Buenas tardes,
Hoy os traigo un tesis de inversión para los interesados en Real estate. Un REIT o SOCIMI, es parecido a un fondo inmobiliario tradicional pero que cotiza en bolsa. Básicamente es una sociedad de inversión que es dueña de activos inmobiliarios y cuyos ingresos proceden de los alquileres de los mismos, además suelen ser alquileres triple net asset, que básicamente significa que el inquilino corre con todos los gastos (seguros, mantenimiento, impuestos...) y, suelen estar libre de impuestos si reparten alrededor del 90% de los beneficios netos. También cabe destacar que es un sector bastante sólido y protegido contra la inflación.
Hoy os traigo un tesis de inversión para los interesados en Real estate. Un REIT o SOCIMI, es parecido a un fondo inmobiliario tradicional pero que cotiza en bolsa. Básicamente es una sociedad de inversión que es dueña de activos inmobiliarios y cuyos ingresos proceden de los alquileres de los mismos, además suelen ser alquileres triple net asset, que básicamente significa que el inquilino corre con todos los gastos (seguros, mantenimiento, impuestos...) y, suelen estar libre de impuestos si reparten alrededor del 90% de los beneficios netos. También cabe destacar que es un sector bastante sólido y protegido contra la inflación.
Análisis Simon Property
Cotización con más volumen: NYSE en USD
Sector: Real estate (comercio minorista)
Sistema de análisis:
Sector: Real estate (comercio minorista)
Sistema de análisis:
- 1. Entender el negocio
- 2. Análisis de calidad y ventajas competitivas
- 3. Equipo directivo
- 4. Valoración
1. Entender el negocio
1.1 Descripción del negocio
Simon Property Group es el segundo fideicomiso de inversión inmobiliaria más grande de los Estados Unidos. Al 31 de diciembre de 2019 Su cartera incluye una participación en 204 propiedades: 106 centros comerciales tradicionales, 69 puntos de venta Premium, 14 centros Mills (una combinación de un centro comercial tradicional, un centro de descuentos y grandes minoristas), cuatro centros de estilo de vida y otras 11 propiedades minoristas. También poseen el 22,2% de Klépierre SA, una empresa inmobiliaria que cotiza en la bolsa de París y tiene una participación en centros comerciales ubicados en 15 países de Europa.
Los REITs generalmente no serán responsables de los impuestos sobre la renta siempre que distribuya alrededor del 90% del beneficio neto consolidado.
Los REITs generalmente no serán responsables de los impuestos sobre la renta siempre que distribuya alrededor del 90% del beneficio neto consolidado.
1.2 Líneas de negocio
- Explotación de activos inmobiliarios (comercio minorista): 100% de los ingresos.
1.3 Diversificación geográfica
- EEUU: 97% de los ingresos
- Europa: 3% de los ingresos
1.4 Factores de riesgo
- Dependencia del sector consumo minorista: La principal fuente de ingresos de Simon Property son los inquilinos minoristas, esto significa que el negocio podría sufrir por condiciones que afecten negativamente al entorno minorista.
- Riesgo relacionado con las quiebras del inquilino: Si un inquilino se declara en bancarrota, tiene derecho a rechazar uno o más de sus alquileres, y por lo tanto, no se puede estar seguro de que seguirá pagando dicho alquiler.
- Riesgos relacionados con la competencia: Las propiedades de Simon compiten contra otras formas de venta minorista, sitios web de comercio electrónico, como con otras propiedades minoristas. La creciente popularidad de las tecnologías digitales y móviles ha acelerado la transición de un porcentaje de la cuota de mercado de tiendas físicas a web. El negocio se podría ver afectado si la compañía no es capaz de adaptarse a la evolución de los hábitos de compra de los consumidores.
- Riesgos relacionados con espacios vacantes en las propiedades: ha habido una menor demanda de espacio por parte de los inquilinos minoristas, debido a que ciertos minoristas han aumentado su uso de sitios web de comercio electrónico para distribuir su mercancía.
- Sector poco líquido: Las propiedades e inversiones inmobiliarias representan la mayor parte de los activos totales consolidados, por lo tanto, la capacidad de Simon a la hora de vender una o más propiedades puede ser limitada.
- Nivel de deuda: (consultar el apartado 2.2)
1.5 Sector
El sector inmobiliario está protegido frente a la inflación, la ciclicidad depende de la industria en la que opera. En el caso de Simon, se encuentra operando el sector de consumo minorista, un sector estable que debido a la pandemia se ha visto muy perjudicado, pero que en mi opinión tarde o temprano volverá a la normalidad.
2. Análisis de calidad y ventajas competitivas
2.1 Key ratios de los últimos 10 años
2.2 Análisis de calidad (checklist)
- ¿Ventas estables y crecientes en el tiempo (10 años)?
Simon Property lleva haciendo crecer sus ingresos totales a una tasa del 4% anual de forma estable durante los últimos diez años.
- ¿Cap rate o yield superior a la media (10 años)?
La media de cap rate o yield de los últimos diez años ha sido de un 9%, que es algo superior a la media de mercado, que se sitúa en un 6,6%.
- ¿Márgenes operativos superiores al 10-12%?
El margen operativo medio de los últimos 10 años ha sido de un 47% estable.
- ¿AFFO Y AFFO por acción estable y creciente (últimos 7 años)?
Crecimiento AFFO últimos 7 años:6% anual estable.
Crecimiento AFFO por acción últimos 7 años: 6% anual estable.
AFFO (adjusted funds from operations): es el free cash flow ajustado de un REIT. No se le restan los impuestos sobre la renta debido a que reparte más del 90% del beneficio neto.
AFFO= EBITDA-capex-intereses
FFO (funds from operations): es el free cash flow de un REIT sin tener en cuenta el capex, ya que este suele ser nulo. No se le restan los impuestos sobre la renta debido a que reparte más del 90% del beneficio neto. FFO= EBITDA-intereses
AFFO (adjusted funds from operations): es el free cash flow ajustado de un REIT. No se le restan los impuestos sobre la renta debido a que reparte más del 90% del beneficio neto.
AFFO= EBITDA-capex-intereses
FFO (funds from operations): es el free cash flow de un REIT sin tener en cuenta el capex, ya que este suele ser nulo. No se le restan los impuestos sobre la renta debido a que reparte más del 90% del beneficio neto. FFO= EBITDA-intereses
- ¿Está la compañía endeudada prudentemente?
Net debt / EBITDA 30/09/2020: 6x
Net debt / EBITDA medio de los últimos diez años: 6x
Normalmente, la mayor parte de la deuda de un REIT es hipotecaria, por lo tanto es un sector capaz de soportar más deuda de lo normal. Aun así, Simon Property tiene un apalancamiento medio, por lo que no está libre de riesgo al 100% aunque se sitúe en línea con su Net debt / EBITDA medio de los últimos diez años.
Net debt / EBITDA medio de los últimos diez años: 6x
Normalmente, la mayor parte de la deuda de un REIT es hipotecaria, por lo tanto es un sector capaz de soportar más deuda de lo normal. Aun así, Simon Property tiene un apalancamiento medio, por lo que no está libre de riesgo al 100% aunque se sitúe en línea con su Net debt / EBITDA medio de los últimos diez años.
- ¿ROICs superiores a la media?
ROIC con goodwill medio (últimos 7 años): 10%
ROIC sin goodwill medio (últimos 7 años): 10%
Se encuentra alrededor de la media del mercado.
ROIC sin goodwill medio (últimos 7 años): 10%
Se encuentra alrededor de la media del mercado.
- ¿Tipos de cash flow eficientes (últimos 10 años)?
- Cash flow operativo: Entra cash y crece de manera solida en el tiempo.
- Cash flow de inversiones: Sale cash para mantener y expandir sus operaciones.
- Cash flow financiero: Sale cash año tras año para pagar el dividendo a sus accionistas, recomprar acciones y disminuir su deuda.
- ¿Crece más en ventas que sus competidores?
- ¿Crece más en FFO que sus competidores?
- ¿Tiene mejores márgenes operativos que sus competidores?
- ¿Tiene mejores ROICs que sus competidores?
- ¿Tiene una financiación mas prudente que sus competidores?
En conclusión a la calidad de la compañía, personalmente opino que es un REIT bien gestionado, pero podría mejorar en algunos aspectos como por ejemplo la gestión de deuda.
2.3 Ventajas competitivas
- Cultura empresarial: Fundadores/ejecutivos importantes con bajos salarios respecto a la generación de AFFO y poseedores de muchas acciones de su compañía ( como norma general, si tienen alrededor de 10 veces su salario anual en acciones, se puede considerar una cantidad suficiente de dinero como para que el ejecutivo / fundador que las posea se preocupe bastante por su negocio ).
- Escala: Ventajas en costes de marketing y productos.
3. Equipo directivo
3.1 ¿Tienen los ejecutivos un salario justo en proporción al AFFO que generan? (como norma general, que el total de la junta no cobre más del 5% del AFFO que genera la compañía)
- El salario conjunto de los ejecutivos es de 21 millones de usd, si lo comparamos con el AFFO generado por la compañía en 2019 de 2.600 millones de usd, podemos observar como este salario conjunto tan solo ocupa el 0,8% del Adjusted funds from operations, indicando así la justa proporción que se lleva la junta directiva de los beneficios de la empresa.
3.2 ¿Tienen los fundadores/ejecutivos más importantes alrededor de diez veces o más su salario anual en acciones, para indicar así confianza en su modelo de negocio?
En conclusión, según el informe DEF14A de la compañía publicado en 2020, David Simon que es el ejecutivo más importante, está alineado al 100% con el accionista, ya que cobra un bajo salario respecto a los beneficios de la compañía y cuenta con 2.5 billions de usd invertidos en la empresa. Esto, nos da a entender que la junta directiva se va a preocupar por su negocio en todo momento y tratará de gestionarlo de la mejor manera posible.
3.3 Resultados en años difíciles
Durante la crisis financiera de 2008 podemos observar como la compañía consiguió aumentar la facturación y, aunque decreció levemente en AFFO, son buenos resultados para el periodo atravesado, demostrando así la solidez de la empresa.
4. Valoración
Simon Property Group Inc, ha estado haciendo crecer sus ventas a un ritmo del 4% anual durante los últimos 10 años, realizaremos una proyección estándar al 3% teniendo en cuenta las previsiones de la COVID-19. Se estima que las ventas decrezcan un 20% para 2020 y crezcan un 5% para 2021, a partir de 2022 realizaremos la proyección estándar de crecimiento a ese 3% mencionado. Al ser compañías que reparten la mayoría de sus beneficios, suelen tener rentabilidades por dividendo interesantes.
Comparando la media histórica de los múltiplos de la compañía, compañías similares de su mismo sector y la calidad del propio negocio, tomaremos como referencia los siguientes múltiplos para las distintas métricas:
- P/AFFO: 22x
- Rentabilidad por dividendo 11/12/2020: 6%
Inversión escenario estándar:
CAGR a 3 años vista (rentabilidad por dividendo incluida): 20-25%
Riesgo de la inversión: Medio/bajo
Calidad de la compañía: Media/Alta
Moat: Medio/bajo
Volatilidad: Media
