Análisis financiero POTASH CORP SASKATCHEWAN
Finalmente, unos 2 meses más tarde continúo el post sobre Potash Corp que tan oportunamente había colgado en el blog, afirmar abiertamente que mi “timing” es malo me hace parecer condescendiente.
En un corto lapso de tiempo, el anteriormente aburridísimo sector de los fertilizantes, se ha convertido en auténtica carne de cañón bursátil y la otrora reina del sector -Potash Corp- tiene unas valoraciones dignas de un productor de estiércol.
De manera muy resumida parece que las declaraciones de los rivales del bloque ex-comunista han sacudido los cimientos y la estructura entera del sector agro-fertilizantes; Uralkali ha roto vínculos con BPC y producirá y venderá de manera independiente rompiendo con el supuesto cártel ruso-canadiense que funcionaba de manera análoga a la OPEP.
La consecuencia de tal anuncio es que el mercado ha llegado a la conclusión de que el potash, -principal fuente de ingresos y márgenes brutos de la canadiense- se venderá por debajo de los 300 usd/ton (un 25% menos que en la actualidad), es por ello que Mr Market se ha cargado un 20% del market cap de Potash Corp y de otros participantes en el sector; según algunos analistas -con especial mención de los de Credit Suïsse- el sector agro-fert nunca más será el mismo, y languidecerá por los siglos de los siglos.
A partir de aquí hay que afrontar la valoración. Para ello, he preparado una suerte de estadillo de cuentas con las principales magnitudes de las cuentas de Potash y luego he sacado una valoración patillera mediante descuentos de flujos de caja.
Pero antes haremos un breve repaso a la situación financiera de POT.
Balance de situación
Los estados financieros de la canadiense son claros y completos y me van a ahorrar mucho trabajo al respecto.
La situación financiera de Potash es muy sólida, el working capital es superior a 1, con lo cual las necesidades operativas de liquidez de POT están cubiertas de manera razonable.
Potash cuenta con una línea de crédito mediante la cual podría disponer de más de 3000 millones en liquidez de manera inmediata; por otra parte POT está cumpliendo con holgura con los covenants (compromisos financieros que asume frente a sus acreedores), como podemos ver en los siguientes ratios, destacando una deuda a l/p en forma de “senior notes” por valor de 3756 millones USD de los cuales 3315 millones tienen un vencimiento superior a 5 años).
El ratio deuda a l/p es < a 1 x Ebitda (El Ebitda ajustado del 2012 es de 3938 millones usd); mientras que la totalidad de la deuda financiera se sitúa por debajo de los 2 x Ebitda).
Si nos atenemos a lo que comentan las agencias de Rating, Moody’s le concede un riesgo moderado (el siguiente “notch” ya sería A3) y SP le asigna una A-, y le otorga una fuerte capacidad para asumir sus compromisos financieros.
Inversiones en participadas
Un punto importante que a menudo se pasa por alto son las inversiones de Potash en otras empresas del sector, contabilizadas mediante el “equity method”, el valor de mercado de estas participaciones antes del “ataque” ruso rondaba los 8 billones de USD y debe estar ahora sobre los 6 billones USD; el valor de estas participaciones en el balance de de unos 3.8 billones, entiendo que la diferencia se debe a cuestiones contables relativas al “equity method”, mediante el cual se contabilizan inversiones en empresas en las cuales se tiene influencia, pero no el control, y que por lo tanto no se pueden integrar contablemente.
Mediante el “equity method”, POT debe reflejar los beneficios que obtiene en estas empresas en la proporción de su participación; los beneficios retenidos incrementan el valor en el balance, mientras que los dividendos que son una entrada de cash disminuyen el valor de dicha inversión.
Estas inversiones le reportan a POT unos 150 millones anuales en dividendos y le darían hipotético acceso a activos estratégicos de gran importancia, de hecho POT ha intentado hacerse con ICL (participada en un 14%) sin conseguirlo –por el momento-.
Equity accounted investees:
Available for sale investments:
Valoración
Bueno, ahora la parte del león, en primer lugar veamos las principales magnitudes financieras que podemos encontrar en sus estados contables:
Comentarios:
Es importante señalar que el negocio potasil aporta el 40% de las ventas y el 55% del margen bruto aproximadamente, no lo he desglosado ya que creo que valorar los tres segmentos (potasa, fosfato, nitrógeno) de forma separada sería más costos en términos de tiempo y añadiría complejidad; quizás iría bien para jugar un “uno contra uno” contra los rusos de Uralkali, pero a fin de cuentas Potash compite con varias empresas en todo el sector de fertilizantes.
He añadido una proyección de datos del 2013, basándome en los resultados reportados hasta la fecha y un poco de imaginación.
En el apartado “Enterprise Value”, he otorgado un valor de 5 billones a las inversiones en participadas, en el anual report del 2012 el market cap rondaba los 8 billones, pero he preferido darle un valor más acorde al que deben tener en estos momentos, algunos seguro que le aplicarían un descuento por temas impositivos y demás, pero creo que 5 billones nos da una idea correcta del valor de dichas inversiones.
- En ventas, vemos que las cifras permanecen planas, este estancamiento no es muy gratificante pero la tendencia a l/p por factores ya comentados ampliamente es claramente alcista.
- El margen bruto fluctúa entre unos fantásticos 50% / 38% dependiendo obviamente del precio de los fertilizantes, a nivel ingresos esta es la variable más importante en un entorno en el que las ventas están estancadas.
- El Ebitda (que no aparece en el cuadro ya que el desglose únicamente incluía el Ebitda del 2011 / 2012), fue de 4797 millones en 2011 y 3938 millones en 2012.
- El EBT (beneficios antes de impuestos) ha oscilado en estos 4 años entre los 2.5 billones / 4 billones.
- En uno de los análisis de Morningstar que posteó el amigo Helmz, Morningstar le asignaba un valor objetivo aproximado de 10 * Ebitda, por lo que POT valdría entre 40 /48 billones (25 billones market cap actualmente), o P/E * 16 que nos daría un market cap de unos 33.6 billones; evidentemente y en el entorno actual sería razonable aplicar ajustes (o no, ya lo veremos).
- El Free Cash Flow (el equivalente a Shazam! en mundi value), ha oscilado entre 1 / 2 billones, una variación significativa; luego lo comentaremos.
Un punto muy positivo es que POT incrementa cada año el equity de la empresa, que ha pasado de los 6.8 billones del 2010 a más de 10 billones en 2013 (según los últimos datos aportados), el precio de la empresa no viene determinado por su book value sino por su capacidad de generación de caja, pero es una buena señal.
Las diferentes métricas de valoración EV/Ebit, P/CF, P/FCF..indican que la valoración de Potash ha ido menguando con el paso de los años, un indicativo de que el Mr Market no cree demasiado en ella. Kcire comentó muy acertadamente que seguramente había pasado de empresa cíclica de crecimiento a unos parámetros más de valor por falta de expectativas, por el momento de acuerdo.
Valoración por descuento de flujos de caja
- Tasa de descuento 10%
- Tasa de crecimiento 10% 5 primeros años, 5% hasta 2024
- El valor final liquidativo se calcula a 15 * Free cash flow
- Los valores están en miles USD excepto el VI por acción.
Posibles cambios en cualquiera de los inputs nos pueden trasladar a otro planeta :
Puntos discutibles
Bueno, pues todo, habida cuenta que el flujo de caja depende de las ventas, los márgenes, el Capex y otras variables, cascarse una proyección patillera a 10 años no es apto para menores.
La ventaja del descuento es que “aísla” la valoración, no es una valoración relativa sino absoluta, es decir se hacen los cálculos de la caja que va a arrojar la empresa cómo activo financiero con independencia de cómo la valore el mercado y a que valoraciones estén sus rivales sectoriales.
Posibles objeciones:
Forero follonero (hipotético)
Nocillisky, no tienes ni idea, partes de 2 billones en FCF que es la cifra más alta de los últimos 4 años, hasta mi abuela sabe que los márgenes de la fosfata van a bajar una enormidad y no lo has tenido en cuenta para nada, yo creo que Potash va a vender un par de sacos el año que viene por que los rusos se lo van a llevar todo, por cierto, tienes un gusto horrible para los colores, he tenido que mirar la tabla de datos con gafas de sol.
Respuesta hipotética:
Aunque parezca de locos, creo que la valoración es razonablemente conservadora, Potash ha terminado el 80% de sus proyectos de expansión y va a liberar una cantidad importante de FCF.
El CAPEX teórico de POT es elevado, sobre los 2 billones, pero la mayoría de este Capex corresponde a programas de expansión, no de mantenimiento, el mantenimiento equivale más o menos al coste de amortizaciones.
POT entre el 2003/2007 tenía un cash cost entre los 50 / 75 usd ton (el actual está sobre los 125/150 usd ton); creo que una vez POT finalice las expansiones podría tener costes menores a los actuales, lo digo porqué los costes han ido creciendo extrañamente a un ritmo del 12%-14% CAGR, los últimos 10 años, creo que pueden bajar.
Si usamos como “proxy” del FCF, el EBIT(1-taxes), del 2012 que además está minorado por un “impairment” temporal, la cifra es de unos 1.9 billones, muy similar a la cifra de partida.
En Guru Focus usan un descuento de flujos de caja basado en el “net income”, ya que ellos lo consideran a l/p un buen “proxy” del FCF, el net income está entre los 2 / 3 billones en los últimos años, creo que he elegido una cifra partiendo de la parte baja del ciclo.
El crecimiento asignado es del 10% para los 5 primeros años y un 5% para los últimos 5, y le asigno un múltiplo de salida de 15 x FCF.
POT ha iniciado un programa de recompra del 5% de las acciones con un presupuesto de 2 billones, por lo que podría recomprar hasta el 8% de la empresa, he contado que durante los próximos 10 años recomprarán un 2% de sus acciones, este porcentaje dependerá de la cotización de mercado de POT, el management se distingue por su buen criterio a la hora de reinvertir cash flows.
El resultado que arroja este descuento es de unos 45 usd como VI por acción, lo que implicaría un potencial de revalorización de más del 50% desde los niveles actuales.
Bill Doyle, CEO de Potash, salió ayer en videoconferencia respondiendo preguntas respecto al fin de era potásica, según él ningún player actualmente puede arrastrar el precio del potash un 25% (si Uralkali adquiriera Belaruskali, veríamos), que los rusos ya la han liado en más una ocasión y que las cosas han revertido a la normalidad que viene determinada por los fundamentos del negocio; conclusión “Business as usual”.
Por supuesto, esto NO es una recomendación de compra.
