La actual arquitectura sobre la que se asienta el euro ha dado lugar a numerosas críticas desde el ámbito académico ya que no se cumplen los requisitos para que la Unión Monetaria Europea constituya un área monetaria óptima, disminuyéndose así las posibilidades de actuación ante perturbaciones económicas de carácter asimétrico. A pesar de las numerosas advertencias académicas, las buenas condiciones económicas y la reducción de la volatilidad del ciclo económico que caracterizó el periodo de la Gran Moderación hicieron que no se tomaran medidas de especial relevancia para completar la arquitectura del euro durante los primeros años. A pesar de esto, la Gran Recesión y la situación límite alcanzada crisis de deuda soberana, no tardaron en evidenciar las deficiencias de la moneda única.
Ante estas circunstancias, se comenzaron a llevar a cabo una serie de medidas con el principal objetivo de evitar la desaparición de la moneda única y, posiblemente, del proyecto europeo. Las iniciativas emprendidas a nivel político, principalmente la creación de mecanismos de asistencia financiera y la Unión Bancaria, junto con el activo papel jugado por parte del Banco Central Europeo, lograron mejorar la situación de la eurozona en el corto plazo. Pese a las reformas emprendidas, a día de hoy, la UME continúa asentándose sobre una arquitectura incompleta, particularmente si se compara con la unión monetaria en EE.UU. La temática del artículo se encuadra en el proceso de reforma que el euro tiene que seguir acometiendo para convertirse en un área monetaria óptima. Más concretamente, se centra en la importancia de un activo seguro (safe haven asset por su terminología en inglés) de ámbito europeo.
¿Qué se entiende como activo seguro?
Para que un activo pueda ser considerado como seguro, se han de cumplir tres condiciones. En primer lugar, sus rendimientos reales han de ser estables a lo largo del tiempo y, especialmente, en momentos de dificultad financiera. En segundo lugar, su mercado ha de ser líquido (permitiendo ventas rápidas que no impliquen depreciaciones de valor) y profundo (con grandes volúmenes de operaciones). Por último, su riesgo de crédito (toda pérdida derivada del impago del principal o los cupones) ha de ser mínimo.
Centrándonos en el caso de la deuda pública, los principales beneficios derivados de los activos seguros para los emisores de esta son la disminución de los costes de financiación y el descenso del riesgo de salidas de capital repentinas. En relación a los posibles problemas asociados, una mayor demanda de títulos de deuda pública podría llegar a ser perjudicial para la política cambiaria ya que las posibles apreciaciones del tipo de cambio derivadas de los aumentos de demanda podrían ser contraproducentes para las exportaciones.
En la actualidad, los Treasury bonds americanos y el Bund[1] alemán son dos claros ejemplos de este tipo de activo. El gráfico siguiente muestra la evolución de los tipos de interés para los títulos de deuda pública americanos y alemanes (eje izquierdo) junto con el Global Economic Policy Uncertainty Index (eje derecho), un índice elaborado por la Reserva Federal con el objetivo de cuantificar la inestabilidad política y económica a nivel mundial. Tal y como se observa, las reducciones súbitas[2] de la cotización de ambos títulos (a consecuencia del aumento de la demanda de estos) se producen cuando los niveles de inestabilidad crecen.
La situación a nivel europeo.
En el caso de la eurozona, la inexistencia de un activo de deuda pública supranacional trae aparejada una serie de consecuencias económicas negativas. Estas consecuencias afectan principalmente a la implementación de la política fiscal y monetaria, así como al papel internacional desempeñado por el euro. Además de esto, la creación de “Eurobonos” permitiría eliminar el sesgo de adquisición de deuda nacional por parte de las entidades financieras lo que permitiría avanzar con la constitución de la Unión Bancaria.
Dada la actual estructura de la Unión Monetaria, los diferentes países que integran la eurozona son los encargados de implementar las políticas fiscales. Tal y como se mostró en la última crisis financiera, la existencia de una unión monetaria cuyos miembros pueden llegar a percibirse como no homólogos por parte de los mercados financieros, puede limitar mucho el ámbito de actuación fiscal por parte de los gobiernos. Con relación a la situación vivida en 2012, los primeros efectos de la crisis de confianza en los países periféricos se evidenciaron con las rápidas salidas de capital hacia los países del centro europeo. Esta salida de capital, junto con la necesidad de financiación derivada de los déficits por cuenta corriente, obligó a la periferia a aplicar medidas fiscales procíclicas en una situación de recesión con el objetivo de restaurar la confianza de los mercados financieros. Las medidas discrecionales de recorte fiscal[3] pronto se mostraron contraproducentes ya que estas no consiguieron la disminución de las ratios de deuda que se esperaban ni la recuperación de confianza por parte de los inversores. De lo contrario, la política fiscal aplicada fue una de las causas que contribuyó a la materialización de la doble recesión en Europa.
Por otro lado, la inexistencia de un activo seguro común para la eurozona podría derivarse en una mala transmisión de la política monetaria y en efectos negativos a consecuencia del Quantitative Easing. El diferente riesgo asociado a los títulos de deuda de distintos países podría llegar actuar como una variable que determinaría el acceso a liquidez de emergencia por parte de bancos y países. En el caso de los bancos, los recortes de valoración en los activos de deuda pública presentados como garantía (collateral por su terminología en inglés) dificultarían la obtención de liquidez por parte del Banco Central Europeo. Para solventar esta situación el BCE podría aceptar collateral de peor calidad (aplicando unos mayores recortes de valoración) pero esto se derivaría en una disminución de la cantidad de activos a aportar como garantía. Esta situación podría privar al banco de obtener financiación por parte del sector privado (mediante los préstamos interbancarios y las operaciones REPO), tal y como se evidenció en el 2013. En relación con los países, el distinto nivel de riesgo asociado a los títulos de deuda podría llegar a privar a estos del acceso a la liquidez por parte del BCE debido a los criterios de compra de deuda por parte de este. Esta diversidad de oportunidades de acceso a la liquidez pública podría exacerbar la divergencia de los spreads soberanos. El BCE podría continuar comprando activos de deuda de los países considerados como “seguros” mientras que los países con mayor riesgo, cuya deuda pública es muy arriesgada para ser comprada, podrían verse privados del acceso a esa liquidez.
La no existencia de un activo de deuda pan europeo[4] juega también un importante papel a la hora de explicar el rol internacional del euro. El mayor uso del euro como moneda internacional adquiere relevancia hoy en día debido a la disminución del multilateralismo político y al posible uso político del dólar. La dependencia de los países al dólar posiciona a Estados Unidos en una situación de ventaja política respecto a sus homólogos ya que las posibles acciones discrecionales americanas pueden amenazar la estabilidad económica y financiera de otros países[5]. Además de los beneficios desde un punto de vista político, un mayor uso del euro como moneda internacional otorgaría a este una mayor liquidez, permitiendo una disminución de los costes de financiación y comerciales para aquellas empresas que operen con euros.
Por último, un título de deuda a nivel europeo ofrecería nuevas posibilidades de inversión a las entidades bancarias lo que contribuiría a la eliminación del sesgo de adquisición de deuda pública nacional, uno de los principales problemas que impiden la culminación de la Unión Bancaria.
La importancia de la deuda soberana en Europa.
La doble recesión acontecida en Europa reveló la estrecha y peligrosa relación entre los bancos y soberanos europeos. A pesar de esto y, habiendo ya pasado unos años desde los peores momentos de la crisis, la interconexión anterior solo ha hecho que aumentar poniendo en riesgo la estabilidad de ciertos países europeos tales como Italia o España.
La relación nombrada anteriormente adquiere especial relevancia debido a la influencia directa de la cotización de la deuda soberana sobre la economía real[6].Esto se debe a que los incrementos en el rendimiento de los títulos de deuda conllevan una bajada automática del precio de estos además de unas correcciones de valor que impide que estos se utilicen como garantías. La disminución del precio de los títulos provoca una serie de pérdidas para sus tenedores, entre los que se encuentran principalmente los bancos. Las pérdidas bancarias, incentivan a los inversores a adquirir menores cuantías de bonos bancarios lo que supone un aumento del coste de financiación de estos. Dado que en Europa los bancos son los que proveen la mayor parte de la financiación a empresas y hogares, los incrementos en el coste de la financiación bancaria se transmiten rápidamente a la economía real. Los peores datos económicos pronto hacen ver en la situación de las finanzas públicas a consecuencia de la acción de los estabilizadores automáticos y como resultado, la situación fiscal de los estados empeora rápidamente. Además de lo anterior, el endurecimiento de las condiciones de financiación para los hogares junto con el empeoramiento de la situación económica hace que se incremente rápidamente el número de préstamos morosos, hecho que afecta negativamente a los costes de financiación bancarios.
La adquisición de deuda pública nacional por parte de las instituciones financieras se podría explicar por la actual regulación bancaria y por los incentivos individuales de bancos y gobiernos. En el caso de la regulación, los requerimientos relativos a la liquidez y capital crean este sesgo nacional. En el caso de la liquidez, el Coeficiente de Cobertura de Liquidez[7] (Liquidity Coverage Ratio por sus siglas en inglés) trata a la deuda pública como un activo de gran calidad totalmente líquido. En el caso de los requisitos de capital, la deuda pública es considerada como un activo completamente seguro lo que implica que no se exijan capital o provisiones adicionales por su tenencia. Por otro lado, las oportunidades para los bancos derivadas del carry trade, las ventajas de información acerca de sus propios gobiernos y el traslado del riesgo[8], así como la persuasión moral[9] por parte de los gobiernos, hacen que los bancos incrementen su cartera de deuda soberana.
¿En qué punto nos encontramos?
Tal es la importancia que tiene el desarrollo de un activo seguro que desde hace ya varios años se están debatiendo una serie de opciones a nivel académico y político para la creación de “Eurobonos”. Entre las iniciativas que más interés han desatado por parte de ambas partes se podría destacar el Blue Bond Proposal, el Purple Bonds Proposal, la creación de Eurobills o los European Safe Bonds (ESBies). De las propuestas anteriores, los ESBies han sido los que más apoyo han recibido ya que desde el punto de vista político son los que menos reticencias despiertan.
La propuesta para la creación de los ESBies fue planteada por el grupo Euronomics en el año 2011. Mediante esta se pretendía crear un activo europeo seguro comparable a los bonos del tesoro americanos con el objetivo de otorgar una mayor liquidez al mercado de deuda en Europa. En relación con la emisión de los European Safe Bonds, esta debería de ser realizada por una agencia (cuyo capital sería aportado por los países miembros) dedicada exclusivamente a la emisión de estos activos, los cuáles estarían respaldados por una cartera de títulos de deuda europeos. A partir de esta cartera se emitirán dos títulos, los ESBies senior, garantizados con el capital de la agencia, junto con los ESBies junior. En cuanto a la proporción de ESBies con respecto a los títulos de deuda junior, se debe de asegurará que los ESBies senior tengan poco riesgo de impago y que las posibles pérdidas derivadas recaigan en su gran mayoría sobre la deuda junior. Los ESBies se beneficiarán de la disminución del riesgo derivada de la diversificación y del proceso de titulización. En entornos económicos donde el riesgo de impago sea mínimo el riesgo de lo ESBies será menor que la suma del riesgo de los activos de deuda individualmente. En los casos donde el riesgo de impago sea alto y la correlación entre los posibles impagos de los títulos de deuda aumente, la división de los activos en diferentes tranches junto con la garantía extraordinaria que supone el capital de la agencia emisora de deuda, harán posible que el riesgo relativo a los ESBies sea mínimo. La propuesta pretendía limitar el riesgo moral adquiriendo una única vez los títulos de deuda pública de acuerdo con el tamaño de los países, disminuyendo así el interés medio de la deuda comprada y sometiendo el resto de la deuda a la disciplina de mercado. A diferencia de las propuestas anteriores, la creación de los ESBies no requeriría de una mayor integración fiscal (dado que la responsabilidad solidaria no se hace necesaria) o de una reducción de la soberanía fiscal por parte de los países del euro. Además de esto, no se necesitaría de ningún cambio de los tratados europeos.
Estas menores dificultades de aceptación ya han sido tenidas en cuenta por parte de las instituciones europeas las cuales han comenzado a contemplar la posibilidad de implantación de algún tipo de mecanismo basado en la propuesta anterior. El mecanismo sobre el que se han pronunciado pasaría por la creación de una agencia privada de emisión activos respaldados por deuda soberana tal y como recomendó la Junta Europea de Riesgo Sistémico en el 2018 en su propuesta de los Sovereign Bond-Backed Securities. A pesar de esto, algunos estados miembros, cuyo principal exponente es Alemania, se oponen a la creación del anterior mecanismo. Estos argumentan que la implantación de mecanismos basados en los SBBS supone un primer paso para avanzar hacia la responsabilidad conjunta y que la disminución de los tipos de interés soberanos eliminaría incentivos para aplicar reformas estructurales.
Dadas las reticencias mostradas anteriormente, resulta difícil que las propuestas anteriores vean la luz en un futuro próximo, al menos proviniendo desde el ámbito estricto de las instituciones europeas. No obstante, la Comisión Europea considera también la posibilidad de implantación de la iniciativa anterior a través del sector privado. Esta implantación requeriría de un cambio de la regulación relativa a los requerimientos de capital ya que actualmente estos incentivan a las instituciones financieras a adquirir deuda pública, penalizando la tenencia de productos titulizados. Además de este cambio de regulación, la completa homologación de los títulos de deuda pública con respecto a los SBBS se conseguiría únicamente si el BCE aceptara estos como collateral en sus operaciones de liquidez.
En el 2018, la CE y el Parlamento Europeo se comprometieron a eliminar los impedimentos regulatorios que desincentivan al sector privado a acometer la titulización con activos de deuda pública. No obstante, la complejidad para la toma de decisiones a nivel europeo, las críticas esgrimidas por parte de algunos académicos[10] y la facilidad de acceso a financiación derivada de la situación actual hacen que la iniciativa anterior pueda no ver la luz en el corto plazo.
[1] En el caso del Bund alemán el descenso de los tipos de interés gracias a la condición de activo seguro se ha visto amplificado gracias a la escasa emisión de nuevos títulos de deuda debido al objetivo de presupuesto equilibrado por parte del gobierno alemán.
[2] En relación con la tendencia a la baja de los tipos de interés a lo largo del tiempo, esta vendría explicada por otra serie de variables que se escapan del objetivo de este artículo.
[3] A pesar de que el gasto público de los países periféricos aumentó de manera generalizada durante la crisis, los datos referidos al gasto discrecional (quitando los efectos del ciclo económico y el pago de intereses) controlado por los gobiernos, muestran que se aplicaron políticas procíclicas que trajeron aparejados recortes presupuestarios.
[4] Junto a otros aspectos como la inexistencia de la Unión de Capitales, la incompleta Unión Bancaria, la falta de un mecanismo fiscal para hacer frente a shocks asimétricos, el escaso nivel de la distribución de riesgos o la escasa existencia de entidades bancarias pan europeas.
[5] Tal y como se ha mostrado con las recientes sanciones impuestas por la Administración Trump a Irán o la negación de ayuda financiera mediante swaps a algunos países por parte de la Reserva Federal en los momentos álgidos de la Gran Recesión.
[6] El resultado de la explicación mostrada anteriormente variaría en el caso de que las entidades bancarias estuvieran cubiertas ante deterioros de valor de la deuda pública o si estas mantienen los títulos hasta la fecha de su vencimiento.
[7] Este exige que los bancos mantengan activos lo suficientemente líquidos para hacer frente a las necesidades de liquidez durante al menos un mes.
[8] Según esta teoría, los bancos en mala situación estarían interesados en adquirir grandes cantidades de deuda pública con el objetivo de provocar que el gobierno actúe (ofreciendo garantías o dinero público) en el caso de que estos atraviesen dificultades financieras.
[9] La persuasión moral que pueden ejercer los gobiernos implica que estos pueden “forzar” a las entidades bancarias a adquirir deuda estatal.
[10]Se ha argumentado que la escasa diversificación de activos y el aumento de las correlaciones en momentos de dificultades financieras imposibilita la creación de activos seguros.
