Mapfre es una empresa de la cual nadie suele vacilar con los amigos de que la lleva en cartera, no es Apple (en su momento) o Inditex (en su momento) o cualquier empresa más o menos exótica que se pone de moda y mucha gente aprovecha cualquier oportunidad para decir que la tienen en cartera. Mapfre es de las que se nombran en voz baja, no es vacilona, no tiene nada de exótico, es tranquila, aburrida, algo así como un plazo fijo (de los de antes) pero no nos equivoquemos, es buena empresa y puede ser buena inversión. No voy a insistir en la tesis defendida en artículos anteriores, sigo pensando que si invirtieran con fundamento un porcentaje significativo en variable e imitaran en parte a algunas grandes del sector que tienen hasta un 60% en variable, el BPA y la cotización se dispararían, pero Mapfre es lo que es y eso es lo que hay, es como las lentejas. Bueno dejémonos de historias y pasemos a los números.
No hace falta extenderse en explicar a qué se dedica la empresa, la actividad de Mapfre son los seguros, eso lo sabe todo el mundo y sobre la situación financiera nada que objetar, así que pasemos directamente a ver el origen de sus beneficios y su sostenibilidad.
Veamos la evolución de las primas en estos últimos años.
Notas: Como los datos de 2.013 son a mitad de año he incluido una casilla simplemente multiplicando por dos los datos semestrales, únicamente con objeto de ver los datos de forma más uniforme y comparable. En el artículo me refiero siempre a resultados antes de impuestos y otros (otros, es una partida pequeña y específica de la cuenta de explotación) salvo que se diga lo contrario.
Como vemos, habitualmente pierden dinero en la parte del seguro, pierden en los de vida y ganan en los de no vida, pero no suelen compensar, siempre pierden. También vemos que el crecimiento medio de las primas totales es del 9,9% anual. Si quisieran ganar dinero en las primas serían menos competitivos y generarían menos dinero para inversiones.
En el 1S de 2.013 van ganando 74.5 M€ pero dejemos que termine el año porque tanto en 2.011 como en 2.012 obtenían beneficio del seguro en el 1S y terminaron el año en pérdidas (2.012) o con mucho menos beneficio (2.011), no he entrado analizar el motivo ya que no lo considero excesivamente importante pues por una parte esto afecta a la actividad y no al negocio, pero principalmente porque viendo los informes de la empresa, creo estar razonablemente seguro de que la dirección es consciente de donde está su negocio e intenta (y lo consigue) controlar la actividad de la empresa de forma que se genere el máximo volumen de primas, aunque sea a costa de sacrificar un pequeño porcentaje de pérdidas en la parte de seguros.
Bien, ya hemos visto la evolución de la actividad, ahora pasemos a hablar del negocio de Mapfre que como vimos en algún artículo anterior son las inversiones en renta fija fundamentalmente, aunque el Reglamento de Ordenación del Seguro Privado les autoriza a invertir en renta variable cotizada en cualquier bolsa del mundo sin demasiados problemas.
El capital invertido procedente de la actividad de los seguros aumenta progresivamente todos los años una media del 6.1% y los resultados obtenidos por las mismas que son muy estables, oscilan alrededor de un 5.27% sobre el volumen del capital invertido. Esto hace que el BPA sea el que se refleja en la columna BPA que crece hasta 2.009, luego se estabiliza para disminuir en 2.012 y recuperarse en parte en 2.013. No obstante ha habido aumentos de capital en el periodo estudiado, por lo que adaptamos el BPA y queda de la forma que refleja la columna BPA-2 en la que se aprecia mejor la misma cadencia, pero más exagerada en los primeros años, pasando de 0.237 €/Acc. en 2.007 a 0.313 €/Acc. en 2.011, para luego descender en 2.0012 y recuperar en 2.013.
¿Qué ha pasado entre 2.011 y 2.013? Como consecuencia de la crisis, Mapfre ha tenido que hacer algunos ajustes extraordinarios por deterioros y digo extraordinarios porque se debe a problemas reales pero puntuales como el deterioro de inmuebles, las inversiones en Grecia y las inversiones en Bankia, estas pérdidas extraordinarias no tienen porqué producirse otra vez, las inversiones totales en inmuebles ascienden a 1.283M€ a 31/12/2.012 y están dotadas en algo más del 50%, las de Grecia ya están liquidadas totalmente y asumidas y las de Bankia no he conseguido información al respecto pero están al menos parcialmente (si no en su totalidad) asumidas, estas han supuesto una disminución del BPA en 2.011 de -0.035€/Acc por deterioro de activos; en 2.012 de -0.074€/Acc por deterioro de activos y además -0.082€/Acc por Grecia que queda liquidada totalmente y en el 1S de 2.013 ha disminuido el BPA en -0.064€/Acc por una dotación de 197.6M€ por deterioro de activos de los cuales 120.7M€ corresponden a Bankia.
Todo esto son problemas, todos los años todas las empresas tienen circunstancias que les benefician y otras que les perjudican (tipos de interés, tipos de cambio, aumento excepcional o disminución de siniestros, compra o venta de alguna empresa, etc.) pero lo fundamental en Mapfre es que la base de los beneficios que son las primas cobradas e invertidas ha seguido en aumento estos años a pesar de la crisis, si eliminamos estas pérdidas extraordinarias que se detallaban y valoraban en el párrafo anterior, el BPA quedaría conforme se refleja en la columna BPA-3 y aquí sí se ve un aumento constante y continuo del BPA, con la excepción de 2.013 que falta ver cómo queda pues, o bien es reflejo de la caída de la rentabilidad de las inversiones como consecuencia de la caída de rentabilidad de la renta fija o bien es efecto del menor crecimiento del volumen de las inversiones, en este segundo caso puede corregirse sin problemas puesto que este año llevan mucho beneficio en la actividad del seguro y pueden bajar márgenes para aumentar volumen de primas (que este año flojea en crecimiento) según interese.
Por último, para apoyar la tesis de que lo fundamental para determinar el BPA es el crecimiento de las primas, pondremos otro cuadro en el que vemos toda la historia
Simplemente leyendo, vemos que un crecimiento medio de un 9,9% en las primas, que pueden obtener sacrificando un -0.3% de resultado sobre el volumen de primas (18.5M€ aprox.)hacen que Mapfre disponga de un excedente de capital (actualmente de 36.6M€ aprox.) que supone el doble de las primas anuales, de forma permanente y creciendo un 6,1% anual compuesto, del cual obtiene un 5.3% de resultados medios anuales (por lo que el beneficio sobre el volumen de primas es de un 10,5% anual aprox.). Esto es muy importante pues una variación en el rendimiento del capital invertido porque varía el rendimiento total de la renta fija que tiene en cartera más la que adquiere, afectará en el doble y en el mismo sentido al beneficio antes de impuestos de la empresa.
No obstante lo anterior, la rentabilidad de la renta fija se puede considerar constante porque aunque en el mercado puede variar mucho, si Mapfre invierte y cobra los intereses de sus inversiones hasta vencimiento, las variaciones no son tan oscilantes como si especula sometida a los cambios de precios en el principal, de hecho tiene contabilizado en Cartera de Negociación únicamente 3,8mM€ que constituye la parte para gestionar a corto plazo, mientras el resto de las inversiones están contabilizadas a Vencimiento (1,4mM€) o en su mayor parte en Disponibles para la Venta (28,4mM€). Entiendo que la intención que tienen al contabilizarlas de esa forma es mantenerlas hasta el vencimiento, porque de lo contrario estarían en Cartera de Negociación, pero no quieren atarse las manos por si tienen que vender para hacer frente a algún siniestro importante o simplemente por estar libres. En el largo plazo considerando unos intereses combinados de estados y empresas, las variaciones no pueden ir más allá de un 1-2% y además unos años con otros se compensarán, cosa que no tiene porqué pasar en los plazos más cortos.
Recapitulando:
- Sabemos que los resultados de Mapfre dependen del volumen que tenga invertido y este depende del volumen de primas que mantenga y genere.
- Que el volumen de primas crece a un 10% anual y pueden mantenerlo adaptando el resultado del seguro, oscilando dentro de un pequeño margen.
- Que el capital invertido resultante del volumen de primas aumenta anualmente un 6% y es muy probable que continuará aumentando, mientras es de esperar que el número de acciones permanecerá estable, por lo que la influencia de los rendimientos del capital invertido sobre el BPA cada vez será mayor.
- Que el rendimiento del capital invertido depende de la rentabilidad de la renta fija y que actualmente una variación en el rendimiento de la renta fija afecta al resultado neto en el doble de la variación. Aunque a largo plazo y teniendo en cuenta la forma en que invierte Mapfre, la rentabilidad según el interés de la renta fija total de la cartera puede considerarse bastante estable.
- Que los beneficios están obteniendo un crecimiento medio del 7.5% anual y mientras las inversiones sean solo en renta fija poco más se puede esperar.
Llegados a este punto creo que podemos calcular de manera razonable el precio máximo al que se debería comprar.
Hay una cita de Jason Zweig en los comentarios a los capítulos que hace en El Inversor Inteligente sobre un pasaje de Alicia en el País de las Maravillas: ¿me podrías indicar hacia dónde tengo que ir desde aquí?. Respuesta: Eso depende mucho del lugar al que quieras llegar.
¿A qué precio máximo compramos para que sea una buena inversión? Depende de lo que esperes obtener y cuando.
Si vamos a muy corto plazo mi respuesta (y esta es la única segura de las que voy a dar) es evidente: cambiar de blog o leer en algunos foros, porque puede que la respuesta esté en algún gráfico y en este blog de eso hay más bien poco.
Si vamos a medio plazo, tres o cinco años, creo que se pueden esperar unos crecimientos anuales en el BPA del 5% porque la rentabilidad media de estos últimos años está siendo muy irregular debido a provisiones y deterioros, la rentabilidad de la renta fija está decaída y además el efecto del incremento de volumen de primas (actualmente creciendo un 10%) respecto al número de acciones de la empresa (estable) influirá menos que a plazos más largos. El resultado a considerar creo que es razonable partir de 0.36€/Acc que es el que aflorará en cuanto cesen las provisiones extraordinarias ya que Mapfre no es como los bancos que pueden tener morosidad teóricamente ilimitada, cuando termine de dotar (si no lo ha hecho ya) ya no hay más historias y los resultados volverán a reflejar los resultados de las inversiones. Entonces, si esperamos
Obtener un 15% anual en 5 años,comprar hasta 2.73€/Acc con el que obtenemos, admitiendo las hipótesis anteriores, un rendimiento el primer año del 13.19% creciendo un 5% anual, lo que supone un rendimiento medio del 15%.
Obtener un 20% anual en 5 años,comprar hasta 2.05€/Acc.
Obtener un 15% anual en 3 añoshasta 2.57€/Acc.
Obtener un 20% anual en 3 añoshasta 1.94€/Acc.
Si vamos a largo plazo, diez años o más, creo que se pueden esperar mayores crecimientos que un 5% yo me iría a la media actual de 7,5%. Porque el mal momento actual durará lo que dure y en el largo viviremos momentos malos y momentos buenos, por lo que la influencia de la coyuntura actual será menor, por otra parte el efecto que tendrá el incremento del volumen de primas y sobre todo el de las inversiones, sobre el número de acciones de la empresa será cada vez mayor pues crecen a un tipo compuesto del 6.1% mientras el número de acciones de Mapfre permanecerá estable (es una hipótesis de partida porque no tengo motivos para pensar otra cosa distinta). Entonces, si esperamos
Obtener un rendimiento medio de un 15% a 10 años,comprar hasta 3.67€/Acc.
Obtener un rendimiento del 20% a 10 años,comprar hasta 2.75€/Acc.
Otra cosa a tener en cuenta es que el valor contable de la empresa actualmente es de 2.55€/Acc y el valor contable neto de 1.86€/Acc, por lo que la mayoría de los precios obtenidos no están muy alejados del valor si tenemos en cuenta un BPA de 0.36€/Acc anual, la empresa está aumentando constantemente su valor y además no veo motivos para pensar que deje de hacerlo.
Bien, todos estos precios están obtenidos teniendo en cuenta el comportamiento que espero de la empresa en los próximos años y los rendimientos que indico se obtendrían, en su caso, vía dividendos más aumento de valor de las acciones, es decir que el indicado sería el rendimiento que espero obtener como propietario de la empresa, partiendo del limitado conocimiento que puedo tener de la misma; El que comprando a estos precios y vendiendo en los plazos indicados (o antes o después) se vaya a obtener el rendimiento señalado dependerá de la cotización del momento en cuestión, a la hora de comprar y vender manda el precio que marca la bolsa y este, llegado el momento, no tiene porqué ser muy racional.
Por lo demás, como siempre esto es solo una opinión y las opiniones …. opiniones son.
