene uno propio menos intuitivo. Básicamente, el lío de las letras aderezado con la “perspectiva” (positiva, estable o negativa) se puede sintetizar en cinco categorías:
A Buena calidad crediticia
BBB Calidad crediticia mediana
BB y B Baja calidad crediticia
C Probabilidad de impago
D Impago consumado
En Internet hay una muy amplia información sobre las agencias de calificación para que profundicéis si os interesa. Las mejores referencias son el aséptico artículo de la “Economipedia” y el más crítico y polémico de la Wikipedia. Uno peca de demasiado integrado y otra de demasiado apocalíptico pero promediando tenemos una idea bastante exacta de grandezas, miserias, alcance y limitaciones de las agencias de calificación.
El riesgo de la prima de riesgo valga la redundancia
La diferente calidad crediticia da lugar a la aparición de la llamada prima de riesgo que es la forma de recompensar mediante una mayor rentabilidad el mayor riesgo de impago que se estima para una emisión. La prima de riesgo se mide calculando la diferencia entre la rentabilidad de la emisión respecto a otra del mismo vencimiento y máxima solvencia. Es decir, si la emisión que estamos considerando tiene una TIR del 2,50% y el activo de referencia del 1%, la prima de riesgo será el 1,50% de rentabilidad adicional que estamos obteniendo si compramos la emisión y la mantenemos hasta vencimiento.
En el argot de los mercados la prima de riesgo se expresa en “puntos básicos” que son las centésimas de un punto porcentual, es decir, un 1,5% serían 150 puntos básicos. Por aquello de la economía de lenguaje ha hecho fortuna la expresión “pipos” para referirse coloquialmente a los puntos básicos. Si oyes a algún experto financiero hablar de 150 “pipos” no está hablando de una pipa macho sino de un 1,50%.
Podemos distinguir dos componentes en la prima de riesgo, aunque sus fronteras son difusas. Hay un componente específico derivado de la estimación de la capacidad de pago del emisor en cada momento y un componente sistemático consecuencia del entorno macroeconómico y geopolítico.
La prima de riesgo es bastante volátil lo que puede implicar fuertes movimientos en los precios de mercado, sobre todo cuando se combinan con una elevada duración. En momentos de incertidumbre se producen movimientos de “huida a la calidad” comprando masivamente deuda pública de algunos países (Estados Unidos, Alemania, Suiza) y vendiendo el resto. En situaciones extremas como la vivida en marzo de 2020 se producen violentas y generalizadas caídas en casi toda la renta fija al mismo tiempo que las que se dan en la renta variable poniendo en cuestión su función de cobertura
Aparte de su volatilidad, que se transmite a los precios para pavor del inversor incauto, la prima de riesgo tiene otra característica más insidiosa y puñetera y, es que resulta muy atractiva porque se percibe claramente su rentabilidad, pero no se percibe el riesgo asociado a ella.
Esta percepción es particularmente acusada en las emisiones de calidad media que se mueven en la zona entre el A- y el BBB-. Ello se debe a que se trata de empresas o países “respetables” donde el riesgo de impago se percibe como remoto incluso a largo plazo. Y lo es, pero no es inexistente. Y justamente por remoto los diferenciales de rentabilidad son muy bajos y más aún en vencimientos relativamente próximos, por lo que un impago puede comerse con creces la rentabilidad adicional acumulada durante años o, alternativamente, necesitar años para recuperarse. Ello en el supuesto de una cartera ampliamente diversificada como la de los fondos de inversión, si hemos concentrado el riesgo comprando directamente una emisión que suponga un porcentaje significativo de nuestro patrimonio, la recuperación se torna incierta cuando no imposible.
Podemos comparar la compra de deuda con prima de riesgo a la interacción entre plantas y animales producida en el proceso de polinización. Las plantas se fecundan mediante el polen transferido desde los estambres masculinos de una planta a los estigmas femeninos de otra y para ello recurren, además del incierto viento, a los insectos. Para atraerlos les ofrecen un líquido azucarado, el néctar. De esta manera, ambos ganan, la planta se reproduce y el insecto se da un festín de chuches.
Pero este esquema idílico es alterado ocasionalmente por la existencia de las plantas carnívoras que se alimentan de los incautos que se posan en ellas en busca de néctar.
Hay muy pocas plantas que sean carnívoras por lo que la probabilidad de que un insecto tenga la desgracia de morir atrapado en ellas es remota. Pero esto no es un consuelo para sus víctimas.
Seamos por ello prudentes con las primas de riesgo entendiendo que no es algo que nos regala el mercado, sino que cubren un riesgo real, en general muy reducido y susceptible de estimación conociendo el rating, pero no inexistente. A partir de ahí podemos especular con la prima de riesgo, pero siendo conscientes de estar especulando, no invirtiendo ni ahorrando.
En el argot de los mercados la prima de riesgo se expresa en “puntos básicos” que son las centésimas de un punto porcentual, es decir, un 1,5% serían 150 puntos básicos. Por aquello de la economía de lenguaje ha hecho fortuna la expresión “pipos” para referirse coloquialmente a los puntos básicos. Si oyes a algún experto financiero hablar de 150 “pipos” no está hablando de una pipa macho sino de un 1,50%.
Podemos distinguir dos componentes en la prima de riesgo, aunque sus fronteras son difusas. Hay un componente específico derivado de la estimación de la capacidad de pago del emisor en cada momento y un componente sistemático consecuencia del entorno macroeconómico y geopolítico.
La prima de riesgo es bastante volátil lo que puede implicar fuertes movimientos en los precios de mercado, sobre todo cuando se combinan con una elevada duración. En momentos de incertidumbre se producen movimientos de “huida a la calidad” comprando masivamente deuda pública de algunos países (Estados Unidos, Alemania, Suiza) y vendiendo el resto. En situaciones extremas como la vivida en marzo de 2020 se producen violentas y generalizadas caídas en casi toda la renta fija al mismo tiempo que las que se dan en la renta variable poniendo en cuestión su función de cobertura
Aparte de su volatilidad, que se transmite a los precios para pavor del inversor incauto, la prima de riesgo tiene otra característica más insidiosa y puñetera y, es que resulta muy atractiva porque se percibe claramente su rentabilidad, pero no se percibe el riesgo asociado a ella.
Esta percepción es particularmente acusada en las emisiones de calidad media que se mueven en la zona entre el A- y el BBB-. Ello se debe a que se trata de empresas o países “respetables” donde el riesgo de impago se percibe como remoto incluso a largo plazo. Y lo es, pero no es inexistente. Y justamente por remoto los diferenciales de rentabilidad son muy bajos y más aún en vencimientos relativamente próximos, por lo que un impago puede comerse con creces la rentabilidad adicional acumulada durante años o, alternativamente, necesitar años para recuperarse. Ello en el supuesto de una cartera ampliamente diversificada como la de los fondos de inversión, si hemos concentrado el riesgo comprando directamente una emisión que suponga un porcentaje significativo de nuestro patrimonio, la recuperación se torna incierta cuando no imposible.
Podemos comparar la compra de deuda con prima de riesgo a la interacción entre plantas y animales producida en el proceso de polinización. Las plantas se fecundan mediante el polen transferido desde los estambres masculinos de una planta a los estigmas femeninos de otra y para ello recurren, además del incierto viento, a los insectos. Para atraerlos les ofrecen un líquido azucarado, el néctar. De esta manera, ambos ganan, la planta se reproduce y el insecto se da un festín de chuches.
Pero este esquema idílico es alterado ocasionalmente por la existencia de las plantas carnívoras que se alimentan de los incautos que se posan en ellas en busca de néctar.
Hay muy pocas plantas que sean carnívoras por lo que la probabilidad de que un insecto tenga la desgracia de morir atrapado en ellas es remota. Pero esto no es un consuelo para sus víctimas.
Seamos por ello prudentes con las primas de riesgo entendiendo que no es algo que nos regala el mercado, sino que cubren un riesgo real, en general muy reducido y susceptible de estimación conociendo el rating, pero no inexistente. A partir de ahí podemos especular con la prima de riesgo, pero siendo conscientes de estar especulando, no invirtiendo ni ahorrando.
La ruleta rusa y nunca mejor dicho
Esta advertencia corre el riesgo de ser percibida como muestra de un conservadurismo irracional ante la ausencia de evidencias de impago fuera del ámbito de la deuda high yield de baja calidad situada en el escalón B, en donde es evidente que existe y el comprador conoce y asume el riesgo. Es decir, el rating nos permite discriminar lo que es peligroso en el corto y medio plazo y lo que no. Sí, pero hay excepciones. Y la diosa Fortuna nos permite mostrar una, de plena actualidad en el momento de redactar estas líneas: la deuda rusa.
Los fondos de renta fija conservadores tienen como uno de los pilares básicos de su política el comprar sólo bonos del llamado grado de inversión que abarca hasta el rating BBB- y venderlos, aunque sea asumiendo pérdidas, cuando lo pierden Ante la señal de alarma consideran preferible una pequeña pérdida segura a la posibilidad de sufrir una mucha más grande en el supuesto de impago.
Hasta la invasión de Ucrania Rusia era un país de calidad crediticia media baja, rozando la categoría especulativa en el largo plazo, pero dentro del grado inversión que engloba a los emisores solventes.
En 2015 fue degradada a especulativa, categoría denominada high yield (alto rendimiento) o junk bond (bono basura) según queramos ver el vaso medio lleno o medio vacío. Sin duda influyó en ello la incertidumbre tras la invasión de Crimea y las relativamente limitadas sanciones aplicadas por ello. Pero a la vista de la evolución posterior, en 2018 volvió al grado de inversión
En consecuencia, muchos fondos de inversión mantenían deuda rusa tanto pública como privada de grandes empresas para aprovechar el diferencial de rentabilidad.
La invasión de Ucrania provocó la inmediata aplicación de sanciones que iban más allá de lo simbólico, formando parte de una declaración de guerra económica. En marzo, las agencias de calificación reaccionaron con una drástica reducción a la categoría B, pero para entonces la deuda cotizaba muy por debajo de su valor y además apenas había liquidez, los precios cotizados eran más teóricos que reales, por lo que los inversores quedaron atrapados. La deuda rusa ha resultado “carnívora”.
Las sanciones han terminado por provocar un impago de facto, al menos de momento. Esto ha provocado situaciones muy desagradables y no solo a inversores inexpertos
¿Se regalan los títulos de asesor financiero? (I)
¿Se regalan los títulos de asesor financiero? (II)
La conclusión es clara, la prima de riesgo existe por algo, no es ningún regalo. En los mercados organizados altamente eficientes, como son los de los países desarrollados es extremadamente raro que se ofrezcan rentabilidades adicionales sin que ello suponga asumir mayor riesgo.
Los fondos de renta fija conservadores tienen como uno de los pilares básicos de su política el comprar sólo bonos del llamado grado de inversión que abarca hasta el rating BBB- y venderlos, aunque sea asumiendo pérdidas, cuando lo pierden Ante la señal de alarma consideran preferible una pequeña pérdida segura a la posibilidad de sufrir una mucha más grande en el supuesto de impago.
Hasta la invasión de Ucrania Rusia era un país de calidad crediticia media baja, rozando la categoría especulativa en el largo plazo, pero dentro del grado inversión que engloba a los emisores solventes.
En 2015 fue degradada a especulativa, categoría denominada high yield (alto rendimiento) o junk bond (bono basura) según queramos ver el vaso medio lleno o medio vacío. Sin duda influyó en ello la incertidumbre tras la invasión de Crimea y las relativamente limitadas sanciones aplicadas por ello. Pero a la vista de la evolución posterior, en 2018 volvió al grado de inversión
En consecuencia, muchos fondos de inversión mantenían deuda rusa tanto pública como privada de grandes empresas para aprovechar el diferencial de rentabilidad.
La invasión de Ucrania provocó la inmediata aplicación de sanciones que iban más allá de lo simbólico, formando parte de una declaración de guerra económica. En marzo, las agencias de calificación reaccionaron con una drástica reducción a la categoría B, pero para entonces la deuda cotizaba muy por debajo de su valor y además apenas había liquidez, los precios cotizados eran más teóricos que reales, por lo que los inversores quedaron atrapados. La deuda rusa ha resultado “carnívora”.
Las sanciones han terminado por provocar un impago de facto, al menos de momento. Esto ha provocado situaciones muy desagradables y no solo a inversores inexpertos
¿Se regalan los títulos de asesor financiero? (I)
¿Se regalan los títulos de asesor financiero? (II)
La conclusión es clara, la prima de riesgo existe por algo, no es ningún regalo. En los mercados organizados altamente eficientes, como son los de los países desarrollados es extremadamente raro que se ofrezcan rentabilidades adicionales sin que ello suponga asumir mayor riesgo.